Verzögerungen der geldpolitischen Transmission: Warum Zinsänderungen Zeit brauchen

Eine Zentralbank kann kurzfristige Leitzinsen innerhalb ihres geldpolitischen Rahmens festlegen oder steuern. Damit bestimmt sie nicht unmittelbar jeden Hypothekenzins, Unternehmenskredit, Einlagenzins, Lohn oder Ladenpreis. Zunächst beeinflusst sie die Finanzierungsbedingungen, darunter Marktzinsen, Kreditverfügbarkeit und Erwartungen. Diese Bedingungen können anschließend Entscheidungen von Haushalten und Unternehmen, die gesamtwirtschaftlichen Ausgaben, die Beschäftigung und schließlich Teile der Preisbildung beeinflussen.

Die Federal Reserve beschreibt diesen Weg als Abfolge: Ihre geldpolitischen Instrumente wirken auf die allgemeinen Finanzierungsbedingungen und Kreditkosten; diese beeinflussen Kreditaufnahme und Ausgaben; eine stärkere oder schwächere Nachfrage kann dann Beschäftigung, Löhne und Inflation verändern. Die EZB beschreibt verwandte Kanäle über Zinsen, Erwartungen, Vermögenspreise, Wechselkurse, Bankkredite, Sparen und Investitionen. Die genaue Mischung unterscheidet sich je nach Volkswirtschaft und geldpolitischem Rahmen. {source:fedPolicyTransmission} {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Deshalb sind „der Leitzins wurde geändert“ und „die Inflation hat sich geändert“ zwei verschiedene Aussagen. Eine Maßnahme kann mehrere Wirkungsschritte durchlaufen, die jeweils unterschiedlich schnell und stark wirken. Ein Markt kann rasch reagieren, während andere Kreditkosten, Ausgabenpläne oder Preise zunächst kaum verändert bleiben.

Drei Zeitpunkte können eine Rolle spielen: wann die Entscheidungsträger einen wahrscheinlichen Kurs kommunizieren, wann ein administrierter Leitzins wirksam wird und wann ein Ergebnis wie Ausgaben oder Inflation reagiert. Diese Zeitpunkte müssen nicht zusammenfallen. Wird eine Zinsänderung allgemein erwartet, können längerfristige Renditen und andere Finanzierungspreise bereits vor der offiziellen Änderung reagieren. Eine Überraschung kann am Ankündigungstag eine stärkere Reaktion auslösen, weil Märkte den erwarteten Kurs neu bewerten.

Ökonomen, die geldpolitische „Schocks“ untersuchen, versuchen oft, den Teil einer Zinsbewegung herauszulösen, der nicht bereits durch neue Daten erklärt oder von der Öffentlichkeit erwartet wurde. Diese Forschungsfrage unterscheidet sich von der Messung der Zeitspanne zwischen einer planmäßigen Zinsänderung und einem späteren Verbraucherpreisindex. Wenn ein Beitrag behauptet, die Geldpolitik brauche eine bestimmte Anzahl von Monaten, um zu „wirken“, sollte man fragen, wann die Uhr startet und welches Ergebnis gemessen wird. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Die Verzögerung vor einer Entscheidung ist außerdem etwas anderes als die Transmissionsverzögerung danach. Eine Zentralbank benötigt womöglich Zeit, um verrauschte und revidierte Daten zu bewerten und Optionen abzuwägen. Unterdessen können Märkte bereits auf Hinweise zum erwarteten Kurs reagieren. Dieser Leitfaden behandelt den späteren Weg von geldpolitischen Maßnahmen und Signalen über Finanzierungsbedingungen zu Aktivität und Preisen.

Kurzfristige Marktzinsen reagieren oft direkt auf Änderungen des erwarteten Leitzinspfads. Längerfristige Renditen spiegeln neben Laufzeitprämien und anderen Einflüssen auch Erwartungen zu künftigen Kurzfristzinsen wider. Wechselkurse, Vermögenspreise und Kreditaufschläge können ebenfalls reagieren, wenn Anleger Finanzierungsbedingungen und künftige Nachfrage neu bewerten. Solche Veränderungen können eintreten, bevor Haushalte oder Unternehmen einen Kauf, Kredit, Lohn oder Preis angepasst haben.

