Trái phiếu nội tệ và ngoại tệ mạnh: rủi ro tỷ giá nằm ở đâu

Trái phiếu chính phủ bằng nội tệ cam kết trả lãi và gốc bằng đồng tiền của chính phủ đó. Nhà đầu tư nước ngoài vẫn có thể mua, vì vậy “bằng nội tệ” không có nghĩa chỉ cư dân trong nước mới được nắm giữ. Ngược lại, trái phiếu chính phủ bằng ngoại tệ mạnh cam kết thanh toán bằng ngoại tệ do tổ chức phát hành lựa chọn, thường là đô la Mỹ hoặc euro. “Ngoại tệ mạnh” là cách gọi trên thị trường, không phải bảo đảm pháp lý rằng đồng tiền sẽ ổn định hoặc bên vay có mức độ tín nhiệm cao.

Hãy tách riêng ba câu hỏi: hợp đồng hứa thanh toán bằng đồng tiền nào, trái phiếu được phát hành hoặc giao dịch ở đâu, và ai sở hữu trái phiếu. Nhà đầu tư nước ngoài có thể nắm giữ trái phiếu phát hành trong nước; trái phiếu quốc tế cũng có thể được định danh bằng đồng tiền của quốc gia phát hành. Những phân biệt này rất quan trọng khi đọc bảng nợ chính phủ, nhiệm vụ đầu tư của quỹ hoặc mô tả chỉ số trái phiếu. Với quỹ, đồng tiền giao dịch và mức độ phơi nhiễm với các đồng tiền của tài sản cơ sở cũng là hai vấn đề riêng; xem hướng dẫn về đồng tiền giao dịch ETF và mức độ phơi nhiễm tiền tệ. Nghiên cứu của BIS về trái phiếu nội tệ tại các thị trường mới nổi xem biến động tỷ giá là phần cốt lõi của lợi suất xuyên biên giới, chứ không phải chi tiết phụ. {source:bisEmLocalCurrencyBondsDiversification2012}

Nếu nhà đầu tư đo lường tài sản bằng đô la Mỹ nhưng nhận dòng tiền trái phiếu bằng nội tệ, họ cần đổi tiền lãi và gốc sang đô la. Trái phiếu có thể tạo lợi suất dương bằng đồng tiền của nó nhưng lại gây lỗ tính bằng đô la nếu đồng tiền đó suy yếu đủ nhiều. Nhà đầu tư trong nước có khoản chi tiêu tương lai cũng bằng đồng tiền ấy có thể nhận được kết quả khác khi nắm giữ cùng một trái phiếu.

Giả sử đồng tiền cơ sở của nhà đầu tư là đô la Mỹ và q là số đơn vị nội tệ cho mỗi đô la Mỹ. q tăng nghĩa là một đô la mua được nhiều nội tệ hơn, nên nội tệ đã suy yếu so với đô la. Nếu tỷ suất sinh lời tổng cộng của trái phiếu bằng nội tệ là r, lợi suất bằng đô la khi không phòng hộ là:

Lợi suất bằng đô la = (1 + r) × (q lúc bắt đầu ÷ q lúc kết thúc) − 1

Công thức giả định lợi suất nội tệ đã bao gồm tác động của tiền lãi và thay đổi giá trong cùng một giai đoạn, đồng thời có thể quy đổi dòng tiền theo tỷ giá đã nêu. Phí, thuế, thuế khấu trừ tại nguồn, chênh lệch tỷ giá mua-bán, hạn chế thanh toán và tái đầu tư không được tính trừ khi được đưa vào riêng.

Với trái phiếu trả nhiều kỳ lãi, áp dụng công thức này dễ nhất nếu coi các khoản lãi đó là một phần của danh mục có tỷ suất sinh lời tổng cộng bằng nội tệ rồi quy đổi theo tỷ giá cuối kỳ. Nếu nhà đầu tư đổi từng khoản lãi sang đô la ngay khi nhận hoặc chi tiêu thay vì tái đầu tư, mỗi dòng tiền có ngày quy đổi riêng và cần dùng tỷ giá tại ngày đó.

