Trái phiếu GO và trái phiếu doanh thu: nguồn nào thực sự bảo đảm trả nợ?

Trái phiếu GO thường do tiểu bang hoặc chính quyền địa phương phát hành và dựa vào “full faith and credit” cùng quyền đánh thuế của bên phát hành, trong phạm vi cam kết thực tế và thẩm quyền pháp lý. Khoản thanh toán có thể đến từ quỹ chung, thuế bất động sản hoặc thu nhập, hoặc ngân sách do cơ quan lập pháp phân bổ, tùy vào bên phát hành và luật áp dụng. Một số trái phiếu GO địa phương chủ yếu, đôi khi chỉ, dựa vào thuế theo giá trị tài sản; nợ GO của tiểu bang có thể phụ thuộc vào ngân sách được cơ quan lập pháp tiểu bang cấp. Tổng quan về nguồn trả nợ của MSRB cho biết nguồn và thứ tự thanh toán có thể khác biệt đáng kể theo bên phát hành và luật tiểu bang hoặc địa phương.

“Full faith and credit” không có nghĩa mọi tài sản công đều bị cầm giữ, thuế có thể tăng không giới hạn, hay chính phủ liên bang Hoa Kỳ bảo lãnh trái phiếu. Nhãn GO không chứng minh bên phát hành có quyền đánh thuế vô hạn. Giới hạn thuế hoặc nợ, yêu cầu cử tri phê chuẩn, quy trình ngân sách và biện pháp pháp lý có thể phụ thuộc vào hiến pháp tiểu bang, luật, điều lệ địa phương và hồ sơ phát hành. Bản tin của SEC về rủi ro tín dụng trái phiếu đô thị khuyên nhà đầu tư đọc bản công bố chính thức để xác định ai có nghĩa vụ trả tiền và thẩm quyền nào hỗ trợ cam kết.

Câu hỏi thực tế không chỉ là “Đây có phải trái phiếu GO không?”. Hãy xác định chính quyền nào hứa trả tiền, nguồn thu nào được phép sử dụng theo luật, có khoản thuế cụ thể được cam kết hay không, và người nắm giữ có quyền gì nếu thiếu khoản thanh toán. Bên phát hành GO có thể có nhiều nguồn thu, nhưng cũng có thể chịu áp lực tài khóa, giới hạn pháp lý, tình trạng tài chính yếu hoặc nghĩa vụ cạnh tranh. Chỉ riêng phân loại không quyết định chất lượng tín dụng.

Trái phiếu doanh thu thường được trả bằng một hoặc nhiều nguồn thu được chỉ rõ, mà không cam kết tín nhiệm chung và quyền đánh thuế của chính quyền. Nguồn thu có thể là phí nước hoặc thoát nước, phí cầu đường, thu nhập sân bay hoặc cảng, tiền thuê, khoản tài trợ, thuế tiêu thụ đặc biệt hoặc một loại thuế được chỉ định khác. Vì vậy, “doanh thu” không phải lúc nào cũng là phí người dùng trả trực tiếp cho dự án; thuế dành riêng cũng có thể được cam kết. Hồ sơ trái phiếu xác định tiền nào vào tài khoản được cam kết và có thể dùng trả nợ.

Cam kết có thể hẹp: chỉ áp dụng cho một cơ sở, toàn bộ hệ thống tiện ích, một dòng thuế cụ thể hoặc khoản thanh toán theo hợp đồng khác. Các nguồn thu khác của bên phát hành có thể bị loại trừ. MSRB giải thích rằng người nắm giữ thường không thể buộc bên phát hành dùng thuế hoặc ngân sách chưa được cam kết cho trái phiếu doanh thu. Nếu nguồn thu được cam kết không đủ, đừng mặc nhiên cho rằng thành phố sẽ tự nguyện lấy quỹ chung bù phần thiếu.

Điều này không có nghĩa mọi trái phiếu doanh thu đều không truy đòi hoặc tài sản dự án tự động chuyển sang người nắm giữ khi không thanh toán. Quyền truy đòi phụ thuộc vào cấu trúc pháp lý và hồ sơ. Thiết bị, đất đai, khoản phải thu và tiền mặt hoạt động có thể được xử lý khác nhau. Hãy đọc cam kết, quyền cầm giữ, điều khoản giao ước, biện pháp khắc phục và bảo lãnh riêng thay vì suy ra từ tên gọi. Bản tin SEC về trái phiếu đô thị mô tả nhiều cấu trúc khác nhau và hướng người đọc đến hồ sơ chào bán để xác nhận nguồn thu và quyền truy đòi.