Forward Guidance wirkt über diesen Erwartungskanal. In einer Rede von 2023 erläuterte der Gouverneur der Federal Reserve, Christopher Waller, dass glaubwürdige Hinweise auf die künftige Geldpolitik bereits in die aktuellen Finanzierungsbedingungen einfließen können. Er verwies auf den Zeitraum 2021–22, in dem Marktrenditen stiegen, bevor die angekündigten Leitzinserhöhungen selbst erfolgten. Das ist ein Beispiel für Antizipation, kein Beleg dafür, dass Forward Guidance immer wirkt oder jeder Marktpreis ausschließlich die Geldpolitik widerspiegelt. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Eine Marktreaktion ist noch keine umfassende wirtschaftliche Reaktion. Eine niedrigere Rendite von US-Staatsanleihen kann eine Referenz für bestimmte Kredite verändern, aber ein Kreditgeber kann seinen Aufschlag anpassen, ein Kreditnehmer mit festem Zinssatz behält womöglich dieselbe Rate, und ein Unternehmen kann eine Investition weiterhin verschieben. Finanzpreise können sich schnell bewegen, während Zahlungsströme und reale Entscheidungen langsamer folgen.

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Ein variabel verzinster Kredit kann angepasst werden, sobald sich sein Referenzzins ändert oder zu einem festgelegten Monats- oder Quartalstermin. Bei einer Festzinshypothek oder Anleihe bleibt die planmäßige Zahlung womöglich bis zur Refinanzierung, Verlängerung oder Fälligkeit unverändert. Auch Einlagenzinsen werden nicht einheitlich weitergegeben: Banken können Kundenzinsen unterschiedlich schnell ändern, je nach Wettbewerb, Finanzierungsbedarf und Bilanzstruktur. Eine Notiz von Fachleuten des Federal Reserve Board aus dem Jahr 2019 vergleicht vier US-Straffungsphasen und zeigt, dass die Weitergabe an Kreditnehmer und Sparer keine mechanische Eins-zu-eins-Regel ist. Die Notiz erklärt, dass ihre Einschätzungen nicht unbedingt die Position des Federal Reserve System oder seines Board wiedergeben; ihre Ergebnisse gelten für die untersuchten Phasen und Bankdaten. {source:fedBankRatePassThrough20190419}

Nehmen wir einen hypothetischen variabel verzinsten Kredit mit einem Saldo von 100.000 Währungseinheiten an. Wird eine Senkung um 0,25 Prozentpunkte beim nächsten Zinsanpassungstermin vollständig weitergegeben und bleibt die Tilgungsbasis konstant, beträgt die einfache jährliche Zinsdifferenz 100,000 × 0.0025 = 250 Währungseinheiten. Durch zwölf geteilt ergibt das als einfacher Zinsvergleich rund 20.83 Währungseinheiten pro Monat.

Das Beispiel berechnet keine tatsächliche Rate. Tilgung, Gebühren, Aufschläge, Zinsober- und -untergrenzen sowie der Anpassungstermin verändern, was Kreditnehmer zahlen und wann. Wird der Vertrag erst drei Monate nach einer geldpolitischen Ankündigung angepasst, kann der niedrigere Referenzzins die Zinsbelastung dieses Kredits vorher nicht ändern, auch wenn sich manche Marktzinsen früher bewegt haben. Bei einem Festzinskredit kommt die Änderung womöglich erst bei einer Refinanzierung oder Verlängerung an.

Günstigere Kredite können manche Käufe leichter finanzierbar machen. Haushalte warten jedoch möglicherweise, bis ein Vertrag oder eine Budgetentscheidung ansteht, bevor sie ein Auto ersetzen, refinanzieren oder umziehen. Bei unsicherem Einkommen oder unsicheren Beschäftigungsaussichten kann eine Familie auch lieber sparen als ausgeben. Derselbe Leitzins kann Kreditnehmer, Sparer, Eigentümer und Mieter daher unterschiedlich treffen.

Unternehmen vergleichen erwartete Umsätze mit Finanzierungskosten, Projektrenditen, bestehenden Schulden und der Möglichkeit zu warten. Ein niedrigerer Kreditzins kann eine Modernisierung der Fabrik wirtschaftlicher machen, doch Genehmigungen, Beschaffung, Personalplanung und Bau brauchen Zeit. Ein Unternehmen kann zuerst seine Investitionsplanung ändern, dann Ausrüstung bestellen und später mehr einstellen oder produzieren. In einem zinsabhängigen Markt kann das schnell gehen; bei schwer veränderbaren Projekten oder Verträgen dauert es oft länger.

