নতুন On-the-Run Treasury-এর ফলন কম হতে পারে কেন? Off-the-Run স্প্রেড ব্যাখ্যা

কোনো মেয়াদ-শ্রেণিতে on-the-run Treasury সাধারণত সবচেয়ে সাম্প্রতিক বেঞ্চমার্ক ইস্যু। নতুন ইস্যু বাজারের রেফারেন্স হলে আগের বেঞ্চমার্কটি off-the-run হয়ে যায়। এগুলো বাজারে সিকিউরিটির অবস্থার নাম: নতুন বেঞ্চমার্ক এলেই পুরোনো নোটের প্রতিশ্রুত কুপন বা মেয়াদ বদলে যায় না, আর ইস্যুকারী হিসেবে U.S. Treasury-ও বদলায় না।

বিনিয়োগকারী ও ডিলাররা বর্তমান বেঞ্চমার্ককে বেশি পছন্দ করতে পারেন, কারণ সেটির দর বেশি ঘন ঘন দেওয়া হয়, লেনদেন হয় এবং তুলনার ভিত্তি হিসেবে ব্যবহৃত হয়। দ্রুত কেনাবেচা, hedge বা securities financing-এ নির্দিষ্ট ইস্যুটি ব্যবহারের সুবিধারও মূল্য থাকতে পারে। এই পরিষেবাগুলোর জন্য ক্রেতারা on-the-run সিকিউরিটির বেশি দাম দিতে রাজি হতে পারেন। প্রতিশ্রুত নগদ প্রবাহ একই হলে বেশি দামের সঙ্গে কম ফলন যুক্ত থাকে।

off-the-run ফলন থেকে on-the-run ফলন বিয়োগ করে স্প্রেড সংজ্ঞায়িত করলে সেটি প্রায়ই ধনাত্মক হয়। তবে এটি প্রচলিত একটি ধরন, প্রতিদিন বা প্রতিটি সিকিউরিটি-জোড়ার জন্য বাধ্যতামূলক নিয়ম নয়। তাই ব্যাখ্যার শুরু হওয়া উচিত—দুটি ফলন আসলে কী তুলনা করছে; এরপর দেখতে হবে তারল্য, বেঞ্চমার্ক চাহিদা, repo বা নগদ প্রবাহের পার্থক্য ব্যবধানটির সঙ্গে সম্পর্কিত কি না।

সংজ্ঞাটি স্পষ্ট রাখতে স্প্রেড লিখুন এভাবে:

off-the-run yield spread = y_off − y_on

দুটি সিকিউরিটি যথেষ্ট তুলনীয় হলে এবং y_off বেশি হলে, on-the-run সিকিউরিটির ফলন কম এবং ফলনের ভিত্তিতে সেটি বেশি দামে লেনদেন হচ্ছে। কিন্তু এই চিহ্ন ভিন্ন কুপন বা মেয়াদের বন্ডকে অভিন্ন করে না। maturity yield-এ আলাদা পেমেন্ট সময়সূচি, অবশিষ্ট মেয়াদ এবং yield curve-এর আকৃতির প্রতি সংবেদনশীলতা প্রতিফলিত হয়।

সতর্ক তুলনায় একই তারিখ ও সময়ের পর্যবেক্ষণ, একই ফলন-পদ্ধতি, মেয়াদ-শ্রেণি এবং বাজার-তথ্যের উৎস ব্যবহার করা হয়। গবেষক আরও এক ধাপ এগিয়ে on-the-run বন্ডের বাজার-ফলনকে off-the-run curve থেকে অনুমান করা একই নগদ প্রবাহের একটি কাল্পনিক off-the-run বন্ডের ফলনের সঙ্গে তুলনা করতে পারেন। নিউ ইয়র্ক ফেডের গবেষণায় on-the-run premium তৈরিতে এ ধরনের cash-flow-matched তুলনা ব্যবহৃত হয়েছে। এটি মডেল-নির্ভর রেফারেন্স, এমন কোনো বন্ড নয় যা অবশ্যই কেনা যাবে।

