Fed điều hành lãi suất như thế nào: IORB, ON RRP và cửa sổ chiết khấu

Lãi suất federal funds là lãi suất của các khoản vay dự trữ qua đêm không có tài sản bảo đảm giữa những tổ chức đủ điều kiện. FOMC công bố biên độ mục tiêu cho lãi suất thị trường này để truyền đạt định hướng chính sách tiền tệ Hoa Kỳ. Điều đó không có nghĩa Fed trực tiếp đặt lãi suất cho mọi khoản vay qua đêm, tiền gửi ngân hàng, thẻ tín dụng, khoản vay mua nhà hay chứng khoán Kho bạc. Khuôn khổ chính sách có ảnh hưởng đến các mức giá đó, nhưng rủi ro tín dụng, tài sản bảo đảm, kỳ hạn, thanh khoản, cạnh tranh và kỳ vọng cũng tác động.

[Tổng quan lãi suất chính sách của Fed]({source:fedPolicyRateOverview}) mô tả biên độ mục tiêu là lãi suất chính sách của FOMC. Bộ phận Markets Desk của Fed New York giúp thực hiện chỉ thị của Ủy ban, còn Hội đồng Thống đốc đặt các lãi suất do Fed quản lý như IORB. Việc phân biệt vai trò giúp giải thích vì sao thông báo chính sách có thể làm một số lãi suất niêm yết thay đổi cùng ngày, trong khi lãi suất giao dịch tư nhân vẫn khác nhau theo công cụ và đối tác.

Biên độ mục tiêu của FOMC là định hướng chính sách, không phải cam kết mọi giao dịch sẽ diễn ra chính xác bên trong hai ngưỡng. Effective federal funds rate (EFFR) là chỉ số thị trường được tính từ các giao dịch qua đêm. Việc lãi suất quan sát được khác mục tiêu không tự động có nghĩa chính sách thất bại; cần xem xét cùng các công cụ thiết lập lãi suất, hạ tầng thị trường và những giao dịch được đưa vào phép đo.

Các ngân hàng và tổ chức nhận tiền gửi đủ điều kiện khác giữ số dư dự trữ trong tài khoản tại các Ngân hàng Dự trữ Liên bang. Hội đồng Thống đốc đặt IORB, tức lãi trả trên số dư đủ điều kiện. Khi cân nhắc có nên cho tổ chức khác vay vốn qua đêm, ngân hàng so sánh lợi suất có thể nhận với sự an toàn và tiện lợi của việc giữ tiền trong tài khoản tại Fed. Chi phí cơ hội này góp phần tạo áp lực tăng lên mức lãi suất mà ngân hàng sẵn sàng cho vay.

IORB không phải lãi suất mà hộ gia đình có thể nhận bằng cách mở tài khoản tại Fed. Ngân hàng tự đặt lãi suất tiền gửi khách hàng dựa trên nhu cầu vốn, cạnh tranh, chi phí vận hành và các rủi ro khác. IORB có thể ảnh hưởng đến lựa chọn của ngân hàng và điều kiện huy động vốn ngắn hạn, nhưng không truyền nguyên vẹn theo một tỷ lệ cố định sang lãi tiền gửi tiết kiệm hay lãi vay của hộ gia đình. [Câu hỏi thường gặp của Fed về IORB]({source:fedIorbFaq}) giải thích ai được hưởng lãi này và vì sao đây là công cụ quan trọng trong khuôn khổ dự trữ dồi dào.

IORB cũng không có nghĩa ngân hàng có thể cho hộ gia đình vay trực tiếp số dư dự trữ. Dự trữ là số dư do các tổ chức đủ điều kiện nắm giữ và được dùng để thanh toán trong hệ thống ngân hàng. Khoản vay ngân hàng và việc chuyển dự trữ là hai nghiệp vụ bảng cân đối khác nhau. IORB là công cụ định hướng điều kiện thị trường qua đêm; quyết định cấp tín dụng còn phụ thuộc vào người vay, bảng cân đối của ngân hàng và nhu cầu.

Không phải mọi nhà đầu tư quan trọng trên thị trường tiền tệ đều có thể nhận IORB. Cơ chế ON RRP của Fed New York cung cấp lựa chọn đầu tư qua đêm tại Fed cho các đối tác được phê duyệt, bao gồm quỹ thị trường tiền tệ và doanh nghiệp được chính phủ bảo trợ. Trong giao dịch reverse repo, Markets Desk chuyển chứng khoán Kho bạc cho đối tác và đồng ý mua lại vào ngày làm việc kế tiếp với mức giá phản ánh lãi suất chào. Giao dịch tạm thời hút tiền mặt khỏi đối tác đó.

Vì các nhà đầu tư phi ngân hàng đủ điều kiện cũng được tiếp cận cơ chế này, ON RRP có thể hạn chế áp lực khiến họ cho vay tiền mặt ở mức lãi thấp hơn trên thị trường khác. Theo cách đó, ON RRP phối hợp với IORB để hỗ trợ một ngưỡng sàn cho lãi suất thị trường tiền tệ qua đêm. Đây là công cụ thực thi chính sách với đối tác và tài sản bảo đảm được xác định, không phải tài khoản bán lẻ, bảo đảm chung cho quỹ thị trường tiền tệ hay giao dịch giống mọi repo tư nhân. [Tổng quan của Fed New York về hoạt động repo và reverse repo]({source:nyFedRepoReverseRepo}) trình bày ON RRP và Standing Repo Facility riêng biệt.

