Wie die Fed Zinssätze steuert: IORB, ON RRP und das Diskontfenster

Der Federal-Funds-Satz ist der Zinssatz für unbesicherte Tageskredite auf Reserveguthaben zwischen zugelassenen Instituten. Das FOMC veröffentlicht eine Zielspanne, um das gewünschte Niveau dieses Marktsatzes im Rahmen der US-Geldpolitik zu vermitteln. Es legt damit nicht den Zinssatz für jeden Tageskredit, jede Bankeinlage, Kreditkarte, Hypothek oder jedes Treasury-Papier fest. Auf diese Preise wirken zwar die geldpolitischen Rahmenbedingungen, aber auch Kreditrisiko, Sicherheiten, Laufzeit, Liquidität, Wettbewerb und Erwartungen.

Die [Übersicht der Federal Reserve zu Leitzinsen]({source:fedPolicyRateOverview}) beschreibt die Zielspanne als den Leitzins des FOMC. Der Markets Desk der New York Fed setzt die Vorgaben des Ausschusses um; der Gouverneursrat legt Verwaltungszinssätze wie IORB fest. Wenn man diese Zuständigkeiten auseinanderhält, wird verständlich, warum an einem gemeinsamen Gültigkeitstag mehrere veröffentlichte Zinssätze wechseln können, während private Marktzinsen je nach Instrument und Geschäftspartner variieren.

Die Zielspanne ist eine geldpolitische Vorgabe und keine Zusage, dass jedes Geschäft exakt zwischen zwei Grenzen abgeschlossen wird. Der effektive Federal-Funds-Satz (EFFR) ist eine aus Tagesgeldgeschäften berechnete Marktkennzahl. Eine Abweichung zwischen Ziel und Messwert belegt nicht automatisch ein Scheitern der Geldpolitik. Sie muss zusammen mit den Zinssteuerungsinstrumenten, der Marktinfrastruktur und den in der Kennzahl erfassten Geschäften betrachtet werden.

Banken und andere zugelassene Einlageninstitute halten Reserveguthaben auf Konten bei Federal-Reserve-Banken. Der Gouverneursrat legt IORB fest, den Zins auf berechtigte Guthaben. Eine Bank, die über eine Tageskreditvergabe an ein anderes Institut entscheidet, vergleicht die mögliche Rendite mit der Sicherheit und Bequemlichkeit, das Geld auf ihrem Fed-Konto zu halten. Diese Opportunitätskosten üben Aufwärtsdruck auf die Zinssätze aus, zu denen Banken bereit sind, Geld zu verleihen.

IORB ist kein Zinssatz, den ein Haushalt durch ein Konto bei der Federal Reserve erhalten kann. Eine Bank kann ihre Einlagenzinsen für Kunden selbst festlegen und dabei ihren Finanzierungsbedarf, den Wettbewerb, Betriebskosten und weitere Risiken berücksichtigen. IORB kann die Alternativen der Banken und die kurzfristigen Finanzierungsbedingungen beeinflussen, wird aber nicht nach einem festen Verhältnis eins zu eins auf den Spar- oder Kreditzins eines Haushalts übertragen. Die [IORB-FAQ der Fed]({source:fedIorbFaq}) erklärt, wer diesen Zins erhält und warum er in einem System reichlicher Reserven ein zentrales Instrument der Zinssteuerung ist.

IORB bedeutet auch nicht, dass Banken ihre Reserveguthaben direkt an Haushalte verleihen können. Reserven sind Guthaben zugelassener Institute, die für Abwicklungen innerhalb des Bankensystems verwendet werden. Ein Bankkredit und eine Übertragung von Reserven sind unterschiedliche Bilanzvorgänge. IORB steuert die Bedingungen am Tagesgeldmarkt; Kreditentscheidungen hängen weiterhin von Kreditnehmern, Bankbilanzen und der Nachfrage ab.

Nicht jeder wichtige Geldmarktinvestor kann IORB erhalten. Die ON-RRP-Fazilität der New York Fed bietet zugelassenen Geschäftspartnern, darunter Geldmarktfonds und staatlich geförderten Unternehmen, eine Anlagemöglichkeit über Nacht bei der Federal Reserve. Bei einem Reverse-Repo überträgt der Desk Treasury-Papiere an den Geschäftspartner und vereinbart, sie am nächsten Geschäftstag zu einem Preis zurückzukaufen, der den Angebotssatz widerspiegelt. Dadurch wird dem Geschäftspartner vorübergehend Liquidität entzogen.

Da die Fazilität berechtigten Nichtbanken offensteht, kann sie den Druck mindern, Bargeld anderswo zu einem niedrigeren Übernachtzins zu verleihen. So ergänzt ON RRP IORB und trägt dazu bei, eine Untergrenze für Tagesgeldmarktsätze zu stützen. Es handelt sich um ein geldpolitisches Umsetzungsinstrument mit festgelegten Geschäftspartnern und Sicherheiten, nicht um ein Privatkonto, eine allgemeine Garantie für Geldmarktfonds oder dieselbe Transaktion wie bei jedem privaten Repo. Die [Übersicht der New York Fed zu Repo- und Reverse-Repo-Geschäften]({source:nyFedRepoReverseRepo}) beschreibt ON RRP und die davon getrennte Standing-Repo-Fazilität.