Giả sử nhà đầu tư bắt đầu với 10,000 đô la khi tỷ giá là 10,000 đơn vị nội tệ cho mỗi đô la. Họ mua trái phiếu chính phủ nội tệ trị giá 100 triệu đơn vị nội tệ. Sau một năm, giả sử danh mục trái phiếu có tỷ suất sinh lời tổng cộng bằng nội tệ là 8%, bao gồm thay đổi giá và tiền lãi. Khi đó, khoản nắm giữ có giá trị 108 triệu đơn vị nội tệ.

Tiếp theo, giả sử tỷ giá tăng lên 11,200 đơn vị nội tệ cho mỗi đô la. Giá trị cuối kỳ bằng đô la là 108 triệu ÷ 11,200, tương đương khoảng 9,642.86 đô la. So với 10,000 đô la ban đầu, lợi suất bằng đô la khi không phòng hộ là khoảng −3.57%. Trái phiếu có lợi suất dương bằng nội tệ, nhưng tác động quy đổi sang đô la đã lớn hơn khoản lãi đó.

Trong ví dụ này, tỷ giá yết q tăng 12%; điều đó không có nghĩa giá trị nội tệ tính bằng đô la giảm 12%. Giá trị đô la của một đơn vị nội tệ giảm từ 1/10,000 xuống 1/11,200, tức giảm khoảng 10.71%. Nêu rõ chiều yết giá giúp tránh lỗi thường gặp là lấy phần trăm thay đổi của tỷ giá yết trừ thẳng vào lợi suất trái phiếu như thể hai biến cộng tuyến tính.

Điều ngược lại cũng có thể xảy ra. Nếu trái phiếu nội tệ giảm 4% trong khi nội tệ tăng giá và q giảm từ 10,000 xuống 9,500 đơn vị cho mỗi đô la, lợi suất bằng đô la là (0.96 × 10,000 ÷ 9,500) − 1, khoảng +1.05% trước chi phí. Điều này không có nghĩa là có thể dự báo biến động tiền tệ; ví dụ cho thấy lợi suất trái phiếu và tiền tệ kết hợp với nhau theo phép nhân.

Để đối chiếu, giả sử một trái phiếu chính phủ khác định danh bằng đô la có lợi suất 5% bằng đô la trong cùng năm giả định. Theo các giả định này, lợi suất 5% của nó cao hơn 8.57 điểm phần trăm so với mức −3.57% của ví dụ trái phiếu nội tệ. Tuy nhiên, đây không phải phép so sánh hai trái phiếu tương đương: tổ chức phát hành, thời hạn, rủi ro tín dụng và giá thị trường có thể khác nhau. Ví dụ cho thấy không thể xếp hạng một mức lợi suất nội tệ cao hơn nếu chưa quy đổi toàn bộ lợi suất sang cùng một đồng tiền và khớp ngày đo lường.

Lợi suất nội tệ và tác động tỷ giá có thể bù trừ, củng cố lẫn nhau hoặc đi theo các hướng khác nhau tùy từng giai đoạn. Nghiên cứu của BIS ghi nhận sức mạnh của đồng đô la nói chung là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến dòng vốn vào trái phiếu nội tệ của thị trường mới nổi. Nhưng mối quan hệ ở cấp độ thị trường không dự báo lợi suất trái phiếu của một tổ chức phát hành cụ thể hoặc diễn biến tương lai của một tỷ giá. {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024}

<!-- learn:illustration -->

Tỷ suất sinh lời tổng cộng bằng nội tệ trong công thức có thể gồm thu nhập từ lãi, khoản phân phối được tái đầu tư và thay đổi giá thị trường của trái phiếu. Khi lợi suất nội tệ tăng, giá một trái phiếu lãi suất cố định đang lưu hành có thể giảm ngay cả khi tiền lãi vẫn được trả đầy đủ. Thay đổi của chênh lệch tín dụng, lạm phát kỳ vọng, tin tức tài khóa, thanh khoản và khả năng thanh toán của chính phủ cũng có thể tác động đến giá nội tệ. Chỉ riêng tỷ lệ coupon không thể hiện hết các yếu tố này.

