Refinancing trái phiếu đô thị: Current và advance refunding

Refinancing thay thế hoặc trả toàn bộ hay một phần khoản nợ trước đó. Trái phiếu mới là trái phiếu refinancing; chứng khoán cũ là trái phiếu được refinancing. Tiền phát hành có thể trả gốc, lãi và phí mua lại. Tài liệu phát hành, nghị quyết cho phép, quy tắc thuế và luật tiểu bang quyết định cấu trúc. Hướng dẫn MSRB về refunding và điều khoản mua lại nêu các mục tiêu như giảm hoặc sắp xếp lại nghĩa vụ trả nợ, đổi ngày đáo hạn, mua lại một số kỳ hạn hoặc xử lý hạn chế trong covenant.

Ngoài thay nợ đắt bằng nợ rẻ hơn, bên phát hành có thể chuyển khoản thanh toán sang năm khác, kéo dài kỳ hạn, giải phóng quỹ dự phòng hoặc sửa covenant. Khoản trả hiện tại thấp hơn vẫn có thể làm tổng tiền lãi tăng nếu trả gốc muộn hơn. Nhà đầu tư cần xác định trái phiếu cũ sẽ được mua lại sớm, tiếp tục lưu hành trong khi escrow chi trả dòng tiền, hay đã được giải trừ nghĩa vụ theo pháp lý. Thông báo “refunded” không tự trả lời các câu hỏi đó.

Trên thị trường trái phiếu đô thị Mỹ, current refunding thường dùng tiền phát hành mới để trả gốc, lãi và phí mua lại của trái phiếu cũ trong vòng 90 ngày sau ngày phát hành mới. Advance refunding dùng tiền sau hơn 90 ngày. Thuật ngữ MSRB và hướng dẫn current refunding mô tả mốc thời gian này. Gần ranh giới, tài liệu giao dịch và định nghĩa pháp lý hiện hành mới quyết định.

Nếu trái phiếu callable lần đầu có thể được mua lại sau 45 ngày và bên phát hành bán trái phiếu thay thế hôm nay để trả vào ngày đó, giao dịch thường thuộc khung current. Nếu ngày call đầu tiên cách 18 tháng, đây là advance refunding. Mốc này phân loại thời điểm sử dụng tiền chứ không nói giao dịch có lợi hay không; “current” không có nghĩa là lãi suất hôm nay. Giao dịch current vẫn có thể cần escrow ngắn để khớp thanh toán, thông báo call và ngày chi trả. Giao dịch advance thường đặt tiền vào escrow để chi trả dòng tiền cũ đến ngày call hoặc đáo hạn đủ điều kiện.

Nếu chưa thể mua lại trái phiếu cũ ngay, escrow giữ tiền phát hành và khoản đầu tư được phép để thanh toán coupon, gốc và phí theo lịch. Trustee quản lý tài khoản theo tài liệu giao dịch. Kiểm tra độ đủ là xem số tiền dự kiến và thu nhập đầu tư cho phép có đủ chi trả đến ngày call hoặc đáo hạn đã nêu hay không. Tài trợ đến ngày call khác với tài trợ đến ngày đáo hạn cuối cùng.

Nếu lợi suất escrow thấp hơn giả định hoặc giới hạn cho phép, bên phát hành có thể cần thêm tiền khi chốt giao dịch hoặc phát sinh arbitrage âm: lợi suất tài sản escrow thấp hơn chi phí vay liên quan. Coupon thấp của trái phiếu mới không xóa được chênh lệch đó. Hướng dẫn MSRB nêu trái phiếu Kho bạc Mỹ và SLGS là tài sản có thể dùng nếu tài liệu và quy định thuế cho phép; giá thị trường và lợi suất được phép ảnh hưởng số tiền cần nộp.