Wenn sich Kredit- und Ausgabenentscheidungen summieren, kann die Gesamtnachfrage im Verhältnis zur Produktionskapazität steigen oder sinken. Das ist ein Übertragungsweg, keine Garantie: Leitzinsen sind nur ein Einflussfaktor, und eine Marktreaktion zwingt weder Haushalte zur Kreditaufnahme noch Unternehmen zu Investitionen. Der Überblick der EZB beschreibt Verbindungen über Sparen, Investitionen, Sicherheiten, Kreditangebot und gesamtwirtschaftliche Nachfrage, ohne allen Volkswirtschaften denselben Zeitplan zuzuschreiben. {source:ecbMonetaryPolicyTransmissionMechanism}

Verändert sich die Nachfrage, können Unternehmen Produktion, Arbeitsstunden, Einstellungen, Löhne oder Preise anpassen. Lieferanten und Beschäftigte verhandeln oft auf Grundlage von Verträgen, die nicht täglich neu festgelegt werden. Manche Preise ändern sich häufig, andere erst, wenn Kosten, Lagerbestände oder Kundennachfrage einen Schwellenwert erreichen. Dadurch kann sich eine anfängliche Veränderung der Finanzierungsbedingungen über mehrere Quartale ausbreiten.

Inflation ist kein einzelner Preis, den die Zentralbank direkt senken kann. Ein Energie- oder Lebensmittelangebotsschock kann die gemessene Inflation erhöhen, selbst wenn die zinsempfindliche Nachfrage abkühlt. Eine einmalige relative Preisänderung kann den Preisindex eine Zeit lang anheben, ohne dass sich die gleiche Steigerungsrate fortsetzt. Geldpolitik kann Nachfrage und Inflationserwartungen beeinflussen, aber nicht sofort mehr Öl bereitstellen, eine Lieferstörung beseitigen oder jede Preisänderung rückgängig machen.

Die Federal Reserve betont, dass Geldpolitik Beschäftigung und Inflation über breitere Finanzierungsbedingungen beeinflusst und dass diese Verbindungen weder direkt noch unmittelbar sind. Im Protokoll des FOMC vom November 2022 wird festgehalten, dass sich die Finanzierungsbedingungen rasch verschärft hatten, während Zeitpunkt und volles Ausmaß der Wirkungen auf Aktivität, Arbeitsmarkt und Inflation unsicher blieben. Das Protokoll dokumentiert die Diskussion jener Sitzung und ist keine Schätzung für den aktuellen Zyklus. {source:fedPolicyTransmission} {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Waller beschreibt eine traditionelle, modellbasierte Faustregel: Die maximale Wirkung eines unerwarteten geldpolitischen Schocks auf die reale Wirtschaftstätigkeit kann 12 bis 24 Monate nach dem Schock eintreten. Er betont die große Unsicherheit dieser Spanne und argumentiert, dass Ankündigungseffekte und ungewöhnlich große Schocks die Verzögerung verkürzen können. Das ist weder eine Prognose noch eine Regel für Inflation, Beschäftigung oder jedes Land. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Das Modellergebnis hängt auch davon ab, wie Forschende die geldpolitische Überraschung identifizieren, welche Stichprobe sie verwenden, welche Variable sie messen und wie sie die Wirtschaft abbilden. Eine Schätzung für die Produktion ist nicht automatisch eine Schätzung für Verbraucherpreise, Hypothekenzinsen oder Beschäftigung. Das FOMC-Protokoll hält fest, dass historische Phasen keine definitive Dauer dieser Verzögerungen liefern, weil es schwierig ist, geldpolitische Wirkungen herauszulösen und sich die Wirtschaft im Lauf der Zeit verändert. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Forward Guidance kann manche Finanzierungsbedingungen früher beeinflussen, als es eine unerwartete Leitzinsänderung allein täte. Vertragsanpassungen, die Weitergabe durch Banken, Ausgabenpläne und Preisbildung können die späteren Schritte dennoch offenlassen. Eine modellbasierte Schätzung des Höchststands hilft Entscheidungsträgern, vorausschauend zu planen, ist aber kein Haushaltskalender und kein Versprechen für den nächsten Zinszyklus.