Ba khái niệm thường bị gộp làm một. Bên phát hành là cơ quan chính quyền được nêu trong đợt chào bán. Bên có nghĩa vụ là tổ chức chịu trách nhiệm pháp lý thực hiện các khoản thanh toán theo hồ sơ giao dịch. Nguồn thu được cam kết là doanh thu, thuế, ngân sách hoặc dòng tiền khác mà hồ sơ cho phép dùng để trả các khoản đó. Trong một đợt phát hành GO đơn giản của thành phố, thành phố có thể vừa là bên phát hành vừa là bên có nghĩa vụ. Trong đợt phát hành conduit, bên phát hành và bên vay cuối cùng có thể khác nhau.

Ví dụ, một cơ quan công quyền phát hành trái phiếu để tài trợ cho bệnh viện phi lợi nhuận. Bệnh viện có thể cam kết trả khoản vay cho cơ quan hoặc bên quản lý tín thác; các khoản trả đó có thể được cam kết cho người nắm giữ trái phiếu. Khi ấy, cơ quan là bên phát hành còn bệnh viện là bên có nghĩa vụ cơ sở. Nếu điều khoản không quy định cam kết hoặc bảo lãnh khác, cơ quan có thể không phải dùng nguồn thu chung của mình để trả thay khi bệnh viện không trả. Bản tin SEC về rủi ro tín dụng khuyến nghị xác định bên phát hành hoặc bên có nghĩa vụ khác và hiểu rõ nguồn thu nào được cam kết.

Bên quản lý tín thác nhận và phân phối tiền không tự động là bên chịu nghĩa vụ tín dụng. Tên chính quyền trên trang đầu cũng không chứng minh người nộp thuế bảo đảm khoản nợ. Hãy tìm bên vay, bên có nghĩa vụ, bên bảo lãnh và nguồn thanh toán trong bản công bố chính thức, hợp đồng vay, hồ sơ tín thác và indenture. Nếu có nhiều bên có nghĩa vụ, hãy xác định trách nhiệm là chung, riêng, giới hạn ở khoản thanh toán cụ thể hay phụ thuộc vào một sự kiện khác.

Chỉ để minh họa, giả sử đơn vị cấp nước đô thị phát hành trái phiếu doanh thu có khoản trả nợ hằng năm là 3,6 triệu USD. Giả sử doanh thu ròng được cam kết theo định nghĩa của indenture là 5,4 triệu USD sau các chi phí và điều chỉnh nêu trong hồ sơ. Cách tính đơn giản là:

5,4 triệu USD ÷ 3,6 triệu USD = 1,50 lần

Trong giả định này, doanh thu được cam kết theo định nghĩa bằng 1,5 lần khoản trả nợ năm. Nếu doanh thu giảm xuống 3,0 triệu USD, phép tính là 3,0 triệu ÷ 3,6 triệu = 0,83 lần. Điều này cho thấy trong kỳ đó, doanh thu giả định không đủ trả khoản nợ giả định nếu không có nguồn được phép khác, quỹ dự phòng hoặc biện pháp bổ sung. Con số này tự nó không chứng minh đã xảy ra vỡ nợ, vi phạm giao ước hay biện pháp khắc phục nào sẽ áp dụng.

Ví dụ không phản ánh điều khoản trái phiếu thực tế, thời điểm thanh toán, quỹ dự phòng, thẩm quyền đặt phí, chi phí ưu tiên, khoản nợ khác hoặc thay đổi trong nhu cầu và chi phí vận hành tương lai. “Doanh thu ròng” có thể được định nghĩa riêng trong hợp đồng. Một số hồ sơ yêu cầu thanh toán một số chi phí vận hành trước khi tính tiền còn lại cho trả nợ; hồ sơ khác định nghĩa tiền gửi và chuyển khoản khác nhau. Kiểm tra tỷ lệ có thể dựa trên kết quả lịch sử, dự báo, kỳ tài chính hoặc điều chỉnh ghi trong indenture. Hãy dùng công thức của đợt phát hành cụ thể thay vì ngưỡng chung.

