SOFR và EFFR: Hai mức lãi suất qua đêm đo lường điều gì?

Secured Overnight Financing Rate (SOFR) và Effective Federal Funds Rate (EFFR) thường được đặt cạnh nhau vì cả hai đều là lãi suất tham chiếu qua đêm bằng đô la Mỹ. Cùng kỳ hạn không có nghĩa chúng có thể thay thế cho nhau. SOFR được xây dựng từ các giao dịch repo có tài sản bảo đảm là chứng khoán Kho bạc Mỹ. EFFR dựa trên các giao dịch qua đêm trên thị trường quỹ liên bang, tức các khoản vay đô la không có tài sản bảo đảm.

Sự khác biệt này giúp xác định mỗi con số đại diện cho điều gì. SOFR là thước đo rộng về chi phí tài trợ chứng khoán Kho bạc Mỹ qua đêm. EFFR là thước đo dựa trên giao dịch về lãi suất vay qua đêm trên thị trường quỹ liên bang. Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York công bố hai mức này như các lãi suất tham chiếu riêng trên trang lãi suất tham chiếu, với đầu vào thị trường và phương pháp tính khác nhau.

Không mức nào đại diện cho mọi khoản vay qua đêm ở Hoa Kỳ. SOFR không mô tả mọi hợp đồng repo hay mọi chứng khoán Kho bạc. EFFR không phải khảo sát chi phí vốn của mọi ngân hàng, lãi suất tiền gửi của người tiêu dùng, hoặc lãi suất vay không có bảo đảm mà mọi doanh nghiệp đều có thể tiếp cận. Trước khi dùng một trong hai mức để trả lời câu hỏi, hãy xác định nhóm giao dịch mà nó tóm tắt.

Thị trường quỹ liên bang gồm các khoản vay đô la Mỹ qua đêm không có bảo đảm giữa các tổ chức nhận tiền gửi trong nước với các tổ chức nhận tiền gửi khác và một số pháp nhân khác, chủ yếu là các tổ chức được chính phủ bảo trợ. Đây là các khoản vay qua đêm không có bảo đảm, chứ không phải khoản vay có chứng khoán Kho bạc làm tài sản bảo đảm. New York Fed tính EFFR từ các giao dịch quỹ liên bang qua đêm do ngân hàng trong nước và chi nhánh, văn phòng đại diện tại Hoa Kỳ của ngân hàng nước ngoài báo cáo qua FR 2420, Báo cáo về một số lãi suất thị trường tiền tệ được chọn.

EFFR là trung vị gia quyền theo khối lượng của các giao dịch được báo cáo. Trên thực tế, phương pháp sắp xếp các giao dịch theo lãi suất rồi tìm mức lãi suất tại điểm giữa của tổng khối lượng giao dịch; đây không phải trung bình cộng đơn giản của tất cả mức lãi suất. Mức lãi suất công bố được làm tròn đến điểm cơ bản gần nhất. Trang EFFR và phương pháp tính lãi suất tham chiếu của New York Fed mô tả dữ liệu đầu vào và cách tính.

EFFR có liên quan nhưng không đồng nhất với biên độ mục tiêu lãi suất quỹ liên bang. FOMC đặt biên độ mục tiêu; cơ quan này không đặt lãi suất cho từng khoản vay qua đêm đã hoàn tất. Cục Dự trữ Liên bang sử dụng các mức lãi suất do mình quản lý, gồm lãi trả trên số dư dự trữ và công cụ repo ngược qua đêm, để hướng lãi suất thị trường về biên độ mục tiêu. Vai trò này được giải thích trong tổng quan về lãi suất chính sách và câu hỏi thường gặp về IORB. EFFR là lãi suất thị trường được quan sát, không phải chính biên độ mục tiêu.

Repo là giao dịch trao đổi tiền mặt và chứng khoán theo thỏa thuận sẽ đảo ngược việc trao đổi vào một thời điểm sau đó. Trong các giao dịch dùng để tính SOFR, khoản vay được bảo đảm bằng chứng khoán Kho bạc Mỹ. New York Fed mô tả SOFR là thước đo rộng về chi phí tài trợ chứng khoán Kho bạc qua đêm nói chung, chứ không phải lãi suất của một giao dịch repo được thương lượng riêng lẻ.

