SOFR مقابل EFFR: ما الذي يقيسه المعدلان لليلة واحدة؟

غالباً ما يُعرض معدل التمويل المضمون لليلة واحدة (SOFR) ومعدل الأموال الفيدرالية الفعلي (EFFR) جنباً إلى جنب لأن كليهما مؤشر أمريكي بالدولار لليلة واحدة. لكن تطابق الأجل لا يجعلهما قابلين للاستبدال. يُحسب SOFR من معاملات إعادة شراء (repo) مضمونة بسندات الخزانة. أما EFFR فيعتمد على معاملات الأموال الفيدرالية لليلة واحدة، وهي اقتراضات دولارية غير مضمونة في سوق الأموال الفيدرالية.

يوضح هذا التمييز ما يمثله كل رقم. يقيس SOFR على نطاق واسع التكلفة العامة لتمويل سندات الخزانة لليلة واحدة. ويلخص EFFR معدل الاقتراض لليلة واحدة في سوق الأموال الفيدرالية استناداً إلى المعاملات. ينشر بنك نيويورك المعدلين منفصلين في صفحة المعدلات المرجعية، ولكل منهما بيانات سوقية ومنهجية مستقلة.

لا يمثل أي من المؤشرين فائدة كل قرض أمريكي لليلة واحدة. فلا يصف SOFR كل عقد repo أو تكلفة تمويل كل سند خزانة، ولا يقيس EFFR تكلفة تمويل كل بنك عبر استطلاع، أو معدل ودائع المستهلكين، أو سعراً غير مضمون متاحاً لأي شركة. ابدأ بمجموعة المعاملات التي يلخصها المؤشر قبل استخدامه للإجابة عن سؤال.

يتكون سوق الأموال الفيدرالية من اقتراضات محلية غير مضمونة بالدولار الأمريكي لليلة واحدة، تجريها مؤسسات الإيداع من مؤسسات إيداع أخرى وبعض الجهات الأخرى، ولا سيما المؤسسات المدعومة حكومياً. وهي ليست قروضاً مضمونة بسندات الخزانة. يحسب بنك نيويورك EFFR من معاملات الأموال الفيدرالية لليلة واحدة التي تبلغ عنها البنوك المحلية وفروع ووكالات البنوك الأجنبية في الولايات المتحدة عبر تقرير FR 2420 لأسعار أسواق النقد المختارة.

EFFR هو وسيط مرجح بحجم المعاملات المبلغ عنها. عملياً، تُرتب الصفقات حسب سعر الفائدة ويُحدد السعر عند منتصف حجم المعاملات؛ فلا يمثل متوسطاً حسابياً بسيطاً لكل الأسعار المبلغ عنها. ويُقرب المعدل المنشور إلى أقرب نقطة أساس. تشرح صفحة EFFR ومنهجية المعدلات المرجعية بيانات الإدخال والحساب.

يرتبط EFFR بالنطاق المستهدف لسعر الأموال الفيدرالية لكنه يختلف عنه. تحدد FOMC ذلك النطاق، ولا تحدد مباشرة سعر كل قرض مكتمل لليلة واحدة. ويستخدم الاحتياطي الفيدرالي معدلات إدارية، منها الفائدة على أرصدة الاحتياطيات وتسهيل إعادة الشراء العكسي لليلة واحدة، لتوجيه معدلات السوق نحو النطاق المستهدف. يشرح الاحتياطي الفيدرالي ذلك في نظرة عامة على أسعار السياسة النقدية والأسئلة الشائعة عن IORB. EFFR معدل سوق مرصود، وليس الهدف نفسه.

في معاملة repo يتبادل الطرفان النقد والأوراق المالية ويتفقان على عكس التبادل لاحقاً. في الصفقات الداخلة في SOFR يكون الاقتراض مضموناً بسندات الخزانة الأمريكية. ويصف بنك نيويورك SOFR بأنه مقياس واسع للتكلفة العامة لتمويل هذه السندات لليلة واحدة، لا سعر صفقة repo تفاوضية واحدة.

