Nới lỏng định lượng và thắt chặt định lượng: Bảng cân đối kế toán của Fed hoạt động ra sao

Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ (Fed) thường truyền đạt lập trường chính sách tiền tệ thông qua biên độ mục tiêu của lãi suất quỹ liên bang. Mua tài sản quy mô lớn, thường gọi là QE, là một công cụ khác. Fed mua trái phiếu Kho bạc kỳ hạn dài hơn hoặc chứng khoán bảo đảm bằng thế chấp (MBS) của các cơ quan để gây áp lực giảm lãi suất dài hạn và nới lỏng các điều kiện tài chính rộng hơn. Cách tiếp cận này đặc biệt dễ thấy khi lãi suất ngắn hạn gần chạm giới hạn dưới hiệu dụng, nhưng lý do và thiết kế của mỗi chương trình phụ thuộc vào bối cảnh kinh tế và tài chính.

QT là cách gọi phổ biến cho việc giảm lượng chứng khoán nắm giữ đó. Fed có thể để các khoản thanh toán gốc đến hạn và chỉ tái đầu tư một phần số tiền thu được, hoặc bán chứng khoán. Quá trình thu hẹp giai đoạn 2022–25 dựa trên giới hạn mức giảm tái đầu tư hàng tháng, chứ không đơn giản là hình ảnh đảo ngược của các đợt mua trước đó. [Kế hoạch thu hẹp bảng cân đối kế toán năm 2022 của Fed]({source:fedBalanceSheetReductionPlan2022}) mô tả cách giảm có thể dự đoán và các mức trần theo tháng. Bảng cân đối kế toán cũng có thể thay đổi vì những lý do không liên quan đến việc kích thích hay kiềm chế tổng cầu, nên chỉ nhìn tên gọi không thể biết lập trường chính sách.

Hãy tách riêng ba câu hỏi: ngân hàng trung ương đang nắm giữ tài sản nào, các khoản nợ phải trả thay đổi ra sao, và một nghiệp vụ cụ thể phục vụ mục tiêu chính sách nào. Phân biệt này quan trọng khi biểu đồ bảng cân đối kế toán tăng hoặc giảm. [Tổng quan chính sách tiền tệ của Fed]({source:fedMonetaryPolicyTransmission}) mô tả mua tài sản quy mô lớn là một trong nhiều công cụ, bên cạnh khuôn khổ lãi suất chính sách và định hướng chính sách.

Trên bảng cân đối kế toán của Fed, chứng khoán là tài sản còn số dư dự trữ là khoản nợ phải trả. Trong ví dụ giản lược, nếu Fed mua 100 USD trái phiếu Kho bạc thì tài sản chứng khoán của Fed tăng 100 USD, đồng thời số dư dự trữ của các ngân hàng tại Fed cũng tăng 100 USD. Nếu ngân hàng bán chứng khoán, ngân hàng đổi một tài sản lấy tài sản khác. Nếu một nhà đầu tư phi ngân hàng bán thông qua ngân hàng, nhà đầu tư nhận tiền gửi ngân hàng còn ngân hàng được ghi có dự trữ. Bút toán chính xác tùy thuộc người bán là ai, nhưng tổng số dư dự trữ là khoản nợ phải trả của Fed và là tài sản của các ngân hàng.

Giao dịch này không cho phép có thêm khoản chi tiêu liên bang và không làm thay đổi mệnh giá nợ Kho bạc đang lưu hành. Fed mua trái phiếu Kho bạc trên thị trường thứ cấp, chứ không mua trực tiếp từ Bộ Tài chính tại phiên đấu giá; những giao dịch mua này không phải cách tài trợ thâm hụt liên bang, như [FAQ của Fed về các chỉ số bảng cân đối và hoạt động vay nợ của chính phủ]({source:fedBalanceSheetGovernmentBorrowingFaq}) giải thích. Giao dịch làm thay đổi chủ thể nắm giữ từng loại nghĩa vụ công: chứng khoán kỳ hạn dài hơn do khu vực tư nhân nắm giữ được đổi lấy dự trữ ngân hàng trung ương có tính thanh khoản cao hơn; người bán phi ngân hàng cũng có thể có số dư tiền gửi lớn hơn. [FAQ về bảng cân đối kế toán của Fed]({source:fedBalanceSheetSizeFaq}) mô tả việc mua trái phiếu Kho bạc và chứng khoán cơ quan kỳ hạn dài hơn là nhằm hạ lãi suất dài hạn và hỗ trợ dòng tín dụng.

