القروض ذات الرفع المالي مقابل السندات عالية العائد: مخاطر الفائدة وشروط الائتمان

تصف التسميتان بُعدين مختلفين. القرض ذو الرفع المالي شكل من أشكال الاقتراض المؤسسي يرتبط عادة بمقترض عليه ديون كبيرة أو بتصنيف ائتماني أدنى، أو بصفة أخرى تجعل المقرضين يرون أن خطر السداد أعلى من المعتاد. وتشير هيئة الأوراق المالية الأمريكية إلى أن هذه القروض تدفع عادة معدلات أعلى لأن المقرضين يتحملون ذلك الخطر الائتماني الإضافي. كما تحذر الإرشادات الرقابية من اختلاف تعريف الإقراض ذي الرفع المالي بين المؤسسات واستخدامها عدة خصائص للمقترض والصفقة؛ فلا توجد نسبة رفع مالي واحدة تصنف كل قرض في كل سوق. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

السند عالي العائد هو سند يكون مصدره أو الالتزام نفسه دون درجة الاستثمار وفق مقياس التصنيف الائتماني. تصف عبارة «عالي العائد» فئة ائتمانية، ولا تعد بعائد محقق مرتفع. فقد ينخفض سعر السند، وقد يتعثر المصدر، وقد يتجاوز العائد المعلن ما يحققه المستثمر فعلياً. وينطبق التصنيف على المصدر أو الالتزام المحدد، لا على كل ورقة مالية في هيكل رأسمال الشركة. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

قد يجتمع الوصفان: فالشركة نفسها قد تقترض عبر قرض مجمع وتصدر سندات عالية العائد. لكن أياً منهما لا يضمن أن القرض مضمون أو من الرهن الأول أو أسبق من كل سند. بعض السندات عالية العائد مضمونة؛ وبعضها غير مضمون ذي أولوية أو تابع. تحدد العقود مطالبات كل شريحة. قارن الأداة المحددة، لا فئة السوق وحدها.

يوثق القرض في اتفاقية ائتمان بين المقترض والمقرضين. وفي القرض المجمع قد ينسق المنظم مجموعة من المقرضين؛ وتحدد الاتفاقية والوثائق المرتبطة بها حقوقهم والتحويلات والضمانات والتصويت. أما سند الشركة فيصدر بموجب وثائق السند، وغالباً ما تشمل سند ائتمان وأميناً يتصرف لمصلحة حملة السندات. وتحدد الوثائق الخاصة التزامات الدفع والأولوية وحالات التعثر وحقوق الدائنين.

تشير عبارة «مضمون ذو أولوية» عادة إلى مطالبة متقدمة وضمانات، لكنها لا تعني أن استرداد أصل المبلغ مكفول. وقد يكون للدائن صاحب الرهن الأول حق سابق على ضمانات محددة، فيما يأتي أصحاب الرهن الثاني والدائنون غير المضمونين والتابعون بعده وفق الوثائق والقانون المعمول بهما. ويظل الاسترداد رهناً بقيمة الضمانات وقابليتها للإنفاذ والمطالبات المنافسة وتكاليف إعادة الهيكلة وحجم الديون التي تسبق المطالبة أو تشاركها الأولوية. وتوصي إرشادات FINRA بشأن السندات بفحص شروط الضمان وترتيب المطالبات في وثيقة الطرح. {source:finraBondsDurationAndPrice}

قد يعد المصدر أيضاً بضمانات مختلفة لدائنين مختلفين، ولا يمكن احتساب قيمة الأصل نفسها كاملة لكل مقرض. ينبغي أن تثير كلمة «مضمون» أسئلة إضافية: ما الأصول التي تضمن الالتزام؟ وما الرهون القائمة؟ وما المستثنى؟ وكيف توزع المتحصلات بعد التعثر؟ لا يغني موضع القرض في رسم مبسط لهيكل رأس المال عن قراءة تلك الشروط.