Die Öffentlichkeit kann eine geldpolitische Änderung erwarten, oder eine Zentralbank kann die Märkte überraschen. Kreditnehmer haben variable oder feste Zinssätze, Banken konkurrieren unterschiedlich stark um Einlagen, und Unternehmen stehen vor verschiedenen Kosten, wenn sie ihre Pläne ändern. In einem Land mit vielen Festzinskrediten wird eine Zinsänderung möglicherweise anders weitergegeben als in einem Land, in dem variable Kredite üblich sind. Auch Bilanzstruktur der Haushalte, Bankkapital, staatliche Unterstützung und der Wirtschaftsschock können die Wirkung desselben Instruments verändern.

Auch der unerwartete Anteil einer geldpolitischen Maßnahme und die Größe des Schocks können eine Rolle spielen. Wallers Rede aus dem Jahr 2023 behandelt den Zeitpunkt der Wirkungen nach unerwarteten Zinserhöhungen und vertritt die Auffassung, dass ungewöhnlich große Schocks und Ankündigungseffekte manche Reaktionen vorziehen können. Daraus folgt keine Regel, dass Straffung oder Lockerung immer schneller wirkt; das hängt vom Ergebnis und den Umständen ab. {source:wallerMonetaryPolicyLags20230713}

Kommunikation und Transparenz der Geldpolitik haben sich im Lauf der Zeit verändert; auch die Finanzmärkte wandeln sich. FOMC-Teilnehmer sprachen 2022 ausdrücklich über die Unsicherheit, historische Schätzungen auf die damalige Wirtschaft zu übertragen. Deshalb sollte eine präzise Verzögerung aus einer Studie nicht mechanisch auf ein anderes Land, Instrument, Ergebnis oder eine spätere Phase übertragen werden. {source:fomcMinutesMonetaryPolicyLags20221102}

Bevor man die Aussage akzeptiert, „Zinsen brauchen 18 Monate, um zu wirken“, sollte man fragen, was „wirken“ bedeutet und wann die Uhr beginnt. Bestimmen Sie die geldpolitische Maßnahme oder Überraschung, das Markt- oder Wirtschaftsergebnis, den Zeithorizont und ob die Zahl die erste Reaktion, den Höchststand oder die kumulierte Wirkung bezeichnet. Prüfen Sie, ob die Aussage aus einem Modell, einem historischen Vergleich, einer Zentralbankprognose oder einer einzelnen beobachteten Reihe stammt.

Eine Zinsänderung, auf die sinkende Inflation folgt, beweist für sich genommen nicht, welcher Anteil der Änderung auf die Geldpolitik zurückgeht. Nachfrage, Angebot, Wechselkurse, Fiskalmaßnahmen und Erwartungen können sich ebenfalls verändert haben. Umgekehrt beweist ein bislang unveränderter Preisindex nicht, dass sich Finanzierungsbedingungen oder zinsempfindliche Bereiche noch nicht angepasst haben.

Zum US-amerikanischen Mechanismus für Tagesgeldzinsen siehe den Leitfaden zur Umsetzung des Leitzinses der Federal Reserve. Der Leitfaden zu realen und nominalen Zinsen erklärt, warum erwartete Inflation die realen Kreditkosten verändert. Der Leitfaden zu vorlaufenden, gleichlaufenden und nachlaufenden Konjunkturindikatoren verwendet „nachlaufend“ in einem anderen Sinn: Er ordnet Daten relativ zu einem Konjunkturzyklus ein, nicht nach der Verzögerung seit einer geldpolitischen Maßnahme. Der Leitfaden zu sanfter Landung und Rezession behandelt die umfassenderen Ergebnisse, die Geldpolitik beeinflussen kann.

Dieser Beitrag erklärt einen allgemeinen Mechanismus, nicht die aktuelle geldpolitische Lage oder eine Prognose. Die angeführten Zeiträume stammen aus gekennzeichneten Quellen und Modellanalysen; sie sind kein fester Countdown für jedes Land, jeden Zinssatz oder jede Inflationsphase.