يجمع حساب SOFR المنشور المعاملات الداخلة في معدل الضمان العام الواسع (BGCR) مع معاملات ثنائية إضافية لإعادة شراء سندات الخزانة، تُسوّى عبر خدمة التسليم مقابل الدفع (DVP) التابعة لمؤسسة مقاصة الدخل الثابت (FICC). ويشمل BGCR صفقات الضمان العام لسندات الخزانة عبر التسوية الثلاثية وصفقات إعادة الشراء للتمويل ذي الضمان العام. تجمع هذه الشرائح بيانات من أجزاء مختلفة من سوق repo لسندات الخزانة، لكنها ليست حصراً لكل معاملات التمويل الخاص بتلك السندات. تعرض صفحة المعدلات المرجعية المكونات وتفصلها المنهجية.

للضمان أهمية لأن سندات الخزانة قد تكون مطلوبة لأكثر من استخدامها ضماناً للنقد. في شريحة DVP الثنائية التي تمر عبر المقاصة، تحدد الصفقة أوراقاً مالية بعينها للتسوية. إذا كان إصدار معين نادراً أو مفيداً، فقد يقبل مقدم النقد عائداً نقدياً أقل للحصول عليه؛ ويُقال عادة إن هذا الإصدار يتداول بسعر خاص (special). وقد يؤثر هذا الدافع المتعلق بالأوراق المالية في سعر repo حتى عندما يكون الاقتراض لليلة واحدة.

يستخدم كل من EFFR وSOFR وسيطاً مرجحاً بحجم المعاملات ويُقرب إلى أقرب نقطة أساس. لكن استخدام الملخص الإحصائي نفسه لا يعني تماثل المدخلات. يعتمد EFFR على معاملات الأموال الفيدرالية غير المضمونة المبلغ عنها. ويستخدم SOFR شرائح محددة من معاملات repo لسندات الخزانة، حيث يقترض الطرف النقد مقابل ضمان من سندات الخزانة. لذلك تختلف الأطراف المقابلة والضمان وغرض الصفقة وهيكل السوق.

تعدل منهجية SOFR أيضاً مساهمة شريحة DVP التي تمر عبر المقاصة. ولتقليل أثر الصفقات التي تتداول فيها أوراق مالية بأسعار خاصة على مقياس التمويل العام للخزانة، يحذف بنك نيويورك يومياً 20% من أقل حجم معاملات في تلك الشريحة سعراً، بعد استبعاد الصفقات بين الجهات التابعة ذات الصلة. وتوضح المنهجية أن ذلك يحذف بعض الصفقات الخاصة لا كلها. لذا يظل SOFR مقياساً واسعاً لتمويل الخزانة مع مرشح معلن، وليس معدلاً خالصاً للضمان العام.

يراجع بنك نيويورك بيانات المعاملات لكلا المعدلين بحثاً عن الأخطاء الظاهرة أو الصفقات غير المعتادة، وينشر معلومات مرافقة عن الحساب. وتشرح المنهجية الاستبعادات وإمكان المراجعة في اليوم نفسه والإجراءات البديلة عند تعذر بيانات إحدى شرائح السوق. المؤشر المنشور ملخص محدد بعناية للبيانات المتاحة، وليس ضماناً بإدراج كل معاملة أو مقرض من دون تصحيح لاحق.

ينشر المعدلان وفق جدولين مختلفين. ينشر SOFR عادة في أيام العمل نحو الساعة 8:00 صباحاً بتوقيت الساحل الشرقي، ويعكس نشاط repo الليلي لسندات الخزانة في تاريخ القيمة. وينشر EFFR عادة نحو الساعة 9:00 صباحاً بتوقيت الساحل الشرقي عن يوم العمل السابق. توضح صفحة المعدلات المرجعية لبنك نيويورك وصفحة EFFR وصفحات المنهجية تفاصيل النشر.