Phân biệt tương tự cũng áp dụng cho trái phiếu bằng ngoại tệ mạnh. Nhà đầu tư có đồng tiền cơ sở là đô la và nắm giữ trái phiếu định danh bằng đô la không cần thêm bước đổi nội tệ sang đô la, nhưng giá trái phiếu vẫn có thể giảm khi lãi suất Hoa Kỳ tăng, chênh lệch tín dụng của bên phát hành nới rộng, thanh khoản xấu đi hoặc bên phát hành tái cơ cấu nợ. Lợi suất được công bố là tỷ lệ tính từ giá và dòng tiền đã hứa theo một số giả định, không phải tỷ suất sinh lời tổng cộng được bảo đảm. Hướng dẫn về coupon, lợi suất hiện tại và lợi suất đến ngày đáo hạn của trái phiếu giải thích các thước đo lợi suất phổ biến này cho biết điều gì và không cho biết điều gì.

Lợi suất danh nghĩa nội tệ cao hơn không tự động trở thành khoản bù thêm sau khi quy đổi tiền tệ. Lạm phát có thể làm giảm sức mua trong nước, còn tỷ giá có thể biến động mạnh. Khi so sánh lợi suất bằng hai đồng tiền, trước hết cần xác định đồng tiền cơ sở của nhà đầu tư, kỳ đo lường và lợi suất đã phòng hộ hay chưa.

Lợi suất danh nghĩa và lợi suất theo sức mua trả lời các câu hỏi khác nhau. Nếu tỷ suất sinh lời tổng cộng bằng nội tệ là 8% trong khi lạm phát nội địa cùng kỳ là 10%, lợi suất thực nội tệ đơn giản là 1.08 ÷ 1.10 − 1, khoảng −1.82%. Phép tính giả định kỳ đo lường và chỉ số lạm phát khớp nhau, đồng thời chưa tính thuế và chi phí. Đây là phép tính riêng với việc quy đổi sang đô la. Muốn tính lợi suất thực của nhà đầu tư dùng đô la, cần dùng thước đo sức mua của chính đồng tiền cơ sở đó; trộn lạm phát nội địa, quy đổi sang đô la và lạm phát tại nơi nhà đầu tư sinh sống có thể khiến các tác động riêng biệt bị nhầm lẫn hoặc tính hai lần.

Vay bằng nội tệ có thể giảm sự lệch trực tiếp giữa nguồn thu thuế của chính phủ bằng nội tệ và nghĩa vụ trả nợ bằng ngoại tệ. Điều đó không xóa bỏ rủi ro chủ quyền: lạm phát, năng lực tài khóa yếu, gián đoạn thị trường, hạn chế thanh toán hoặc tái cơ cấu vẫn có thể gây thiệt hại cho người nắm giữ trái phiếu. Không phải chính phủ nào cũng có khả năng hoặc mức độ tự chủ thể chế như nhau để quản lý nghĩa vụ bằng đồng tiền của mình.