Tỷ lệ bao phủ chỉ là một thước đo mối quan hệ giữa dòng tiền được định nghĩa và khoản trả nợ theo lịch. Nó không đo mọi rủi ro, không chứng minh bên phát hành có thể hoặc sẽ tăng phí, không bao gồm tất cả nhu cầu vốn tương lai và không tự dự đoán việc bên có nghĩa vụ vỡ nợ. SEC cũng khuyến nghị xem báo cáo tài chính của bên có nghĩa vụ, điều kiện kinh tế, khoản nợ khác, giả định dự án và giới hạn pháp lý.

Ngay cả khi hai trái phiếu cùng cam kết doanh thu của một hệ thống, quyền của chúng có thể khác nhau. Theo hồ sơ, quyền cầm giữ ưu tiên có thể đứng trước quyền cầm giữ thứ cấp. Giao ước dòng tiền có thể quy định thứ tự thanh toán chi phí vận hành, tiền gửi trả nợ, bổ sung quỹ dự phòng và chuyển khoản khác. Đây là các ưu tiên theo hợp đồng của một cấu trúc cụ thể, không phải thứ tự chung có thể suy ra từ tên dự án.

Hãy hỏi trái phiếu có quyền đối với doanh thu gộp hay ròng, một loại thuế cụ thể, tiền thuê hay khoản trả nợ vay; xác định khoản khấu trừ nào được phép trước khi trả nợ. Kiểm tra trái phiếu khác có cùng chia sẻ cam kết, được ưu tiên hay xếp sau. Nhãn “first lien” chỉ hữu ích khi hồ sơ xác định nhóm doanh thu hoặc tài sản và thứ tự ưu tiên. Ngay cả quyền cầm giữ ưu tiên vẫn chịu rủi ro doanh thu yếu, tranh chấp pháp lý, vấn đề vận hành hoặc yêu cầu nằm ngoài phạm vi quyền đó.

Hướng dẫn bảy câu hỏi cho nhà đầu tư của MSRB khuyến nghị hỏi cả nguồn trả nợ lẫn thứ tự ưu tiên của nghĩa vụ khác. Hướng dẫn cũng nêu cần kiểm tra khoản trả có phụ thuộc vào ngân sách được phân bổ hằng năm hay không. Các câu hỏi này áp dụng cho cả GO và trái phiếu doanh thu: trước tiên xác định nguồn, sau đó theo dõi con đường pháp lý đưa tiền đến khoản trả nợ.

Một số cấu trúc nằm giữa so sánh đơn giản giữa GO và doanh thu dự án. Trái phiếu thuế chuyên biệt có thể cam kết một khoản thuế bán hàng, thuế tiêu thụ đặc biệt hoặc sắc thuế cụ thể khác. Nguồn này có thể rộng hơn phí người dùng của một cơ sở, nhưng hẹp hơn tổng thu chung. Độ bền phụ thuộc vào cơ sở thuế, việc thu và thực thi, giới hạn pháp lý và hồ sơ trái phiếu.

Trái phiếu double-barreled kết hợp nguồn thu xác định với cam kết GO của cơ quan công quyền có quyền đánh thuế. Cam kết thứ hai có thể tạo thêm nguồn trả nợ theo pháp luật, nhưng phạm vi, thứ tự và biện pháp khắc phục vẫn phụ thuộc vào luật và điều khoản. Đừng cho rằng mọi trái phiếu mang tên này có quyền như nhau hoặc loại bỏ rủi ro tài khóa. MSRB mô tả đây là cấu trúc kết hợp cam kết doanh thu và GO.

Trái phiếu phụ thuộc vào ngân sách phân bổ hằng năm cần cơ quan lập pháp phê duyệt tiền trả nợ cho từng kỳ liên quan. Điều này khác với cam kết vô điều kiện và liên tục đối với mọi nguồn lực hợp pháp. Hệ quả khi không được phân bổ — vỡ nợ, chấm dứt hay sự kiện khác — tùy thuộc vào hồ sơ và luật áp dụng. Điều khoản moral obligation có thể yêu cầu cơ quan lập pháp xem xét hỗ trợ mà không buộc họ phải cấp ngân sách theo luật. MSRB phân biệt cơ chế không ràng buộc này với cam kết GO. Hãy coi những thuật ngữ đó là đặc điểm pháp lý cụ thể, không phải cách nói thông thường tương đương bảo lãnh chính quyền.