সিরিজের সংজ্ঞা, তারিখ ও curve তৈরির পদ্ধতি তুলনাটিকে উপযুক্ত না করলে কোনো নির্দিষ্ট বন্ডের ফলন থেকে constant-maturity Treasury সিরিজ বিয়োগ করে ফলটিকে বিশুদ্ধ on/off-the-run premium বলবেন না। fitted curve মেয়াদ ও কুপনের অমিল কমাতে পারে, তবে মডেল বাছাই ও বাজার-দরের noise যোগ করে। লেনদেনযোগ্য বন্ডের ক্ষেত্রে সঠিক CUSIP ও তার নগদ প্রবাহও গুরুত্বপূর্ণ।

তারল্য হলো অস্বাভাবিক বড় মূল্য ছাড় বা দীর্ঘ অপেক্ষা ছাড়া কার্যকর পরিমাণে লেনদেন করতে পারা। নতুন বেঞ্চমার্কে প্রায়ই ডিলারদের মধ্যে বেশি লেনদেন হয় এবং সেটি অন্য Treasury সিকিউরিটির রেফারেন্স হিসেবে কাজ করে। সহজে দাম নির্ধারণ, hedge, অর্থায়ন বা বিক্রি করা যায়—এমন বন্ডের বিনিময়ে ক্রেতারা কম ফলন মেনে নিতে পারেন। এই মূল্য-প্রিমিয়াম বাজারসেবার মূল্য, অতিরিক্ত coupon income নয়।

Treasury transaction data-ভিত্তিক নিউ ইয়র্ক ফেডের গবেষণায় দেখা যায়, সিকিউরিটি on-the-run থেকে off-the-run হলে লেনদেনের কার্যকলাপ ও ঘনত্ব কমে, আর সিকিউরিটি পুরোনো হওয়ার সঙ্গে কার্যকর লেনদেন-খরচ সাধারণত বাড়ে। এটি প্রতিটি ইস্যুর জন্য অপরিবর্তনীয় নিয়ম নয়: Treasury futures-এ delivery-র জন্য গুরুত্বপূর্ণ বা অন্য নির্দিষ্ট কাজে ব্যবহৃত কিছু পুরোনো বন্ড সক্রিয় থাকতে পারে। গবেষণাটি একটি নমুনা ও মাপা লেনদেনের ধরন বর্ণনা করে—কোনো live quote বা নির্দিষ্ট সিকিউরিটির নিশ্চয়তা নয়। দেখুন নিউ ইয়র্ক ফেডের সময়ের সঙ্গে Treasury তারল্য বদল নিয়ে বিশ্লেষণ.

বেঞ্চমার্কের চাহিদা ব্যবধানকে আরও বাড়াতে পারে। বহুল পর্যবেক্ষিত কোনো ইস্যু ডিলারের পর্দায় প্রথম দেখানো reference হতে পারে, বা কোনো মেয়াদ-স্তর বোঝাতে ব্যবহৃত হতে পারে। ইস্যুকারী, অর্থপ্রদানের প্রতিশ্রুতি ও সামগ্রিক অর্থনৈতিক দৃষ্টিভঙ্গি অপরিবর্তিত থাকলেও বেঞ্চমার্কের চাহিদা দামকে প্রভাবিত করতে পারে। hedge, inventory ও লেনদেনের প্রয়োজন অনুযায়ী এই চাহিদা বদলায়; বেঞ্চমার্ক নামটি স্থায়ী premium নিশ্চিত করে না।

পর্দায় দেখা একটি bid-ask spread দিয়েই তারল্য পুরোপুরি বোঝা যায় না। ফেডারেল রিজার্ভের একটি গবেষণায় দেখা যায়, seasoned Treasury-র প্রকৃত লেনদেন-খরচের তুলনায় indicative spread ভুল ধারণা দিতে পারে, এবং বেঞ্চমার্কের তারল্য ওই spread ও খরচের সম্পর্ককে প্রভাবিত করে। লেনদেনের আকার, execution venue, বাজারের গভীরতা ও নির্দিষ্ট সিকিউরিটি গুরুত্বপূর্ণ। পর্দায় চওড়া quote হলো খতিয়ে দেখার সূত্র, কোনো position বিক্রির সম্পূর্ণ খরচের হিসাব নয়। দেখুন ফেডারেল রিজার্ভের off-the-run লেনদেন-খরচ ও indicative liquidity-র গবেষণা.