Ví dụ sổ sách này giúp theo dõi các bút toán, chứ không dự báo hộ gia đình hay doanh nghiệp sẽ nhận được bao nhiêu tín dụng. Khoản dự trữ được ghi có không phải khoản vay cho một gia đình hay doanh nghiệp, và số dư dự trữ không rời khỏi toàn hệ thống ngân hàng khi ngân hàng này thanh toán cho ngân hàng khác.

Một kênh là lượng rủi ro kỳ hạn và các rủi ro khác mà nhà đầu tư tư nhân phải nắm giữ. Khi Fed mua chứng khoán kỳ hạn dài hơn, nhà đầu tư có ít chứng khoán đó hơn để lựa chọn. Một số người có thể chuyển sang trái phiếu hoặc tài sản khác, khiến giá, lợi suất hay phần bù rủi ro thay đổi. Tác động phụ thuộc vào quy mô, cơ cấu, thời điểm và thời hạn dự kiến của các đợt mua, cũng như điều kiện thị trường.

Truyền thông chính sách cũng có thể đóng vai trò. Chương trình mua có thể phát đi tín hiệu rằng lãi suất ngắn hạn được dự kiến sẽ duy trì ở mức thấp trong một thời gian, nhưng tác động của tín hiệu phụ thuộc vào tuyên bố của FOMC và những gì thị trường đã kỳ vọng. Mua MBS của các cơ quan có thể tác động đến chênh lệch lãi suất trên thị trường thế chấp khác với mua trái phiếu Kho bạc. Không kênh nào trong số đó ấn định mức giảm chi phí vay giống nhau cho mọi người đi vay; biên lãi của bên cho vay, rủi ro tín dụng, phí và tiêu chuẩn thẩm định vẫn quan trọng.

Đây là các kênh truyền dẫn, không phải kết quả được bảo đảm. [Lịch sử các chương trình mua tài sản quy mô lớn của Fed New York]({source:nyFedLargeScaleAssetPurchases}) giải thích rằng các chương trình trước đây nhắm đến lãi suất dài hạn và điều kiện trên thị trường thế chấp, trong khi tác động tổng thể phụ thuộc vào phản ứng của người tham gia thị trường. QE không làm mọi tài sản tăng giá và cũng không bảo đảm tín dụng mới sẽ đến một lĩnh vực cụ thể.

<!-- learn:illustration -->

Số dư dự trữ là số dư điện tử mà các tổ chức nhận tiền gửi đủ điều kiện nắm giữ tại các Ngân hàng Dự trữ Liên bang. Hộ gia đình và doanh nghiệp thông thường không có tài khoản dự trữ như vậy. Mua chứng khoán có thể làm tăng dự trữ trong hệ thống ngân hàng, nhưng các ngân hàng không lấy một lượng dự trữ cố định rồi nhân lên một cách máy móc để tạo ra một lượng khoản vay mới xác định trước. [Nghiên cứu của Fed về tiền, dự trữ và số nhân tiền]({source:fedMoneyMultiplierResearch}) giải thích vì sao câu chuyện số nhân dự trữ cơ học không mô tả hoạt động cho vay của ngân hàng hiện đại. Quyết định cho vay phụ thuộc vào nhu cầu tín dụng, rủi ro của người vay, nguồn vốn, vốn tự có, thanh khoản và lợi nhuận kỳ vọng.

Khi ngân hàng cho vay, thông thường ngân hàng tạo tiền gửi cho người vay chứ không trao số dư dự trữ cho họ. Các khoản thanh toán sau đó có thể chuyển dự trữ giữa các ngân hàng, nhưng tổng dự trữ vẫn là khoản nợ phải trả trên sổ sách của Fed trừ khi một giao dịch khác làm thay đổi nó. Fed trả lãi trên số dư dự trữ và sử dụng các mức lãi suất do cơ quan này ấn định để giữ lãi suất qua đêm trong khuôn khổ chính sách. [FAQ về lãi suất trả trên số dư dự trữ (IORB)]({source:fedIorbFaq}) giải thích vì sao dự trữ quan trọng đối với thanh toán, thanh khoản và kiểm soát lãi suất ngắn hạn.