Trong tài trợ conduit, bên phát hành cấp tiểu bang hoặc địa phương bán trái phiếu để tài trợ khoản vay hoặc dự án cho một bên vay khác, chẳng hạn bệnh viện phi lợi nhuận, trường đại học, tổ chức nhà ở hoặc doanh nghiệp. Các khoản bên vay trả có thể là nguồn duy nhất được cam kết. Bên phát hành công quyền có thể giữ vai trò hành chính hoặc phục vụ mục đích công mà không bảo lãnh khoản nợ của bên vay. Một số đợt conduit không có quyền truy đòi; số khác có hỗ trợ giới hạn hoặc hỗ trợ từ bên thứ ba. Câu trả lời nằm trong hồ sơ, không nằm ở tên công quyền của bên phát hành hay lợi ích xã hội của dự án.

Biện pháp tăng cường tín dụng có thể tạo thêm lớp hỗ trợ. Bảo hiểm trái phiếu, thư tín dụng ngân hàng, chương trình của tiểu bang hoặc bảo lãnh của công ty mẹ có thể là nguồn thanh toán thứ cấp; hãy kiểm tra điều khoản và sức mạnh tín dụng của bên cung cấp. Bảo lãnh không tự động cầm giữ toàn bộ tài sản của bên bảo lãnh và không xóa điểm yếu của bên có nghĩa vụ chính. Xác định hỗ trợ có bao gồm gốc, lãi, nghĩa vụ mua lại hay chỉ một số sự kiện, đồng thời kiểm tra hiệu lực và khả năng thực thi.

Tình trạng thuế là một trục riêng. Trái phiếu đô thị có thể được miễn thuế, chịu thuế hoặc thuộc diện AMT đối với người nộp thuế phải trả loại thuế đó. Các nhóm này nói về cách đánh thuế tiền lãi; không cho biết tiền trả nợ đến từ thuế, hệ thống dịch vụ công, bên vay conduit hay nhiều nguồn. Hướng dẫn của MSRB về trái phiếu đô thị chịu thuế tách tình trạng thuế khỏi các đặc điểm và rủi ro khác. Hãy kiểm tra riêng công bố thuế của đợt phát hành và quy định liên bang, tiểu bang, địa phương của Hoa Kỳ.

Hãy bắt đầu với bản công bố chính thức, thường có trên hệ thống EMMA của MSRB. Xác nhận bên phát hành, bên có nghĩa vụ hoặc người bị ràng buộc, bên vay conduit và bên bảo lãnh. Sau đó tìm nguồn thanh toán chính xác, phạm vi cam kết, quyền cầm giữ và thứ tự ưu tiên, cũng như mục đích sử dụng tiền được phép. Xem điều kiện ngân sách hằng năm, giới hạn thuế hoặc biểu quyết, quyền đặt phí, quỹ dự phòng, giao ước và biện pháp khắc phục. SEC cho biết bản công bố chính thức có điều khoản phát hành, thông tin tín dụng và yếu tố rủi ro; hướng dẫn của MSRB cũng dùng tài liệu này để xác định nguồn và thứ tự thanh toán.

Tiếp theo, đánh giá liệu nguồn được cam kết có thể đáp ứng khoản trả nợ trong điều kiện thực tế hay không. Với trái phiếu doanh thu, có thể xem xét mức thu trong quá khứ, mức độ tập trung khách hàng, chi phí vận hành, đầu tư vốn, thay đổi phí và yêu cầu cạnh tranh. Với GO, hãy xem tình hình tài chính của bên phát hành, nguồn thu hợp pháp, gánh nặng nợ, cơ sở thuế và giới hạn huy động hoặc phân bổ lại tiền. Xếp hạng tín nhiệm hoặc tỷ lệ bao phủ có thể cung cấp bối cảnh, nhưng không thay thế hồ sơ và phân tích tài chính.

Cuối cùng, hãy tách cấu trúc tín dụng khỏi đặc điểm khác của trái phiếu. Tình trạng thuế liên bang, kỳ hạn, quyền mua lại trước hạn, giá thị trường, thanh khoản và nơi cư trú của nhà đầu tư có thể ảnh hưởng đến khoản đầu tư mà không thay đổi cam kết trả nợ cơ bản. Đọc thêm hướng dẫn lợi suất tương đương thuế của trái phiếu đô thị, hướng dẫn giá sạch và giá bẩn, và hướng dẫn trái phiếu riêng lẻ so với quỹ trái phiếu. Bài viết giải thích khái niệm chung tại Hoa Kỳ, không phải tư vấn pháp lý, thuế hay đầu tư cho một đợt phát hành cụ thể.