ON RRP ist nicht mit der Standing Repo Facility (SRF) zu verwechseln. Bei ON RRP legen zugelassene Geschäftspartner Bargeld gegen Treasury-Sicherheiten bei der Fed an; dadurch wird über Nacht Liquidität aufgenommen. Bei der SRF stellen zugelassene Geschäftspartner geeignete Wertpapiere und erhalten Bargeld von der Fed; dadurch wird Liquidität bereitgestellt. Die beiden Geschäfte wirken in entgegengesetzte Richtungen und unterstützen unterschiedliche Teile der geldpolitischen Umsetzung und des Marktgeschehens.

Über das Diskontfenster können zugelassene Einlageninstitute bei ihrer regionalen Federal-Reserve-Bank Kredite aufnehmen, sofern sie die Programm- und Sicherheitenanforderungen erfüllen. Das wichtigste Programm ist der Primärkredit, der im Allgemeinen finanziell gesunden Instituten offensteht. Der dafür berechnete Zinssatz heißt häufig Primärkreditzins oder Primärdiskontsatz. Andere Programme, darunter Sekundär- und Saisonkredite, haben andere Zugangsvoraussetzungen und Preise. Deshalb muss die Bezeichnung „Diskontsatz“ im jeweiligen Zusammenhang gelesen werden.

Das Diskontfenster ist eine direkte Liquiditätsquelle für eine Bank, die den Zugang eingerichtet und geeignete Sicherheiten verpfändet hat. Es unterscheidet sich von einem unbesicherten Federal-Funds-Tageskredit zwischen Instituten und von IORB, das Reserveguthaben auf einem zugelassenen Konto verzinst. Die [Fed-Seite zum Diskontfenster]({source:fedDiscountWindowRate}) erläutert die Programme und die Festlegung des Primärkredits. Das veröffentlichte Verhältnis zur FOMC-Zielspanne kann sich ändern. Prüfen Sie deshalb die aktuelle Seite, statt einen früheren Abstand als dauerhaft anzusehen.

Die New York Fed betreibt außerdem die Standing Repo Facility, die zugelassenen Geschäftspartnern gegen geeignete Wertpapiere Bargeld leiht. Das ist kein Kredit über das Diskontfenster: Institute, Rechtsgeschäft, Sicherheiten und Betriebsbedingungen unterscheiden sich. Wer nur einen notierten Zinssatz betrachtet, ohne die Fazilität zu bestimmen, kann zwei verschiedene Liquiditätskanäle fälschlich zu einem einzigen „Fed-Zins“ zusammenfassen.

Der EFFR wird aus Federal-Funds-Geschäften über Nacht berechnet; der Gouverneursrat gibt ihn nicht als Zins für alle Geschäfte vor. Die New York Fed veröffentlicht ihn als volumengewichteten Median der Geschäfte des vorherigen Geschäftstags. Ein gewichteter Median ist weder ein einfaches arithmetisches Mittel noch ein Bankzins oder der Mittelpunkt der FOMC-Zielspanne. Prüfen Sie bei einem Vergleich mit einer geldpolitischen Ankündigung die Definition und den Bezugszeitpunkt der Kennzahl.

IORB steht zugelassenen Einlageninstituten offen, während manche Kreditgeber am Federal-Funds-Markt diesen Zins nicht erhalten können. Eine Bank kann von einem solchen Kreditgeber Geld unterhalb von IORB aufnehmen und dennoch einen Anreiz haben, den Erlös als Reserve zu halten – vorbehaltlich Bilanzkosten und weiterer Beschränkungen. ON RRP bietet manchen Nichtbanken eine zusätzliche Alternative. Unterschiede beim Zugang, bei der Bilanzkapazität, beim Zahlungszeitpunkt und bei konkurrierenden Anlagen erklären, warum Verwaltungszinssätze die Marktzinsen beeinflussen, sie aber nicht mechanisch auf einen einzigen Wert festsetzen.

Die [Übersicht der New York Fed zur geldpolitischen Umsetzung]({source:nyFedMonetaryPolicyImplementation}) erläutert, wie IORB, ON RRP und Marktgeschäfte die Steuerung des Federal-Funds-Satzes unterstützen. Diese Instrumente verändern Anreize und Alternativen am Markt. Sie zwingen nicht jeden Marktteilnehmer zu einem Geschäft mit der Fed und sorgen nicht für identische Finanzierungskosten bei allen Instrumenten.