تدفع قروض كثيرة موزعة على نطاق واسع فائدة متغيرة: سعر مرجعي محدد تعاقدياً مضافاً إليه هامش، مع مراعاة أي حد أدنى أو أقصى وجدول إعادة ضبط وشروط أخرى في الاتفاقية. وقد تحدد عقود قروض الأعمال الأمريكية اصطلاحات مختلفة لسعر SOFR، بما فيها طريقة رصد السعر وموعد إعادة ضبطه. والهامش المعلن جزء واحد فقط من تكلفة فائدة المقترض وتعويض المقرض. تؤثر الرسوم وخصم الإصدار الأصلي والحد الأدنى والإطفاء والسداد المبكر في اقتصاديات القرض. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

في المقابل، تعد كثير من السندات عالية العائد بكوبون ثابت. لا يرتفع الكوبون المجدول لمجرد تغير أسعار السوق، لكن سعر السند قد يتغير إذا طلب المستثمرون عائداً مختلفاً مع تغير أسعار المؤشرات أو فروق الائتمان أو السيولة أو التوقعات. وتتحرك أسعار السندات والعوائد في اتجاهين متعاكسين عندما تكون التدفقات النقدية قابلة للمقارنة. ويضيف السند القابل للاستدعاء احتمال إعادة التمويل أو الاسترداد وفق العقد، ما قد يحد من فرصة المستثمر لإعادة الاستثمار.

لا تجعل هذا النمط الشائع تعريفاً. فقد يكون السند عالي العائد متغير الفائدة، وقد يتضمن القرض شروطاً غير معتادة، وقد يكون أي منهما مضموناً أو غير مضمون. اقرأ معادلة الدفع التعاقدية وأولوية الدين القانونية كلّاً على حدة. قد تحد الفائدة المتغيرة من حساسية سعر القرض لتحرك موازٍ في الأسعار الأساسية، لكن السعر يمكن أن ينخفض إذا ضعف ائتمان المقترض أو اتسع هامش القرض أو طلب المشترون تعويضاً أكبر عن السيولة والمخاطر.

<!-- learn:illustration -->

افترض أن شركة مدينة بمبلغ 50 مليون دولار على قرض متغير الفائدة. تحدد الاتفاقية السعر السنوي عند السعر المرجعي مضافاً إليه 3.5 نقطة مئوية، مع إعادة ضبط ربع سنوية. وللتبسيط، افترض أن السعر المرجعي يبدأ عند 3.0%، وأن الحد الأدنى لا ينطبق ولا يوجد حد أقصى، وأن أصل الدين يظل 50 مليون دولار طوال السنة، ولا توجد رسوم أو تكاليف ديون أخرى. يكون السعر السنوي الأولي 6.5%، أي نحو 3.25 مليون دولار كفائدة بسيطة على الرصيد الثابت لسنة.

إذا أعيد ضبط السعر المرجعي أعلى بنقطة مئوية واحدة إلى 4.0%، يصبح سعر القرض 7.5% وفق هذه الافتراضات. وترتفع الفائدة السنوية على الرصيد نفسه إلى نحو 3.75 مليون دولار، بزيادة 500 ألف دولار. هذا توضيح لحساسية المقترض، وليس توقعاً لموعد دفع أو عرض قرض حالي. تعتمد الفائدة الفعلية على تواريخ إعادة الضبط واحتساب الأيام والحدود الدنيا والإطفاء والرسوم وما إذا كان المقترض يتحوط من الفائدة.

لنفترض أن الشركة نفسها لديها أيضاً سند بقيمة اسمية 50 مليون دولار وكوبون ثابت 7.25%. يكون الكوبون السنوي المجدول 3.625 مليون دولار، من دون احتساب أثر الفترات الجزئية. يبقى الكوبون كما هو عند تغير السعر المرجعي، لكن سعر السند وعائده في السوق قد يتغيران. ولا تبين المقارنة أي الأداة أرخص أو أفضل استثماراً: فالعقود والاستحقاق والأولوية وسعر الشراء والمخاطر الأخرى غير متطابقة.

قد يؤثر التغير أيضاً في الجدارة الائتمانية. إذا لم ينمُ التدفق النقدي للمقترض، فإن ارتفاع فاتورة الفائدة المتغيرة يقلل النقد المتاح لخدمة الديون الأخرى أو الاستثمار أو السيولة. وللتوضيح، إذا كان التدفق النقدي السنوي المتاح قبل الفائدة 8 ملايين دولار، فإن قسمته على فائدة القرض البالغة 3.25 أو 3.75 مليون دولار تعطي تغطية تقارب 2.46 مرة أو 2.13 مرة لهذا القرض وحده. هذه نسبة مبسطة، لا مقياس ائتمان كامل؛ فهي تستبعد الديون الأخرى والضرائب والإنفاق الرأسمالي ورأس المال العامل والرسوم وتعريف العقد للتدفق النقدي. وتشدد إرشادات الاحتياطي الفيدرالي للإقراض ذي الرفع المالي على سيناريوهات الهبوط الواقعية وقدرة المقترض على السداد وخفض الديون مع الوقت. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