Cần xem xét toàn bộ vị thế ngoại tệ của bên phát hành. Thu ngoại tệ từ xuất khẩu, tài sản dự trữ, khoản đầu tư bằng ngoại tệ và giao dịch phòng hộ có thể cung cấp nguồn lực để thanh toán nghĩa vụ bằng đô la hoặc euro; riêng thuế nội tệ không cho thấy toàn bộ bảng cân đối kế toán. Cơ quan quản lý nợ cũng có thể phải cân nhắc giữa chi phí vay hôm nay và độ nhạy với biến động tỷ giá trong tương lai. Hướng dẫn sửa đổi năm 2014 của IMF và Ngân hàng Thế giới về quản lý nợ công lưu ý rằng phụ thuộc quá mức vào nợ ngoại tệ có thể rủi ro nếu thiếu nguồn thu hoặc tài sản ngoại tệ trực tiếp đáng kể, đồng thời nợ đó có thể trở nên tốn kém khi tỷ giá giảm. {source:imfRevisedGuidelinesPublicDebtManagement2014} Một bài nghiên cứu IMF năm 2024 mô tả việc đo lường mức độ phơi nhiễm ngoại hối như cách đánh giá các thay đổi tiềm tàng của chi phí trả nợ và quản lý rủi ro; vì vậy, chỉ nhìn vào đồng tiền định danh không thể đánh giá khả năng thanh toán. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

Khi nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ trái phiếu nội tệ, họ chịu rủi ro quy đổi trừ khi đã phòng hộ. Do đó, đồng đô la mạnh lên có thể làm giảm lợi suất bằng đô la của nhà đầu tư ngay cả khi bên phát hành vẫn thực hiện mọi khoản thanh toán bằng nội tệ. BIS mô tả đây là sự thay đổi vị trí của rủi ro, chứ không phải rủi ro biến mất khi một quốc gia phát triển thị trường trái phiếu nội địa. Đồng tiền thanh toán của trái phiếu có thể làm thay đổi bên nào gánh chịu rủi ro tỷ giá này, nhưng không khiến rủi ro biến mất. Nghiên cứu của BIS cho thấy sức mạnh của đồng đô la ảnh hưởng đến dòng vốn vào trái phiếu nội tệ, một phần thông qua khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư nước ngoài. {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024} IMF cũng phân biệt mức độ phơi nhiễm của chính phủ với nợ ngoại tệ và nợ phát hành bằng nội tệ, đồng thời nhấn mạnh rằng cơ cấu nợ ảnh hưởng đến độ nhạy của ngân sách trước biến động tỷ giá. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

Trái phiếu bằng ngoại tệ mạnh có thể giảm bất định tỷ giá cho nhà đầu tư nếu đồng tiền cơ sở của họ trùng với đồng tiền ghi trên trái phiếu. Nhưng nếu chính phủ thu ngân sách bằng nội tệ còn trả nợ bằng đô la hoặc euro, nội tệ suy yếu có thể làm tăng gánh nặng thanh toán của bên phát hành. Sự lệch pha đó có thể tương tác với nhu cầu tái cấp vốn, dự trữ, thu từ xuất khẩu và chính sách tài khóa. Đồng tiền của trái phiếu cho biết đơn vị thanh toán theo hợp đồng, chứ không giải thích toàn bộ vị thế ngoại tệ ròng của bên phát hành. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

Cần phân tích riêng mức độ phơi nhiễm tỷ giá và tín dụng chủ quyền, nhưng cũng cần lưu ý chúng có thể khuếch đại lẫn nhau. Cú sốc tài khóa hoặc chính trị có thể đồng thời làm suy yếu đồng tiền và tăng lợi suất mà nhà đầu tư yêu cầu đối với trái phiếu nội tệ. Đồng tiền suy yếu cũng có thể làm tăng chi phí trả nợ chính phủ bằng nội tệ nếu khoản nợ được định danh bằng ngoại tệ. Nghiên cứu của BIS về trái phiếu chính phủ nội tệ tại khu vực châu Á–Thái Bình Dương phân tích sự tương tác giữa rủi ro tỷ giá và tín dụng; các ước tính cụ thể trong nghiên cứu không phải dự báo cho mọi quốc gia. {source:bisSovereignCreditFxRisksAsiaPacific2021}

Đồng tiền mất giá không chứng minh chính phủ sẽ vỡ nợ, cũng như tỷ giá ổn định không bảo đảm trái phiếu có khả năng thanh toán. Hãy kiểm tra luật điều chỉnh trái phiếu, đồng tiền thanh toán, thứ tự ưu tiên, điều khoản tái cơ cấu, thanh khoản thị trường, nguồn thu và cơ cấu nợ của bên phát hành. Với danh mục đầu tư, hãy xác định chỉ số tham chiếu đo lường rủi ro tín dụng chủ quyền bằng nội tệ, ngoại tệ hay cả hai.