“দশ বছরের Treasury” একটি মেয়াদ-শ্রেণি বোঝায়, অভিন্ন নগদ প্রবাহের একটিমাত্র সময়সূচি নয়। একই শ্রেণির দুটি নোটের coupon, issue date, অবশিষ্ট মেয়াদ, coupon date ও দাম আলাদা হতে পারে। yield curve ঢালু বা বাঁকানো হলে অবশিষ্ট মেয়াদের সামান্য পার্থক্যও গুরুত্বপূর্ণ হতে পারে; coupon-এর আকার মধ্যবর্তী নগদ প্রবাহের সময় ও পরিমাণ বদলে দেয়। তাই এমন দুটি বন্ডের সরাসরি ফলন-ব্যবধানে এই পার্থক্য এবং on/off-the-run অবস্থার প্রভাব একসঙ্গে থাকে।

Treasury নিলামে reopening-ও হয়। TreasuryDirect জানায়, reopened security-র CUSIP, maturity date এবং interest rate বা spread মূল ইস্যুর মতোই থাকে, কিন্তু issue date আলাদা এবং দাম সাধারণত আলাদা হয়। reopening-এ বিদ্যমান সিকিউরিটির পরিমাণ বাড়ে; এটি স্বয়ংক্রিয়ভাবে নতুন আলাদা CUSIP তৈরি করে না। কোন বন্ডটি বর্তমান বেঞ্চমার্ক এবং পুরোনো ইস্যুর সঙ্গে তুলনায় কোন শর্ত মিলবে, তা চিহ্নিত করতে এই পার্থক্য জরুরি। Treasury-র reopening নিলামের সময়সূচি ও ব্যাখ্যা দেখুন।

নিলাম-চক্র বেঞ্চমার্কের চারপাশে সরবরাহ ও চাহিদা দুটোই বদলাতে পারে। নতুন ইস্যু reference-এর ভূমিকা নিলে পুরোনো বন্ডের চুক্তিগত শর্ত অপরিবর্তিত থেকেও লেনদেনের মনোযোগ নতুনটির দিকে সরে যেতে পারে। reopening-এ CUSIP না বদলিয়েও বিদ্যমান ইস্যুর পরিমাণ বাড়তে পারে। তাই গবেষকেরা স্প্রেড বিশ্লেষণের সময় ইস্যুর পর থেকে সপ্তাহের সংখ্যা বা নিলামের ঘটনা নিয়ন্ত্রণে রাখতে পারেন; এতে নমুনা বোঝা সহজ হয়, কিন্তু দেখা ব্যবধানের একটিমাত্র কারণ প্রমাণ হয় না।

Repo-তে সিকিউরিটির বিনিময়ে নগদ দেওয়া হয়, পরে চুক্তিমতো বিনিময়টি উল্টে দেওয়া হয়। General collateral বা GC repo-তে নগদদাতা যোগ্য securities basket থেকে জামানত গ্রহণ করেন। specific-security repo-তে নগদদাতা নাম ধরে নির্দিষ্ট ইস্যুটি চান। বন্ডটি পাওয়া কঠিন হলে তার ধারক তুলনীয় GC collateral-এর হারের চেয়ে কম repo rate-এ সেটি বন্ধক রেখে নগদ ধার করতে পারেন। নির্দিষ্ট ইস্যুর এই কম repo rate-কে specialness বলা হয়।