ليس بمفرده. فالهامش المعلن فوق السعر المرجعي ليس هو العائد الكلي للقرض أو عائده المتوقع. وقد تتوقف النتيجة على مسار السعر المرجعي والحد الأدنى وسعر الشراء وخصم الإصدار الأصلي والرسوم والسداد المبكر وتوقيت التدفقات النقدية. وقد يخسر قرض يدفع فائدة أكبر من قيمته إذا تدهور ائتمان المقترض أو انسحب المشترون أو تعذر بيعه قرب السعر المتوقع.

كوبون السند ليس عائده أيضاً. يستخدم العائد حتى الاستحقاق سعر الشراء والتدفقات النقدية الموعودة وفق افتراضات محددة. وقد يسترد المصدر السند القابل للاستدعاء قبل الاستحقاق؛ ويساعد مقياس العائد إلى أسوأ نتيجة على مقارنة نتائج استدعاء محددة، لكنه لا يتنبأ بالتعثر ولا يضمن العائد. راجع دليل كوبون السند والعائد الحالي والعائد حتى الاستحقاق للفروق بين هذه المقاييس.

تكون مخاطر التعثر في السندات عالية العائد عموماً أعلى منها في السندات ذات الدرجة الاستثمارية، لكن مقارنة هامش القرض بعائد السند لا تعزل الخسارة الائتمانية المتوقعة. فقد تختلف الأداتان في الأولوية والضمان والاستحقاق وخيارات الاستدعاء والرسوم والسيولة والخسارة عند التعثر. وحتى لدى المقترض نفسه قد تختلف التدفقات النقدية والحماية التعاقدية. وقد يكون السعر الأعلى تعويضاً عن حزمة مختلفة من المخاطر لا دخلاً إضافياً بلا مقابل. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

تحذر هيئة الأوراق المالية الأمريكية من أن الضمان قد لا يكفي لسداد قرض ذي رفع مالي بعد التعثر. وقد تتأثر حزمة الضمانات برهون أخرى أو أصول مستثناة أو ضمانات أو طعون قانونية أو تغير قيمة المقترض. قد يكون للمقرض مطالبة ذات أولوية ومع ذلك يتكبد خسارة كبيرة. وعلى العكس، قد يتقدم سند غير مضمون على دائن آخر وفق شروطه الخاصة. اتبع ترتيب الأولوية القانوني ووثائق الضمان بدلاً من استنتاج الاسترداد من اسم المنتج. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

تختلف حماية المقرض في اتفاقيات القروض. توصف بعض القروض ذات الرفع المالي بأنها «خفيفة التعهدات» لقلة اختبارات الصيانة الدورية مقارنة باتفاقيات أكثر تقييداً. ولا يعني ذلك عدم وجود تعهدات، ولا يوضح وحده ما إذا كان العقد يقيد استخدام النقد أو الاقتراض أو بيع الأصول أو التوزيعات. وللسندات عالية العائد تعهدات خاصة بها في سند الإصدار، وقد تتضمن اختبارات تنطبق عند قيام المصدر بتصرف محدد. قد يؤدي خرق التعهد إلى حقوق منصوص عليها في العقد، لكنه لا يعني استرداد الدائن كامل مطالبته تلقائياً. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

قد تختلف السيولة والتسوية أيضاً. يجري تداول كثير من القروض المجمعة عبر الوسطاء وإجراءات التنازل بدلاً من بورصة مركزية. وقد يستغرق البيع وقتاً حتى تتم تسويته، وقد تنطبق شروط تحويل. وتتداول السندات عالية العائد خارج البورصة أيضاً وقد يصعب بيعها عندما تضعف السوق. وقد يتداول سهم صندوق متداول خلال الجلسة رغم أن القروض أو السندات الأساسية لا تتداول بالطريقة نفسها؛ فسعر الصندوق لا يثبت أن كل أصل يمكن بيعه فوراً بقيمته المقدرة. وتسلط الهيئة الضوء على مخاطر الائتمان والسيولة لصناديق القروض، ومنها طول تسوية بعض مبيعات القروض. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

قد يحصل المستثمرون على تعرض عبر صندوق بدلاً من امتلاك قرض أو سند منفرد مباشرة. يمكن لصندوق القروض أن يحتفظ بمحفظة قروض متغيرة الفائدة، ولصندوق السندات عالية العائد أن يحتفظ بمحفظة سندات دون درجة الاستثمار. ويضيف هيكل الصندوق المصروفات وإدارة النقد وأساليب التقييم ودوران المحفظة وشروط الاسترداد. ولا تضمن أسماء الصناديق أو تصنيفاتها تماثل الجودة الائتمانية أو الحساسية للفائدة.