Phép tính SOFR được công bố kết hợp giao dịch thuộc Broad General Collateral Rate (BGCR) với các giao dịch repo Kho bạc song phương bổ sung được thanh toán bù trừ qua dịch vụ Delivery-versus-Payment của Fixed Income Clearing Corporation. Bản thân BGCR gồm giao dịch Kho bạc có tài sản bảo đảm chung qua trung gian ba bên và giao dịch General Collateral Finance repo. Các phân đoạn này gom dữ liệu từ những phần khác nhau của thị trường repo Kho bạc; chúng không phải là cuộc thống kê đầy đủ mọi giao dịch tài trợ Kho bạc tư nhân. New York Fed tóm tắt các thành phần trên trang lãi suất tham chiếu và trình bày chi tiết trong phương pháp tính.

Tài sản bảo đảm rất quan trọng vì chứng khoán Kho bạc có thể được cần đến ngoài vai trò bảo đảm cho khoản vay tiền mặt. Trong phân đoạn DVP song phương được thanh toán bù trừ, giao dịch xác định chứng khoán cụ thể cần giao. Khi một mã trái phiếu khan hiếm hoặc hữu ích, bên cung cấp tiền mặt có thể chấp nhận mức sinh lời tiền mặt thấp hơn để nhận đúng chứng khoán đó. Chứng khoán như vậy thường được gọi là giao dịch *special*. Vì vậy, nhu cầu nhận một loại chứng khoán cụ thể có thể ảnh hưởng đến lãi suất repo dù khoản vay tiền mặt chỉ qua đêm.

EFFR và SOFR đều được tính bằng trung vị gia quyền theo khối lượng và làm tròn đến điểm cơ bản gần nhất. Cùng dùng một thống kê tóm tắt không có nghĩa đầu vào giống nhau. EFFR dựa trên giao dịch quỹ liên bang không có bảo đảm được báo cáo. SOFR sử dụng các phân đoạn repo Kho bạc được xác định cụ thể, trong đó người vay nhận tiền mặt và đưa chứng khoán Kho bạc làm tài sản bảo đảm. Nhóm đối tác, tài sản bảo đảm, mục đích giao dịch và cấu trúc thị trường khác nhau.

Phương pháp SOFR còn điều chỉnh cách phân đoạn DVP đã thanh toán bù trừ đóng góp vào mức tham chiếu. Để giảm ảnh hưởng của giao dịch *special* đối với thước đo chi phí tài trợ Kho bạc nói chung, mỗi ngày New York Fed loại bỏ 20% khối lượng giao dịch có lãi suất thấp nhất trong phân đoạn đó, sau khi loại trừ các giao dịch liên kết có liên quan. Phương pháp nêu rõ cách làm này loại bỏ một số nhưng không phải tất cả giao dịch mà chứng khoán được xem là *special*. Vì thế, SOFR là thước đo rộng về tài trợ Kho bạc với một bộ lọc cụ thể, chứ không phải lãi suất chỉ gồm giao dịch tài sản bảo đảm chung.

New York Fed rà soát dữ liệu giao dịch của cả hai mức để tìm lỗi rõ ràng hoặc giao dịch bất thường, đồng thời công bố thông tin đi kèm về phép tính. Phương pháp mô tả các trường hợp loại trừ, khả năng sửa số liệu trong cùng ngày và cách xử lý nếu thiếu dữ liệu của một phân đoạn thị trường. Mức tham chiếu công bố là bản tóm tắt dữ liệu đầu vào sẵn có theo các quy tắc xác định; nó không đảm bảo mọi giao dịch hoặc mọi bên cho vay đã được ghi nhận mà không cần điều chỉnh về sau.

Hai mức lãi suất có lịch công bố khác nhau. SOFR thường được công bố vào ngày làm việc khoảng 8 giờ sáng theo giờ miền Đông Hoa Kỳ và phản ánh hoạt động repo Kho bạc qua đêm của ngày giá trị tương ứng. EFFR thường được công bố khoảng 9 giờ sáng cho ngày làm việc liền trước. Lịch công bố được nêu trên trang lãi suất tham chiếu của New York Fed, trang EFFR và các trang phương pháp.