নগদ Treasury-র ক্ষেত্রে specialness গুরুত্বপূর্ণ, কারণ সিকিউরিটি শুধু প্রতিশ্রুত payment-এর জন্য নয়, collateral হিসেবেও মূল্যবান হতে পারে। অর্থায়ন বা delivery-তে কাজে লাগে এমন ইস্যুর জন্য ক্রেতা বেশি দাম দিতে পারেন, যা নগদ বাজারে কম ফলনের সঙ্গে যুক্ত হতে পারে। তবে বন্ডে short position নেওয়া পক্ষের কাছে নির্দিষ্ট ইস্যুটি ধার করা সাধারণ জামানতের তুলনায় ব্যয়বহুল হতে পারে। একটি সিকিউরিটির repo rate ও নগদ বাজারের yield আলাদা হার; সিকিউরিটির মূল্য ও প্রাপ্যতার মাধ্যমে তাদের সম্পর্ক তৈরি হয়, সরাসরি এক-অনুপাত-এক রূপান্তর সূত্রে নয়।

Repo ও bond-market intermediation নিয়ে ফেডারেল রিজার্ভের গবেষণায় ব্যাখ্যা করা হয়েছে, repo-র friction কীভাবে নগদ বাজারের তারল্যকে প্রভাবিত করতে পারে। এতে আরও দেখানো হয়েছে, on/off-the-run দামের পার্থক্য কাজে লাগায় বলে মনে হওয়া position-এর সুবিধা on-the-run ইস্যুটি ধার করার খরচ ধরলে হারিয়ে যেতে পারে। নিউ ইয়র্ক ফেডের Treasury-market গবেষণা আলাদাভাবে on-the-run premium-এ তারল্য ও repo specialness—দুটোর প্রভাব বিবেচনা করে এবং empirical decomposition-এ repo ও নিলাম-চক্রের চলক ব্যবহার করে। কোনো গবেষণাই বলে না যে প্রতিটি দৃশ্যমান স্প্রেডের ব্যাখ্যা specialness। দেখুন ফেডারেল রিজার্ভের repo ও bond-market intermediation গবেষণা এবং নিউ ইয়র্ক ফেডের Treasury-market functionality গবেষণা.

On-the-run এবং off-the-run nominal note ও bond একই U.S. Treasury-র দায়। অবস্থার নাম তাদের seniority বা issuer credit rating আলাদা করে না। তবু নির্দিষ্ট নগদ প্রবাহ, মেয়াদ, চাহিদা, লেনদেন-খরচ, collateral value ও সরবরাহের কারণে বাজারে ফলন আলাদা হতে পারে। এই স্প্রেড একা credit risk আলাদা করে দেখায় না বা কোনো একটি সিকিউরিটি বেশি নিরাপদ প্রমাণ করে না।

ধনাত্মক স্প্রেড মানেই trader ঝুঁকিহীন মুনাফা lock করতে পারবেন না। Relative-value position-এ নগদ প্রবাহ বা duration যথাযথভাবে মিলতে হয় এবং on-the-run ইস্যুটি বিক্রি বা ধার করতে হতে পারে। সেই ধাপে repo specialness, সীমিত প্রাপ্যতা, বদলে যাওয়া funding terms ও settlement risk থাকে। bid-ask খরচ, market impact, accrued interest, coupon cash flow, hedge error, margin এবং স্প্রেড সংকুচিত হওয়ার অপেক্ষার সময়—সবই দৃশ্যমান ব্যবধান কমাতে বা মুছে দিতে পারে। position খোলা থাকা অবস্থায় স্প্রেড বাড়তে, কমতে বা উল্টে যেতে পারে।

এই friction-গুলোর কারণে ফলন-স্প্রেডকে প্রথমে বাজারে দেখা একটি পরিমাপ হিসেবে নেওয়া ভালো। নিউ ইয়র্ক ফেডের বিশ্লেষণ liquidity component অনুমান করতে repo specialness ও ইস্যুর পর কেটে যাওয়া সপ্তাহ নিয়ন্ত্রণে রাখে, কিন্তু সেটি নমুনাভিত্তিক statistical decomposition। এটি নিশ্চিত trading signal বা সরাসরি দেখা, নিখুঁতভাবে আলাদা করা liquidity premium দেয় না। অতীতের সম্পর্ক কোনো প্রক্রিয়া বুঝতে সাহায্য করতে পারে, কিন্তু নির্দিষ্ট দুটি সিকিউরিটির পরের গতিপথ বলে না।