QE vẫn có thể ảnh hưởng đến chi tiêu và giá cả thông qua điều kiện tài chính, hiệu ứng tài sản, chi phí vốn, kỳ vọng và khả năng tiếp cận tín dụng. Đây là những tác động gián tiếp, phụ thuộc vào nền kinh tế rộng hơn. Chỉ riêng việc số dư dự trữ tăng không chứng minh lạm phát sẽ tăng một lượng có thể dự đoán được hoặc theo một lịch trình cụ thể.

Với cách thu hẹp thụ động, khoản thanh toán gốc của trái phiếu Kho bạc hoặc MBS đến hạn và Fed tái đầu tư ít hơn số tiền nhận được. Vì vậy, danh mục chứng khoán giảm dần theo thời gian. Bán đứt chứng khoán có thể giảm lượng nắm giữ nhanh hơn, nhưng đưa ra thị trường tư nhân một lượng chứng khoán lớn hơn trong thời gian ngắn hơn. [Kế hoạch năm 2022 của Fed]({source:fedBalanceSheetReductionPlan2022}) sử dụng các mức trần theo tháng và nhịp độ có thể dự đoán để quản lý quá trình thu hẹp.

QT giảm một phía của bảng cân đối kế toán, nhưng số dư dự trữ không nhất thiết giảm cùng tốc độ, theo tỷ lệ một đổi một. Các khoản nợ phải trả khác cũng thay đổi. Chẳng hạn, tiền mặt lưu thông, Tài khoản Tổng quát của Bộ Tài chính (TGA) và các thỏa thuận mua lại đảo ngược qua đêm có thể tăng hoặc giảm, ảnh hưởng đến lượng dự trữ còn lại. Fed cũng có thể dừng thu hẹp trước khi dự trữ trở nên khan hiếm. Quy mô và cơ cấu các khoản nợ phải trả giúp giải thích vì sao cùng một mức giảm tài sản có thể tạo ra tác động khác nhau ở những thời điểm khác nhau.

Dừng QT không đảo ngược các đợt mua tài sản trước đây và cũng không tự động đưa lượng nắm giữ về mức cũ. Điều đó cũng không có nghĩa lãi suất chính sách đã được cắt giảm. Thu hẹp danh mục là một phần của việc thực thi chính sách tiền tệ; FOMC công bố biên độ mục tiêu riêng và có thể điều chỉnh công cụ khác khi điều kiện thay đổi. Tác động lên các điều kiện tài chính có thể xuất hiện vào thời điểm khác với ngày tài sản đáo hạn, vì thị trường có thể dự đoán trước các mức trần thu hẹp và quy tắc tái đầu tư đã được công bố. Những thay đổi trong các khoản nợ phải trả khác của Fed, chẳng hạn số dư của Bộ Tài chính hoặc tiền mặt lưu thông, cũng có thể làm thay đổi phản ứng của thị trường tiền tệ.

Không thể chỉ nhìn tên nghiệp vụ; cần xem mục đích, loại chứng khoán, kỳ hạn và hướng dẫn vận hành. Fed kết thúc quá trình thu hẹp kể từ ngày 1 tháng 12 năm 2025, và FOMC chỉ đạo bắt đầu mua chứng khoán để quản lý dự trữ vào cuối tháng đó, như được ghi nhận trong [Báo cáo Chính sách Tiền tệ tháng 7 năm 2026]({source:fedMonetaryPolicyReportJuly2026}). [Giải thích tháng 3 năm 2026 của Fed New York]({source:nyFedReserveManagementPurchases2026}) cho biết các đợt mua nhằm duy trì dự trữ trong phạm vi dồi dào. Hướng dẫn vận hành tập trung vào tín phiếu Kho bạc và, nếu cần, trái phiếu Kho bạc có kỳ hạn còn lại từ ba năm trở xuống, nhằm đáp ứng xu hướng tăng các khoản nợ phải trả của Fed và biến động theo mùa.