Không nên nhầm ON RRP với Standing Repo Facility (SRF). Trong ON RRP, đối tác được phê duyệt gửi tiền mặt cho Fed để nhận tài sản Kho bạc làm bảo đảm, khiến tiền mặt bị hút qua đêm. Trong SRF, đối tác đủ điều kiện cung cấp chứng khoán đủ tiêu chuẩn và nhận tiền mặt từ Fed, tức được bổ sung thanh khoản. Hai hoạt động đi theo hướng ngược nhau và hỗ trợ các khía cạnh khác nhau của việc thực thi chính sách tiền tệ và vận hành thị trường.

Các tổ chức nhận tiền gửi đủ điều kiện có thể vay từ Ngân hàng Dự trữ Liên bang khu vực qua cửa sổ chiết khấu, theo điều khoản chương trình và yêu cầu về tài sản bảo đảm. Chương trình chính là primary credit, thường dành cho các tổ chức có tình hình tài chính vững mạnh. Lãi suất áp dụng được gọi là lãi suất primary credit hoặc lãi suất chiết khấu chính. Các chương trình khác như secondary credit và seasonal credit có điều kiện tham gia và mức giá riêng, vì vậy cần xác định ngữ cảnh khi dùng cụm từ “lãi suất chiết khấu”.

Cửa sổ chiết khấu là nguồn thanh khoản trực tiếp từ ngân hàng trung ương cho ngân hàng đã sắp xếp quyền tiếp cận và cầm cố tài sản đủ điều kiện. Cơ chế này khác khoản vay federal funds không có tài sản bảo đảm giữa các tổ chức và khác IORB, khoản lãi trả trên số dư dự trữ đã nằm trong tài khoản đủ điều kiện. [Trang về cửa sổ chiết khấu của Fed]({source:fedDiscountWindowRate}) giải thích các chương trình và cách xác định lãi suất primary credit. Mối quan hệ được công bố giữa lãi suất này với biên độ mục tiêu của FOMC có thể thay đổi; hãy xem trang hiện hành thay vì cho rằng chênh lệch cũ sẽ tồn tại mãi.

Fed New York cũng vận hành SRF, cho các đối tác được phê duyệt vay tiền mặt khi có chứng khoán đủ tiêu chuẩn làm bảo đảm. Đây không phải khoản vay qua cửa sổ chiết khấu: tổ chức tham gia, cấu trúc pháp lý của giao dịch, tài sản bảo đảm và điều khoản vận hành khác nhau. Chỉ nhìn vào con số lãi suất mà không xác định cơ chế có thể khiến hai kênh thanh khoản khác nhau bị gộp thành một “lãi suất Fed” gây hiểu lầm.

EFFR được tính từ các giao dịch federal funds qua đêm; đây không phải lãi suất Hội đồng Thống đốc niêm yết cho mọi giao dịch. Fed New York công bố trung vị có trọng số theo khối lượng giao dịch của ngày làm việc trước đó. Trung vị có trọng số khác với mức trung bình đơn giản, lãi suất ngân hàng niêm yết hay điểm giữa biên độ mục tiêu của FOMC. Khi so sánh với thông báo chính sách, hãy kiểm tra định nghĩa chỉ số và ngày tham chiếu.

IORB áp dụng cho các tổ chức nhận tiền gửi đủ điều kiện, trong khi một số bên cho vay trên thị trường federal funds không được nhận lãi này. Một ngân hàng có thể vay từ một bên cho vay như vậy với lãi suất thấp hơn IORB rồi có động lực giữ số tiền nhận được làm dự trữ, tùy chi phí bảng cân đối và các hạn chế khác. ON RRP tạo thêm lựa chọn cho một số tổ chức phi ngân hàng. Khác biệt về quyền tiếp cận, năng lực bảng cân đối, thời điểm thanh toán và các khoản đầu tư cạnh tranh giúp giải thích vì sao lãi suất do Fed quản lý định hướng lãi suất thị trường nhưng không máy móc cố định chúng ở một con số.

[Tổng quan về thực thi chính sách tiền tệ của Fed New York]({source:nyFedMonetaryPolicyImplementation}) giải thích IORB, ON RRP và các nghiệp vụ thị trường hỗ trợ kiểm soát lãi suất federal funds như thế nào. Các công cụ này tác động đến động lực và lựa chọn của người tham gia thị trường. Chúng không buộc mọi bên giao dịch với Fed hay bảo đảm chi phí vay giống nhau giữa các công cụ.