Có escrow không chứng minh khoản nợ cũ đã chấm dứt về pháp lý. Trái phiếu có thể vẫn lưu hành đến khi thanh toán vào ngày call hoặc đáo hạn. Tách tiền riêng, defeasance pháp lý và mua lại thực tế là các sự kiện khác nhau. Hãy đọc điều khoản defeasance và hợp đồng escrow.

Thay đổi của Mỹ hẹp hơn một lệnh cấm advance refunding. Tóm tắt luật năm 2017 của IRS cho biết ngoại lệ khỏi tổng thu nhập đối với lãi trái phiếu phát hành sau ngày 31/12/2017 để advance refund một trái phiếu khác đã bị bãi bỏ. Mốc liên quan là phát hành trái phiếu mới sớm hơn ngày mua lại trái phiếu cũ hơn 90 ngày.

Do đó lãi của trái phiếu advance refunding mới thường không còn được miễn thuế; điều này không khiến mọi refinancing trái phiếu đô thị trở thành bất hợp pháp và không cấm phát hành advance chịu thuế. Bản ghi chú IRS về IRC 149(d) nêu phát hành chịu thuế là một lựa chọn, nhưng nhiều giới hạn chi tiết áp dụng cho trái phiếu phát hành đến năm 2017; không tự động áp dụng chúng cho giao dịch mới. Current refunding miễn thuế vẫn có thể dùng nếu đáp ứng điều kiện. Forward refunding có thể sắp xếp một đợt phát hành trong tương lai để thực hiện current refunding, nhưng vẫn có rủi ro về giá, thị trường và thực thi.

Coupon thấp hơn chỉ là điểm bắt đầu. Hãy so sánh dòng tiền trả nợ cũ và mới, phí call, chi phí phát hành, bảo lãnh, pháp lý, tiền cấp vốn escrow và khoản vay bổ sung. Thay đổi kỳ hạn cũng ảnh hưởng kết quả. MSRB so sánh giá trị hiện tại của nghĩa vụ trả nợ trước và sau refinancing, đồng thời lưu ý chi phí có thể lớn hơn khoản tiết kiệm.

Ví dụ giả định đơn giản về current refunding: khoản nợ cũ 10 triệu USD, còn năm lần trả lãi hằng năm ở coupon 5%, trả gốc cuối năm thứ năm. Phát hành khoản nợ mới 10 triệu USD ở coupon 4%, cùng ngày trả gốc, phát hành ngang mệnh giá, và chịu chi phí hôm nay 120.000 USD. Bỏ qua phí call, thuế, escrow và chênh lệch giá thị trường. Coupon năm giảm từ 500.000 xuống 400.000 USD: tiết kiệm 100.000 USD mỗi năm, tổng 500.000 USD coupon chưa chiết khấu trong năm năm. Gốc bằng nhau và trả cùng năm triệt tiêu trong phép so sánh giới hạn này.

Chiết khấu năm khoản tiết kiệm hằng năm 100.000 USD ở mức 4% cho giá trị hiện tại khoảng 445.182 USD. Trừ chi phí giả định 120.000 USD còn khoảng 325.182 USD tiết kiệm ròng theo giá trị hiện tại đơn giản. Phép tính: 100,000 × [1 − (1.04)^−5] ÷ 0.04 − 120,000 ≈ 325,182 USD. Đây là số giả định để minh họa phương pháp, không phải ước tính cho một địa phương thật hay báo giá thị trường hiện tại. Trên thực tế, lãi có thể trả nửa năm một lần, trái phiếu phát hành cao/thấp hơn mệnh giá và lợi suất escrow khác nhau. Cần hỏi dòng tiền nào được tính, cách chiết khấu, thiếu hụt escrow và chỉ tiêu là gộp hay ròng. Giảm chi ngân sách gần hạn không tự động đồng nghĩa với tiết kiệm ròng hiện giá.