Điều đó khác với chương trình QE quy mô lớn nhằm bổ sung nới lỏng tiền tệ bằng cách mua lượng đáng kể chứng khoán kỳ hạn dài hơn để gây áp lực giảm lãi suất dài hạn hoặc hỗ trợ thị trường thế chấp. Cả hai loại giao dịch đều có thể làm tăng tài sản chứng khoán và khoản nợ phải trả dự trữ của Fed. Tuy nhiên, bút toán kế toán tương tự không chứng minh các hoạt động có cùng mục tiêu hay tác động dự kiến giống nhau lên đường cong lợi suất.

Trong tháng 7 năm 2026, Fed cho biết họ tiếp tục RMP để duy trì nguồn cung dự trữ dồi dào. Mô tả có mốc thời gian này là bối cảnh, không phải dự báo vĩnh viễn: lịch mua và quyết định chính sách có thể thay đổi. Xem [giải thích RMP của Fed New York]({source:nyFedReserveManagementPurchases2026}) và [Báo cáo Chính sách Tiền tệ tháng 7 năm 2026]({source:fedMonetaryPolicyReportJuly2026}) để biết mục đích và phạm vi được công bố.

Có. Chính sách lãi suất và quy mô hoặc cơ cấu bảng cân đối kế toán có liên quan nhưng là những khía cạnh riêng biệt. FOMC có thể tăng hoặc giảm biên độ mục tiêu của lãi suất quỹ liên bang trong khi lượng chứng khoán nắm giữ ổn định, tăng hoặc giảm. Cắt giảm lãi suất không chứng minh QE đã bắt đầu, và QT cũng không chứng minh lãi suất chính sách đủ thắt chặt để giảm tổng cầu.

Chính sách bảng cân đối kế toán có thể bổ trợ lãi suất chính sách, nhất là khi FOMC muốn tác động đến điều kiện tài chính dài hạn hoặc duy trì dự trữ dồi dào. Tuy nhiên, lượng nắm giữ tăng có thể phục vụ mục đích vận hành như đáp ứng nhu cầu dự trữ, thay vì mục tiêu nới lỏng trên diện rộng. Để tìm hiểu khuôn khổ lãi suất, xem hướng dẫn về quy tắc Taylor và phần giải thích về lãi suất thực và lãi suất danh nghĩa.

Khi đọc bình luận thị trường, hãy hỏi hành động nào đã thay đổi: biên độ mục tiêu, tốc độ thu hẹp, kỳ hạn của chứng khoán được mua hay quy tắc tái đầu tư? Một tiêu đề như “Fed lại in tiền” có thể gộp các quyết định khác nhau thành một cụm từ.

Trước tiên hãy xem chuỗi dữ liệu và khoảng thời gian. Biểu đồ tổng tài sản không cho biết loại chứng khoán nào thay đổi, vì sao thay đổi, hoặc dự trữ chiếm bao nhiêu trong tổng nợ phải trả. Hãy kiểm tra biến động đến từ các đợt mua mới chứng khoán kỳ hạn dài, tái đầu tư, quản lý dự trữ, cơ chế cho vay, nhu cầu tiền mặt hay dòng tiền của Bộ Tài chính. Đọc tuyên bố của FOMC và hướng dẫn vận hành để xác định mục đích được nêu.

Tiếp theo, so sánh bảng cân đối kế toán với lãi suất chính sách, lợi suất thị trường và điều kiện tài chính thay vì coi một biểu đồ là thước đo đầy đủ về lập trường chính sách. Ghi rõ ngày và phiên bản dữ liệu vì chuỗi được cập nhật có thể khiến một giai đoạn trước đây trông khác đi. Về các đại lượng tiền tệ, xem M1, M2 và cơ sở tiền tệ; những thước đo này có liên quan đến chứng khoán và dự trữ của Fed nhưng không thể thay thế cho nhau.

Danh sách kiểm tra thực tế: xác định tài sản đang được mua hoặc để đáo hạn; tìm mục tiêu chính sách hay vận hành được công bố; ghi nhận kỳ hạn và quy tắc tái đầu tư; kiểm tra dự trữ và các khoản nợ phải trả khác đã thay đổi thế nào; rồi phân biệt thay đổi kế toán với phản ứng kinh tế dự kiến. Cách này giúp đặt QE, QT, quản lý dự trữ và quyết định lãi suất đúng bối cảnh.