<!-- learn:illustration -->

Giả sử FOMC công bố biên độ mục tiêu giả định là 4,00%–4,25%. Chỉ để minh họa, giả sử Hội đồng Thống đốc đặt IORB ở mức 4,15%, lãi suất chào ON RRP là 4,00%, lãi suất primary credit là 4,25% và EFFR được công bố tiếp theo là 4,12%. Mỗi con số trả lời một câu hỏi khác nhau:

Trong ví dụ này, EFFR nằm trong biên độ mục tiêu và thấp hơn IORB. Đây không phải mâu thuẫn số học: IORB áp dụng cho số dư dự trữ đủ điều kiện, còn EFFR tổng hợp giao dịch của nhóm tham gia thị trường rộng hơn. Ví dụ không hàm ý các mức chênh lệch này luôn giữ nguyên hoặc giá trị nào đang là hiện hành. Mức thiết lập thực tế, mức tham gia và giao dịch thay đổi theo thời gian.

Đừng dùng các lãi suất chính sách qua đêm này thay cho lợi suất tiền gửi tiết kiệm ngân hàng niêm yết, APR thẻ tín dụng, báo giá vay mua nhà hay lợi suất chứng khoán Kho bạc. Lãi suất dài hạn và lãi suất dành cho khách hàng còn phản ánh thị trường, kỳ hạn, rủi ro và cách định giá riêng của từng tổ chức. Lãi suất chính sách có thể ảnh hưởng qua điều kiện tài chính, nhưng tác động có thể không đầy đủ và đến chậm.

Biên độ mục tiêu và lãi suất do Fed quản lý trước hết định hình các lựa chọn vốn qua đêm. Sau đó, người tham gia thị trường định giá các công cụ ngắn hạn khác dựa trên những mức lãi đó, kỳ vọng chính sách tương lai, tài sản bảo đảm và điều kiện huy động vốn của họ. Thay đổi có thể được chuyển vào hợp đồng lãi suất thả nổi khi chỉ số tham chiếu được điều chỉnh, nhưng mức thay đổi thực tế khách hàng phải trả còn tùy thuộc chỉ số, biên độ cộng thêm, ngày điều chỉnh và giới hạn trong hợp đồng. Một bước điều chỉnh chính sách 25 điểm cơ bản không có nghĩa APR thẻ tín dụng, lãi tiền gửi hay mọi khoản vay doanh nghiệp cũng thay đổi đúng 25 điểm cơ bản.

Ngân hàng có thể điều chỉnh lãi tiền gửi ít hơn, nhiều hơn hoặc chậm hơn thay đổi chính sách khi cân đối nhu cầu vốn và cạnh tranh; các nhà kinh tế nghiên cứu hành vi này bằng những thước đo như deposit beta. Khoản vay mua nhà lãi suất cố định và khoản vay doanh nghiệp dài hạn phản ứng với lợi suất thị trường dài hạn và chênh lệch tín dụng, vốn có thể thay đổi trước quyết định của FOMC khi kỳ vọng dịch chuyển. Xem cách thay đổi lãi suất của Fed truyền đến lãi suất tiền gửi ngân hàng để hiểu kênh tiền gửi. Khi đánh giá một khoản vay cụ thể, hãy đọc chỉ số tham chiếu và điều khoản điều chỉnh của hợp đồng thay vì coi IORB hoặc biên độ mục tiêu là báo giá dành riêng cho mình.

Trước tiên hãy xác định tổ chức nào hành động và lãi suất nào thay đổi. FOMC đặt biên độ mục tiêu; Hội đồng Thống đốc đặt IORB; Fed New York công bố lãi suất cho các nghiệp vụ thị trường; hội đồng của các Ngân hàng Dự trữ đặt lãi suất chiết khấu theo quy trình được Hội đồng Thống đốc xem xét. Thông báo có thể được đưa ra cùng lúc nhưng các mức lãi này không thể dùng thay cho nhau. Tin tức nói “Fed tăng lãi suất” thường chỉ việc đổi biên độ mục tiêu và có thể đi cùng các mức lãi quản lý liên quan; hãy xem thông cáo cụ thể để biết điều gì đã đổi.

Tiếp theo, hãy xem ngày có hiệu lực thay vì chỉ nhìn thời điểm đăng thông báo. So sánh mức chính sách với số liệu EFFR của đúng ngày làm việc. Với ON RRP và các cơ chế repo, kiểm tra lãi suất chào hoặc lãi suất dự thầu tối thiểu, quy tắc đối tác, tài sản bảo đảm và kết quả giao dịch. Với dữ liệu cửa sổ chiết khấu, phân biệt primary, secondary và seasonal credit. Bối cảnh này giúp không nhầm kết quả thị trường với điều khoản công bố của một cơ chế.

Cuối cùng, hãy phân biệt việc thực thi chính sách với tác động kinh tế. Lãi suất do Fed quản lý giúp dẫn dắt lãi suất thị trường tiền tệ qua đêm. Sau đó, lãi suất thị trường tác động đến điều kiện tài chính khác, nhưng lãi vay mua nhà, vay doanh nghiệp hoặc tiền gửi còn phụ thuộc nhiều yếu tố ngoài khuôn khổ chính sách qua đêm. Tìm hiểu thêm về khác biệt giữa SOFR và EFFR, khác biệt giữa federal funds rate và prime rate và cách bảng cân đối của Fed hoạt động.