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Angenommen, das FOMC gibt eine hypothetische Zielspanne von 4,00 % bis 4,25 % bekannt. Nehmen wir rein zur Veranschaulichung an, der Gouverneursrat setzt IORB auf 4,15 %, der ON-RRP-Angebotssatz beträgt 4,00 %, der Primärkreditzins 4,25 % und der nächste veröffentlichte EFFR 4,12 %. Jeder Wert beantwortet eine andere Frage:

In diesem Beispiel liegt der EFFR innerhalb der Zielspanne und unter IORB. Das ist kein Rechenwiderspruch: IORB gilt für berechtigte Reserveguthaben, während der EFFR Geschäfte einer breiteren Gruppe von Marktteilnehmern zusammenfasst. Das Beispiel bedeutet weder, dass diese Abstände immer gelten müssen, noch dass einer der Werte aktuell ist. Tatsächliche Zinssätze, Teilnahme und Geschäfte ändern sich im Zeitverlauf.

Verwenden Sie diese kurzfristigen Leitzinsen nicht als Ersatz für den beworbenen Sparzins einer Bank, den effektiven Jahreszins einer Kreditkarte, ein Hypothekenangebot oder die Rendite eines Treasury-Papiers. Langfristige und kundenspezifische Zinsen spiegeln zusätzliche Märkte, Laufzeiten, Risiken und die Preisgestaltung einzelner Institute wider. Leitzinsen können über die Finanzierungsbedingungen Einfluss nehmen, aber dieser Effekt kann unvollständig und verzögert sein.

Die Zielspanne und die Verwaltungszinssätze prägen zunächst die Übernacht-Finanzierungsalternativen der Institute. Marktteilnehmer kalkulieren andere kurzfristige Instrumente anschließend anhand dieser Zinssätze, der Erwartungen an die künftige Geldpolitik, der Sicherheiten und ihrer eigenen Finanzierungslage. Eine Änderung kann sich bei der nächsten Anpassung des Referenzindex auf einen variabel verzinsten Vertrag übertragen. Welchen Effekt Kunden tatsächlich spüren, hängt jedoch vom Index, dem Aufschlag, dem Anpassungstermin und möglichen Ober- oder Untergrenzen des Vertrags ab. Eine geldpolitische Änderung um 25 Basispunkte bedeutet nicht, dass sich auch der effektive Jahreszins einer Kreditkarte, ein Bankeinlagenzins oder jeder Unternehmenskredit um 25 Basispunkte ändert.

Banken können Einlagenzinsen je nach Finanzierungsbedarf und Wettbewerb weniger stark, stärker oder zeitversetzt an eine geldpolitische Änderung anpassen. Fachleute untersuchen dieses Verhalten unter anderem mit der Einlagen-Beta. Festzinsen für Hypotheken und längerfristige Unternehmenskredite reagieren auf längerfristige Marktrenditen und Kreditaufschläge, die sich aufgrund geänderter Erwartungen schon vor einem FOMC-Beschluss bewegen können. Zum Einlagenkanal: So wirken sich Fed-Änderungen auf Bankeinlagenzinsen aus. Prüfen Sie bei einem konkreten Kredit den Referenzsatz und die Anpassungsbedingungen, statt IORB oder die Zielspanne als persönliches Angebot zu verwenden.

Bestimmen Sie zuerst, welche Institution gehandelt hat und welcher Zinssatz sich geändert hat. Das FOMC legt die Zielspanne fest; der Gouverneursrat setzt IORB; die New York Fed veröffentlicht Sätze für ihre Marktgeschäfte; und die Vorstände der Reserve Banks legen Diskontsätze vorbehaltlich der Prüfung durch den Gouverneursrat fest. Die Mitteilungen können aufeinander abgestimmt sein, doch die Zinssätze sind nicht austauschbar. Wenn in einem Bericht steht, die „Fed habe die Zinsen erhöht“, ist damit meist eine Änderung der Zielspanne und oft auch verwandter Verwaltungszinssätze gemeint. Welche Sätze tatsächlich geändert wurden, steht in der jeweiligen Mitteilung.

Prüfen Sie als Nächstes das Gültigkeitsdatum und nicht nur den Veröffentlichungszeitpunkt. Vergleichen Sie den geldpolitischen Satz mit dem EFFR für den richtigen Geschäftstag. Prüfen Sie bei ON-RRP- und Repo-Fazilitäten den Angebots- oder Mindestbietungssatz, die Regeln für Geschäftspartner, die Sicherheiten und die Ergebnisse. Unterscheiden Sie bei Daten zum Diskontfenster zwischen Primär-, Sekundär- und Saisonkredit. Mit diesem Kontext vermeiden Sie, ein Marktergebnis mit den veröffentlichten Bedingungen einer Fazilität zu verwechseln.

Trennen Sie schließlich die geldpolitische Umsetzung von den wirtschaftlichen Auswirkungen. Verwaltungszinssätze lenken kurzfristige Geldmarktsätze. Diese wirken sich anschließend auf andere Finanzierungsbedingungen aus; Änderungen bei Hypotheken-, Unternehmens- oder Einlagenzinsen hängen jedoch von mehr als dem Übernacht-Rahmen der Geldpolitik ab. Weiterlesen: SOFR und EFFR im Vergleich, Federal-Funds-Satz und Prime Rate im Vergleich und So funktioniert die Fed-Bilanz.