كما تهم معالجة العطلات والبيانات البديلة. تتبع معدلات repo المرجعية لسندات الخزانة جدول النشر المحدد لإغلاقات سوق السندات الحكومية الأمريكية، بينما يتبع EFFR جدول عطلات بنك نيويورك. وإذا لم تتوفر بيانات شريحة من سوق SOFR، تسمح المنهجية في ظروف محددة باستخدام بيانات سابقة بعد تعديلها. ويمكن أيضاً تصحيح المعدلات المنشورة وفق قواعد معلنة عند اكتشاف أخطاء أو وصول بيانات لاحقة.

عند مقارنة ملاحظتين يوميتين، طابق تاريخ القيمة بدلاً من الاكتفاء بالتاريخ أو الوقت الظاهر على شاشتين. فقد يعرض النظام المعدل بحسب تاريخ النشر أو تاريخ القيمة أو تاريخ استلام مزود البيانات له. وحول عطلة نهاية الأسبوع أو العطلات أو الإغلاق المبكر أو المراجعة، قد تخفي هذه التسميات أي معاملات لليلة واحدة يلخصها الرقم. ارجع إلى صفحات المنهجية لتحديد سجل التاريخ المعني.

ينشر بنك نيويورك أيضاً متوسطات SOFR المركبة لفترات 30 و90 و180 يوماً تقويمياً ومؤشر SOFR. هذه مقاييس لفترة مبنية على SOFR اليومي، وليست اسماً آخر للتثبيت ليوم واحد. إذا كان السؤال عن تكلفة قرض واحد لليلة بضمان الخزانة، فالمتوسط المركب يجيب عن سؤال مختلف. وإذا حدد مستند متوسطاً أو مؤشراً، فاستخدم السلسلة ذاتها والتواريخ المحددة لها.

قد يختلف المعدلان لأنهما يلخصان معاملات تختلف في الضمان والأطراف المقابلة وأغراض التمويل. وقد لا تتحرك ظروف عرض النقد أو الطلب على الاقتراض غير المضمون في سوق الأموال الفيدرالية بالتوازي مع ظروف تمويل repo لسندات الخزانة. كما قد يؤثر تغير الطلب على إصدار معين من سندات الخزانة في صفقات repo الخاصة، بينما لا يتضمن EFFR ضماناً من سندات الخزانة.

التداول بسعر خاص سبب محتمل للاختلاف، لكنه ليس تفسيراً كاملاً لكل فجوة مرصودة. يحذف بنك نيويورك أقل 20% من حجم معاملات DVP سعراً للحد من أثر الصفقات الخاصة على SOFR، إلا أن المنهجية تشير إلى بقاء بعضها. ويتوقف أثرها في الوسيط المنشور على توزيع أسعار المعاملات كاملة وعلى شرائح repo الأخرى. ولا يكشف الفرق اليومي بين SOFR وEFFR وحده أن التداول الخاص هو السبب.

وقد تضيف عملية الإبلاغ والنشر طبقة أخرى. فالمعدلان يستخدمان تقارير معاملات وبيانات شرائح سوق مختلفة، وينشران في أوقات مختلفة، وقد يتبعان إجراءات مختلفة للعطلات والتصحيح. ويمكن لهذه التفاصيل أن تؤثر في الصفقات الداخلة في معدل يوم معين أو في تاريخ الملاحظة المعروضة. لكنها لا تثبت سبب اختلاف محدد من دون فحص بيانات ذلك اليوم وإشعارات المنهجية الرسمية.

لا تعني التعريفات وجود فارق ثابت أو ترتيب دائم بين المعدلين. قد يتأثران بظروف نقدية وسيولة مشتركة، لكن كلاً منهما يمثل سوقاً مختلفاً. لا تستنتج تغييراً في السياسة النقدية أو ضغطاً تمويلياً أو فرصة مراجحة من الفارق وحده.