Lịch nghỉ lễ và cách xử lý khi thiếu dữ liệu cũng quan trọng. Các lãi suất repo Kho bạc tuân theo lịch công bố gắn với ngày thị trường chứng khoán chính phủ Hoa Kỳ đóng cửa, còn EFFR tuân theo lịch nghỉ của New York Fed. Nếu không có dữ liệu cho một phân đoạn SOFR, phương pháp công bố cho phép trong một số trường hợp cụ thể sử dụng dữ liệu trước đó đã được điều chỉnh cho phân đoạn đó. Lãi suất đã công bố cũng có thể được sửa theo quy tắc nêu rõ nếu phát hiện lỗi hoặc nhận được dữ liệu đến muộn.

Khi so sánh hai quan sát theo ngày, hãy khớp ngày giá trị chứ không chỉ ngày hoặc giờ hiển thị trên hai màn hình. Nhà cung cấp dữ liệu có thể gắn nhãn lãi suất theo ngày công bố, ngày giá trị hoặc ngày nhận dữ liệu. Quanh cuối tuần, ngày nghỉ, thời điểm thị trường đóng cửa sớm hoặc đợt sửa số liệu, các nhãn này có thể che khuất những giao dịch qua đêm mà con số đại diện. Hãy dùng phương pháp chính thức để xác định ngày của dữ liệu.

New York Fed còn công bố bình quân SOFR ghép lãi trong 30, 90 và 180 ngày theo lịch cùng SOFR Index. Đây là các thước đo theo kỳ được xây dựng từ SOFR hằng ngày, không phải tên gọi khác của mức fixing một ngày. Nếu câu hỏi liên quan đến chi phí của một khoản vay một đêm có tài sản bảo đảm là Kho bạc, bình quân ghép lãi trả lời một câu hỏi khác. Nếu hợp đồng hoặc tài liệu nêu một mức bình quân hay chỉ số, hãy sử dụng đúng chuỗi dữ liệu và ngày được quy định.

Hai mức có thể khác nhau vì chúng tổng hợp giao dịch với tài sản bảo đảm, đối tác và mục đích tài trợ khác nhau. Điều kiện ảnh hưởng đến cung tiền mặt hoặc nhu cầu vay không có bảo đảm trên thị trường quỹ liên bang không nhất thiết biến động cùng chiều hoặc cùng mức với điều kiện tài trợ repo Kho bạc. Nhu cầu đối với một mã trái phiếu Kho bạc cụ thể cũng có thể ảnh hưởng đến lãi suất repo *special*, trong khi EFFR không có thành phần tài sản bảo đảm bằng Kho bạc.

Tính *special* của một mã trái phiếu là một nguyên nhân có thể tạo ra chênh lệch, nhưng không giải thích đầy đủ mọi khoảng cách quan sát được. New York Fed cắt bỏ 20% khối lượng DVP có lãi suất thấp nhất để hạn chế ảnh hưởng của giao dịch *special* lên SOFR, nhưng theo phương pháp vẫn còn một số giao dịch loại này. Tác động của chúng lên trung vị công bố phụ thuộc vào toàn bộ phân phối giao dịch và các phân đoạn repo khác được đưa vào. Chỉ nhìn chênh lệch SOFR–EFFR trong một ngày không thể xác định *special* là nguyên nhân.

Quy trình báo cáo và công bố cũng tạo thêm khác biệt. Hai mức dùng các báo cáo giao dịch và dữ liệu phân đoạn thị trường khác nhau, được công bố vào những thời điểm khác nhau và có thể theo các quy tắc nghỉ lễ hoặc sửa đổi khác nhau. Những chi tiết này có thể ảnh hưởng đến giao dịch nào đi vào mức tham chiếu trong một ngày hoặc cách một nhà cung cấp gắn ngày cho quan sát. Nhưng chúng không chứng minh nguyên nhân của một chênh lệch cụ thể nếu chưa xem dữ liệu chính thức và thông báo phương pháp của ngày đó.

Định nghĩa không hàm ý có chênh lệch cố định hoặc thứ tự luôn đúng giữa hai lãi suất. Cả hai có thể chịu ảnh hưởng của điều kiện tiền tệ và thanh khoản chung, nhưng mỗi mức đại diện cho một thị trường khác nhau. Không nên suy ra thay đổi chính sách, căng thẳng huy động vốn hay cơ hội kinh doanh chênh lệch giá chỉ từ một khoảng cách đơn lẻ.