اقرأ نشرة الإصدار ومعلومات الحيازات الحالية. تحقق مما إذا كان الصندوق يستخدم الرافعة، وكيف يقيم القروض التي لم تتداول مؤخراً، ومدة تسوية حيازاته، وما يملكه إلى جانب فئة الأصول المعلنة، وكيف يتعامل مع استردادات المستثمرين. فالسماح باسترداد يومي من صندوق قروض لا يحول كل قرض أساسي إلى ورقة تتم تسويتها يومياً. وقد تنخفض أسعار الوحدات وتتغير التوزيعات في كلا النوعين. وتوصي الهيئة بمراجعة استراتيجية صندوق القروض ومخاطره ورسومه وتقارير المساهمين. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

لمقارنة امتلاك ورقة منفردة بالتعرض المجمع، راجع دليل السندات الفردية مقابل صناديق السندات. يجيب غلاف الصندوق عن كيفية امتلاك المستثمر للتعرض، بينما يصف الدين الأساسي التزام المقترض؛ وهما سؤالان مختلفان.

ابدأ بالتأكد من أن الأداتين تخصان المقترض نفسه، ثم قارن المطالبتين الفعليتين. سجل الرصيد القائم والعملة والرهن والضمانين والأولوية والاستحقاق والإطفاء وأي تبعية. إذا أصدرت شركة تابعة إحدى الورقتين وضمنت الشركة الأم الأخرى، فلا يجعل الانتماء إلى المجموعة نفسها فرص الاسترداد متطابقة.

بعد ذلك اكتب قاعدة التدفق النقدي لكل أداة. في القرض المتغير، سجل المؤشر والهامش والحد الأدنى والأقصى وتواريخ إعادة الضبط واحتساب الأيام والإطفاء وإمكان السداد المبكر. وفي السند، سجل الكوبون وسعر الشراء ومقياس العائد والاستحقاق وجدول الاستدعاء ومواعيد الكوبون. وحّد الأوقات واصطلاحات السوق قبل مقارنة الأسعار. فعائد السند وهامش القرض كميتان مختلفتان؛ ولا تقارنهما إلا بعد مراعاة التدفقات النقدية والشروط المختلفة.

ثم اختبر الشركة تحت الضغط، لا سعر السوق وحده. اسأل كيف يؤثر ضعف التدفق النقدي في تغطية الفائدة والقدرة على إعادة التمويل. واختبر تغير السعر الأساسي واتساع هامش الائتمان كلّاً على حدة للقرض المتغير. أما السند الثابت فاختبر معه تحركات عوائد المؤشرات واتساع فروق الائتمان ونتائج الاستدعاء المحتملة. وأدرج التحوطات وتكاليفها ومن يتحملها وما إذا كانت تظل فعالة عند إعادة التمويل أو السداد المبكر.

لفهم تحرك فروق ائتمان الشركات على نحو مستقل عن عوائد السندات الحكومية، راجع دليل فارق عائد سندات الشركات والخزانة. أما فارق مقايضة مخاطر الائتمان CDS فهو سعر مشتق ائتماني منفصل، لا كوبون القرض ولا عائد السند؛ راجع دليل فارق CDS واحتمال التعثر.

• حدّد هل الأداة قرض أم سند، وهل تملكها مباشرة أم عبر صندوق.
• اقرأ شروط المقترض والضامن والأولوية والرهن والضمان والتبعية.
• افصل معادلة الفائدة المتغيرة عن الهامش والحد الأدنى والرسوم والخصم وجدول السداد.
• في السند، ميّز الكوبون عن عائد السوق وتحقق من السعر وشروط الاستدعاء.
• قارن التسوية والتحويل والسيولة وتوقيت كل عرض السعر واصطلاحه.
• اختبر تغيراً في الأسعار الأساسية وتدهوراً منفصلاً في ائتمان المقترض؛ فقد يتحرك الخطران في اتجاهين مختلفين.

تشرح هذه الفحوص آليات العقود. ولا تقرر ما إذا كان قرض أو سند أو صندوق بعينه مناسباً لأهداف المستثمر أو ظروفه.