استخدم SOFR إذا كان السؤال عن مقياس واسع لتكلفة اقتراض النقد لليلة واحدة بضمان سندات الخزانة الأمريكية عبر شرائح repo التي يحددها بنك نيويورك. لكنه ليس معدل الاقتراض الفعلي لكل مؤسسة أو سند خزانة أو عقد repo.

استخدم EFFR إذا كان السؤال عن المعدل الفعلي لمعاملات الأموال الفيدرالية غير المضمونة لليلة واحدة. فهو ليس النطاق المستهدف لـFOMC ولا معدل الاقتراض بضمان سندات الخزانة ولا وعداً بالمعدل الذي يمكن لبنك أو شركة بعينها الحصول عليه. إذا كان السؤال عن إعداد السياسة النقدية، فتحقق من النطاق المستهدف لـFOMC على نحو منفصل.

في العقد أو النموذج، استخدم المعدل الذي يسميه المستند الحاكم فعلياً. فقد يحدد العقد SOFR اليومي أو متوسطاً مركباً لـSOFR أو EFFR أو سلسلة أخرى، مع تواريخ رصد وشروط بديلة خاصة به. كون المعدلين مؤشرين لليلة واحدة لا يجعل تعريفهما أو استخدامهما التعاقدي قابلاً للاستبدال.

قبل تفسير الفرق، دوّن اسم المعدل والسؤال المقصود منه. تحقق هل الملاحظة SOFR أم EFFR، ومن تاريخ القيمة وتاريخ النشر والوحدات، وما إذا كان المعدل قد خضع لمراجعة أو لإشعار منهجي. وعندما تهم الدقة، استخدم السلسلة الرسمية لبنك نيويورك بدلاً من رقم مقرب في لقطة شاشة.

بعد ذلك أبقِ أساس المعاملات واضحاً. يلخص EFFR معاملات الأموال الفيدرالية غير المضمونة المبلغ عنها. ويلخص SOFR مجموعة محددة من معاملات repo المضمونة بسندات الخزانة، ومنها شريحة DVP التي تطبق مرشحاً معلناً للحد من أثر التداولات الخاصة. استخدم المعدلان وسيطاً مرجحاً بالحجم، لكن ذلك لا يعني أنهما يقيسان السوق نفسها.

وأخيراً، صف الفرق قبل تفسيره. قول «كان SOFR أعلى من EFFR في تاريخ القيمة نفسه» هو مقارنة. أما قول «سببت ندرة سندات الخزانة الفرق» فهو ادعاء سببي يحتاج إلى أدلة تتجاوز القيمتين المنشورتين. افحص المنهجية وملخصات المعاملات وجدول العطلات وأي إشعار مراجعة قبل نسبة السبب. المقارنة الأقوى تذكر السوق والضمان وتاريخ البيانات وعملية النشر وحدود المؤشر.

يمكن لسجل مقارنة موجز أن يضم اسم المؤشر وسوق المعاملات والضمان وتاريخ القيمة ووقت النشر وطريقة الحساب وأي ملاحظة مراجعة. وبالنسبة إلى SOFR، حدد ما إذا كان الرقم تثبيتاً يومياً أم سلسلة مركبة، وتذكر أن مرشح DVP يخص شريحة واحدة. أما EFFR فسجله بوصفه ملاحظة معاملات الأموال الفيدرالية غير المضمونة ليوم العمل السابق. جمع هذه الحقول يجعل إعادة المقارنة أسهل ويمنع تاريخ العرض أو اختصار اسم المعدل من الحلول محل بيانات المعاملات.

للمزيد عن نطاق السياسة وعلاقته بمعدل الأموال الفيدرالية الفعلي، راجع دليل معدل الأموال الفيدرالية مقابل سعر برايم. ولشرح تمويل الريبو المضمون، راجع دليل الريبو والريبو العكسي.