مبادلة مخاطر الائتمان: الهامش واحتمال التعثر والتسوية

مبادلة مخاطر الائتمان عقد بين مشتري الحماية وبائعها، ويرتبط بطرف ثالث يسمى الكيان المرجعي. يدفع المشتري مقابل الحماية الائتمانية، ويتحمل البائع المخاطر المحددة في العقد لقاء القسط. العقد منفصل عن السند أو القرض الذي أصدره الكيان المرجعي. يستطيع حامل السند التحوط باستخدام المبادلة، لكنها لا تنقل ملكية السند ولا تلغي التزام حامله بتمويله.

يعرّف مسرد ISDA مشتري الحماية وبائعها وفق الطرف الذي يدفع مقابل الحماية والطرف الذي يتحمل مخاطر الائتمان المرجعية. كما تحدد وثيقة التأكيد والتعريفات المضمّنة الكيان والمرتبة والعملة والأجل والأحداث الائتمانية والالتزامات القابلة للتسليم وطريقة التسوية. اسم الشركة وحده لا يكفي لتحديد المخاطر المتداولة.

يُسعّر هامش المبادلة عادة بنقاط أساس سنوية على القيمة الاسمية. نقطة الأساس الواحدة تساوي 0.01 نقطة مئوية، لذا تعادل 100 نقطة أساس 1% سنوياً. في مثال مبسط لقسط جارٍ، يدفع مشتري حماية بقيمة اسمية 10 ملايين دولار وهامش 100 نقطة أساس نحو 100 ألف دولار سنوياً ما دام العقد قائماً. وإذا كان الدفع ربع سنوي، فالمبلغ يقارب 25 ألف دولار للربع قبل تطبيق طريقة احتساب الأيام والقسط المستحق وفق العقد.

هذا السعر السنوي ليس احتمال التعثر. بل يعكس العلاقة بين القيمة الحالية للأقساط والقيمة الحالية لمدفوعات الحماية وفق أعراف السوق والعقد. في أسواق المبادلات المعيارية قد يختلف القسط الثابت في العقد عن الهامش السوقي الحالي، ويمكن لدفعة مقدمة أن تسوي الفرق. تحقق مما إذا كانت الشاشة تعرض الهامش الجاري أو القسط الثابت أو الدفعة المقدمة أو أكثر من رقم.

لا يؤدي خفض التصنيف الائتماني أو هبوط سعر السند وحده إلى دفع تعويض تلقائي. يجب أن يستوفي الحدث تعريفات العقد. وإذا كانت الوثائق تُحيل إلى إجراءات ISDA، فقد تقرر لجنة التحديد المختصة وقوع حدث ائتماني مشمول، أو عقد مزاد، أو الالتزامات التي يجوز تسليمها. يوضح تقرير ISDA عن إجراءات اللجنة أهمية تعريفات العقد والوقائع الموثقة بدلاً من الاكتفاء بتصنيف ائتماني.

في التسوية بالمزاد، يُستخدم السعر النهائي لحساب المبلغ النقدي وفق شروط الصفقة. إذا كانت القيمة الاسمية الافتراضية 10 ملايين دولار وسعر المزاد النهائي 25%، تكون دفعة الحماية المبسطة 10 ملايين × (1 − 0.25) = 7.5 ملايين دولار. أما التسوية المادية فتتضمن تسليم التزام مؤهل مقابل المبلغ المتفق عليه. تختلف الشروط بين العقود ولا يتبع كل حدث مزاد تلقائياً. وتشرح مواد ISDA عن التسوية بالمزاد إدراج هذه الآلية في الوثائق المعيارية.

الفكرة الأساسية أن قسط المبادلة يعوّض بائع الحماية عن الخسارة الائتمانية المتوقعة، مع مراعاة توقيت الدفع والخصم. العلاقة المبسطة هي الهامش ≈ شدة التعثر × الخسارة عند التعثر. إذا كان R معدل الاسترداد، فالخسارة تساوي 1 − R؛ ومع افتراض شدة ثابتة تصبح λ ≈ s ÷ (1 − R). وتشتق دراسة بنك التسويات الدولية لتسعير CDS هذه العلاقة بمساواة القيمة الحالية للأقساط المتوقعة بالقيمة الحالية لمدفوعات الحماية المتوقعة.

لنفترض هامشاً افتراضياً قدره 100 نقطة أساس سنوياً لعقد مدته خمس سنوات (s = 0.01)، ومعدل استرداد مفترضاً قدره 40% (R = 0.40). شدة التعثر السنوية المبسطة والمحايدة للمخاطر هي 0.01 ÷ 0.60 = 1.67%. ومع ثبات الشدة، يكون الاحتمال التراكمي لخمس سنوات 1 − exp(−λ × 5)، أي نحو 8.0%. هذا مثال على نموذج وليس احتمالاً يُقرأ مباشرة من السعر. ويتطلب التقييم الكامل منحنى الهوامش وعوامل الخصم ومواعيد الدفع والأقساط المستحقة وأعراف الاسترداد وأي دفعات مقدمة.