Refinancing có thể chuyển khoản thanh toán giữa các năm tài khóa hoặc thay đổi ngày đáo hạn cuối cùng. Thành phố chịu áp lực ngân sách ngắn hạn có thể trả ít hơn hiện tại nhưng trả tổng lãi cao hơn hoặc kéo dài gánh nặng cho người nộp thuế. Rút ngắn kỳ hạn có thể giảm rủi ro dài hạn nhưng tăng khoản trả gần. Xem gốc theo từng năm, ngày đáo hạn cuối, khoản thanh toán lớn cuối kỳ, đỉnh nghĩa vụ trả nợ và so sánh hiện giá. Kiểm tra khoản trả bị hoãn, tái cơ cấu hoặc chuyển ra ngoài kỳ được công bố.

Giảm áp lực ngân sách có thể là mục tiêu chính sách hợp lệ, nhưng không chứng minh chi phí vay cả vòng đời giảm nếu thiếu so sánh dòng tiền. Trái phiếu cũ có thể tiếp tục giao dịch cho đến khi bị call, được escrow thanh toán hoặc đáo hạn. Coupon mới không đổi coupon của CUSIP cũ; mỗi đợt phát hành có điều khoản, nguồn trả nợ và giá riêng.

Thông báo refinancing không tự động đổi trái phiếu cũ lấy trái phiếu mới. Nếu không có đề nghị đổi hoặc mua lại riêng, nhà đầu tư vẫn nắm trái phiếu cũ theo coupon, điều khoản call, ngày thanh toán và cam kết bảo đảm cũ. Trái phiếu mới là đợt phát hành khác. Kiểm tra kỳ hạn nào được refinancing; có thể chỉ một số kỳ hạn. Nếu trái phiếu callable, xác nhận ngày call, giá, thông báo và ngày trả tiền trong thông báo chính thức và tài liệu quản lý. Hướng dẫn MSRB về điều khoản mua lại phân biệt mua lại tùy chọn, bất thường và bắt buộc. Call có thể rút ngắn thời gian nắm giữ và tạo rủi ro tái đầu tư.

So sánh số tiền mua lại được công bố với giá thị trường và lợi suất đến ngày call hoặc kịch bản xấu nhất. Ngày thanh toán, lịch coupon, giá call và cách đánh thuế đối với người nắm giữ đều quan trọng. Khoản tiết kiệm của bên phát hành có thể khác kết quả giá, dòng tiền, thuế và tái đầu tư của nhà đầu tư.

Bắt đầu từ bản công bố chính thức hoặc indenture của trái phiếu cũ: ngày và giá call tùy chọn, thông báo và hạn chế. Bản công bố của đợt mới nêu mục đích sử dụng tiền, kỳ hạn, coupon/lợi suất, chi phí dự kiến và chỉ tiêu tiết kiệm. Nếu có escrow, xem hợp đồng ký quỹ hoặc tài liệu advance refunding để biết khoản đầu tư và lịch dòng tiền cũ.

FAQ EMMA của MSRB cho biết current refunding thường không phải nộp tài liệu giống advance refunding và không phải trường hợp refinance nào cũng có tài liệu advance. Tổng quan EMMA mô tả bản công bố, thông tin liên tục, dữ liệu giao dịch và hồ sơ có thể tra cứu. Không tìm thấy một hồ sơ riêng lẻ không chứng minh rằng refinancing chưa xảy ra.

Đối chiếu kỳ hạn, gốc, ngày/giá mua lại, tài sản escrow, chi phí và chỉ tiêu tiết kiệm. Xác định đợt mới chịu thuế hay được miễn thuế. Với trái phiếu cũ, phân biệt còn lưu hành, đã defeased về pháp lý, được cấp vốn qua escrow hay đã mua lại thực tế. Xem thêm hướng dẫn GO so với revenue bond và hướng dẫn lợi suất tương đương thuế municipal. Bài viết trình bày khái niệm chung của Mỹ, không đưa ra ý kiến pháp lý hay thuế cho một đợt phát hành cụ thể.