শুধুই কাল্পনিক উদাহরণ হিসেবে ধরুন, কোনো এক তারিখে ১০ বছরের on-the-run নোটের ফলন 4.06%। fitted off-the-run curve থেকে একই নগদ প্রবাহবিশিষ্ট একটি কাল্পনিক বন্ডের ফলন 4.10% অনুমান করা হলো। সংজ্ঞা অনুযায়ী:

4.10% − 4.06% = 0.04 percentage point = 4 basis points

এই cash-flow-matched তুলনায় on-the-run বন্ডটি বেশি দামে আছে। চার basis point হলো হিসাব বোঝানোর উদাহরণ—বর্তমান Treasury quote, পূর্বাভাস বা লেনদেনের সম্ভাব্য মুনাফার অনুমান নয়। নগদ প্রবাহের তারিখ, coupon, maturity ও price-yield গণনা ছাড়া এটিকে নির্দিষ্ট ডলার-মূল্যের ব্যবধানও বলা যায় না।

অন্যদিকে পুরোনো কোনো আসল নোটের coupon আলাদা এবং অবশিষ্ট মেয়াদ কয়েক মাস কম হলে, পুরোনো নোটের প্রদর্শিত ফলন থেকে বর্তমান বেঞ্চমার্কের ফলন বিয়োগ করলে পাওয়া যায় দুই বন্ডের raw pair spread, উপরের একই নগদ প্রবাহের মাপ নয়। yield curve ও payment schedule-এর পাশাপাশি তারল্য বা repo demand-ও দুই সংখ্যাকে আলাদা করতে পারে। অন্য একটি কাল্পনিক তারিখে তুলনীয় off-the-run ফলন 4.05% এবং on-the-run ফলন 4.07% হলে ব্যবধান দুই basis point বিপরীত দিকে যাবে। এতে নিজে থেকে U.S. Treasury-র credit quality বদলেছে বোঝায় না; এটি যাচাই করার মতো আরেকটি বাজার-পর্যবেক্ষণ।

প্রথমে দুটি CUSIP, প্রতিটি original issue নাকি reopening, coupon ও maturity, এবং ফলন মাপার তারিখ-সময় শনাক্ত করুন। একই yield convention ব্যবহার হয়েছে কি না এবং মেয়াদ-শ্রেণি তুলনীয় কি না দেখুন। এরপর বলুন স্প্রেডটি বাস্তব দুটি বন্ডের raw পার্থক্য, নাকি fitted curve থেকে পাওয়া একই নগদ প্রবাহের off-the-run ফলনের সঙ্গে তুলনা।

এরপর দেখুন তথ্য কোন প্রক্রিয়াকে সমর্থন করে। লেনদেনের পরিমাণ, কার্যকর transaction cost, order-book depth ও বেঞ্চমার্ক হিসেবে ব্যবহার নগদ বাজারের তারল্য বর্ণনায় সাহায্য করে। নির্দিষ্ট ইস্যুর repo rate-কে একই তারিখ ও মেয়াদে তুলনীয় GC collateral-এর হারের সঙ্গে মিলিয়ে দেখলে বন্ডটি special ছিল কি না বোঝা যায়। একটি সামগ্রিক liquidity index বা উদ্ধৃত bid-ask spread একা নির্দিষ্ট CUSIP-এর ফলনের কারণ শনাক্ত করে না।

সবশেষে, কারণ বা trade-এর কথা বলার আগে মাপা ব্যবধানটি বর্ণনা করুন। “এই তারিখে একই নগদ প্রবাহের off-the-run reference-এর ফলন চার basis point বেশি ছিল”—এটি নির্দিষ্ট সীমার মধ্যে থাকা ফল। “ব্যবধানটি পুরোপুরি তারল্যের কারণে” বা “স্প্রেড arbitrage নিশ্চিত করে”—এ ধরনের দাবির জন্য দুটি ফলনের বাইরেও প্রমাণ ও অনুমান দরকার। অর্থায়নের সম্পর্ক আরও পড়তে repo ও reverse repo নির্দেশিকা এবং Treasury futures-এর মূল্য বনাম ফলন নির্দেশিকা দেখুন।