عند تثبيت الهامش عند 100 نقطة أساس (s = 0.01)، تعطي فرضية استرداد 40% شدة ضمنية λ ≈ 0.01 ÷ 0.60 = 1.67%، بينما تعطي فرضية استرداد 20% شدة 0.01 ÷ 0.80 = 1.25%. انخفاض الاسترداد يعني خسارة أكبر عند كل تعثر، لذلك تكفي شدة تعثر أقل لتفسير الهامش نفسه. وإذا ظلت كل شدة ثابتة لخمس سنوات، تبلغ الاحتماليات التراكمية المقابلة نحو 8.0% و6.1%. هذا يوضح حساسية التحويل لافتراض النموذج، ولا يثبت أن الخطر الواقعي للمُصدر انخفض. ويحتوي منحنى CDS على معلومات لآجال متعددة؛ فلا يحدد هامش خمس سنوات منفرد توقيت الخسائر أو ثبات المخاطر المشروطة سنوياً.

تسمى القيمة المستنتجة عادة احتمالاً محايداً للمخاطر أو ضمنياً في السوق. وهي مقياس يستخدم لتسعير التدفقات المشروطة، لا معدل التعثر التاريخي أو الفعلي المتوقع. ويذكر إطار بازل صراحة أن احتمال التعثر الضمني في السوق يختلف عموماً عن الاحتمال الفعلي؛ كما تستخدم أبحاث بنك التسويات الدولية أسعار CDS لاستخراج توزيعات محايدة للمخاطر. وقد تتضمن هذه القيم، إلى جانب الخسارة المتوقعة، العلاوة التي يطلبها السوق لتحمل مخاطر الائتمان.

قد يتغير الهامش بسبب الخسارة المتوقعة، لكنه يتأثر أيضاً بالرغبة في المخاطر والسيولة والتمويل والضمانات وشروط العقد وضغط الشراء أو البيع. لذلك لا يثبت ارتفاع السعر أن احتمال التعثر الفعلي ارتفع بالمقدار نفسه، كما لا يثبت انخفاض الهامش أن الجهة آمنة. وتوضح دراسة بنك التسويات الدولية لشروط عقود CDS أن اختلاف البنود التعاقدية قد يظهر في الهوامش.

يرتبط هامش CDS بهامش عائد سند الشركة، لكنهما ليسا مقياسين قابلين للاستبدال. فقد يعكس هامش السند سيولة سوق النقد والتمويل والضرائب والقسيمة وأعراف المؤشر المرجعي. أما سعر CDS فيعكس الكيان المرجعي والوثائق والأجل والمرتبة والضمان والتسوية. يسمى الفرق أحياناً أساس CDS والسند، لكن الاسم لا يجعله فرصة مراجحة بلا مخاطر. طابق العملة والأجل والمرتبة وإمكانية التسليم ووقت الرصد وأعراف التسعير قبل تفسير الفارق.

قد يظل خطر الأساس قائماً عند التحوط لسند بمبادلة إذا لم يكن السند قابلاً للتسليم أو اختلف عن العقد في الكيان أو المرتبة أو العملة أو الأجل. ويتحمل مشتري الحماية أيضاً مخاطر الطرف المقابل والضمانات؛ وقد يواجه البائع دفعة طارئة كبيرة مقارنة بالأقساط التي جمعها. يغيّر التحوط التعرضات لكنه لا يمحو مخاطر التمويل أو السيولة أو التسوية.

دوّن الكيان والالتزام المرجعيين، وطرف الحماية، والقيمة الاسمية، والأجل، والعملة، والمرتبة، وتوقيت السعر. تحقّق مما إذا كان المعروض هامشاً على قدم المساواة أم قسطاً معيارياً مع دفعة مقدمة. ثم راجع شروط الأحداث الائتمانية وإعادة الهيكلة والالتزامات القابلة للتسليم وطريقة التسوية والضمانات. وإذا حوّلت الهامش إلى احتمال، فاذكر معدل الاسترداد وشكل منحنى الشدة والخصم وأعراف الدفع، ووضّح أن الناتج محايد للمخاطر.

للاطلاع على سياق إضافي للدخل الثابت، راجع دليل هوامش G وI وZ وOAS ودليل عوائد سندات الشركات وفارقها عن سندات الخزانة. يشرح هذا المقال آليات السوق ولا يوصي بتداول CDS ولا يقدّر مخاطر التعثر الحالية لمُصدر بعينه.