Hãy dùng SOFR nếu bạn cần thước đo rộng về chi phí vay tiền mặt qua đêm có tài sản bảo đảm là chứng khoán Kho bạc Mỹ trong các phân đoạn repo do New York Fed quy định. SOFR không phải lãi suất vay thực tế của mọi tổ chức, mọi chứng khoán Kho bạc hay mọi hợp đồng repo.

Hãy dùng EFFR nếu câu hỏi là về mức lãi suất hiệu lực của các giao dịch qua đêm không có bảo đảm trên thị trường quỹ liên bang. EFFR không phải biên độ mục tiêu của FOMC, lãi suất vay có tài sản bảo đảm Kho bạc hay cam kết về mức lãi suất mà một ngân hàng hoặc doanh nghiệp cụ thể có thể nhận được. Nếu câu hỏi liên quan đến thiết lập chính sách, hãy kiểm tra riêng biên độ mục tiêu của FOMC.

Đối với hợp đồng hoặc mô hình, hãy sử dụng đúng mức tham chiếu được văn bản điều chỉnh nêu tên. Hợp đồng có thể quy định SOFR hằng ngày, bình quân SOFR ghép lãi, EFFR hoặc một chuỗi khác, kèm ngày quan sát và điều khoản lãi suất thay thế riêng. Việc hai mức đều là tham chiếu qua đêm không làm cho định nghĩa hoặc cách dùng trong hợp đồng của chúng có thể hoán đổi.

Trước khi giải thích chênh lệch, hãy ghi tên lãi suất và câu hỏi mà nó cần trả lời. Xác nhận quan sát là SOFR hay EFFR, ngày giá trị, ngày công bố, đơn vị tính và việc số liệu có được sửa hoặc đi kèm thông báo phương pháp hay không. Khi cần số chính xác, hãy dùng chuỗi chính thức của New York Fed thay vì con số đã làm tròn trên ảnh chụp màn hình.

Tiếp theo, giữ rõ cơ sở giao dịch. EFFR đại diện cho các giao dịch quỹ liên bang không có bảo đảm đã báo cáo. SOFR đại diện cho tập hợp giao dịch repo Kho bạc có tài sản bảo đảm được xác định, trong đó phân đoạn DVP có bộ lọc cụ thể cho giao dịch *special*. Cả hai dùng trung vị gia quyền theo khối lượng, nhưng thống kê chung không có nghĩa là cùng một thị trường.

Cuối cùng, mô tả điều quan sát được trước khi đưa ra nguyên nhân. “SOFR cao hơn EFFR trong cùng ngày giá trị” là một phép so sánh. “Tính *special* của Kho bạc tạo ra chênh lệch” là kết luận nhân quả cần thêm bằng chứng ngoài hai mức công bố. Trước khi nêu nguyên nhân, hãy kiểm tra phương pháp liên quan, bản tóm tắt giao dịch, lịch nghỉ lễ và thông báo sửa đổi. Một phép so sánh tốt nêu rõ thị trường, tài sản bảo đảm, ngày dữ liệu, quy trình công bố và giới hạn của chỉ báo.

Một bản ghi so sánh có thể liệt kê tên chỉ báo, thị trường giao dịch, tài sản bảo đảm, ngày giá trị, giờ công bố, phương pháp tính và thông báo sửa đổi. Với SOFR, hãy ghi rõ đó là fixing hằng ngày hay chuỗi ghép lãi được chỉ định, đồng thời nhớ bộ lọc DVP chỉ áp dụng cho một phân đoạn. Với EFFR, hãy ghi đó là quan sát quỹ liên bang không có bảo đảm của ngày làm việc liền trước. Giữ các trường này cạnh nhau giúp tái lập phép so sánh và tránh để nhãn ngày hoặc tên viết tắt thay thế dữ liệu nền.

Để hiểu mục tiêu chính sách và mối liên hệ giữa EFFR với lãi suất cho vay ngân hàng, xem hướng dẫn Federal Funds Rate và Prime Rate. Cơ chế huy động vốn repo có tài sản bảo đảm được trình bày trong hướng dẫn Repo và Reverse Repo.