Nhà đầu tư có thể dùng hợp đồng kỳ hạn hoặc công cụ phòng hộ khác để giảm ảnh hưởng của biến động tỷ giá trong một giai đoạn xác định. Phòng hộ có thể giúp khớp dòng tiền của trái phiếu với đồng tiền cơ sở của nhà đầu tư, nhưng lợi suất sau phòng hộ không đơn giản bằng lợi suất của trái phiếu nội tệ. Điểm kỳ hạn phản ánh chênh lệch lãi suất và định giá thị trường. Chi phí giao dịch, chênh lệch giá mua-bán, tài sản bảo đảm, rủi ro đối tác và thời điểm gia hạn phòng hộ cũng ảnh hưởng đến kết quả. Giá trị danh nghĩa của hợp đồng phòng hộ được đặt theo giá trị trái phiếu hôm nay có thể trở nên quá lớn hoặc quá nhỏ khi giá trái phiếu và tiền lãi dồn tích thay đổi.

Kỳ hạn phòng hộ có thể không khớp với ngày trả từng khoản lãi, ngày trả gốc hoặc thời gian nhà đầu tư dự kiến nắm giữ. Nếu bán trái phiếu trước hạn hoặc dòng tiền thay đổi sau tái cơ cấu, vị thế phòng hộ có thể bị thừa hoặc thiếu. Phòng hộ làm giảm một phần rủi ro tiền tệ nhưng làm tăng yêu cầu vận hành và thanh khoản. Xem hướng dẫn về điểm kỳ hạn ngoại hối để hiểu chiều yết giá và điểm kỳ hạn, và hướng dẫn về ETF có và không phòng hộ tiền tệ để xem cách triển khai ở cấp quỹ.

Ví dụ, chỉ phòng hộ 100 triệu đơn vị nội tệ ban đầu trong tình huống trên sẽ không tự động phòng hộ số dư 108 triệu đơn vị sau khi tính lợi suất nội tệ. Ngay cả trước khi xét ngày trả lãi và biến động giá trái phiếu, phần còn lại vẫn chịu rủi ro tỷ giá. Phòng hộ dựa trên dòng tiền đòi hỏi phải ước tính khi nào và bao nhiêu nội tệ trái phiếu sẽ trả; chỉ dùng mệnh giá ban đầu có thể không theo kịp giá trị thay đổi của vị thế.

Trước hết, hãy xác định đồng tiền thanh toán của trái phiếu hoặc chỉ số và đồng tiền cơ sở của bạn. Sau đó xem lợi suất được công bố là lợi suất bằng nội tệ, lợi suất đến ngày đáo hạn của trái phiếu ngoại tệ mạnh hay lợi suất danh mục sau khi quy đổi tiền tệ. Với quỹ, hãy kiểm tra lớp chứng chỉ quỹ có phòng hộ hay không, phòng hộ sang đồng tiền nào và tần suất điều chỉnh. Các quỹ có tên tương tự vẫn có thể dùng quy ước tiền tệ khác nhau.

Tiếp theo, tách lợi suất giá và thu nhập của trái phiếu bằng nội tệ khỏi tác động tỷ giá. Trước khi diễn giải chênh lệch hoặc biểu đồ hiệu suất, hãy kiểm tra ngày đo lường, kỳ hạn và quy ước tính lợi suất có khớp nhau không. Khi phù hợp, hãy cộng cả thuế địa phương, thuế khấu trừ, phí lưu ký, phí đổi tiền, điều kiện tiếp cận thị trường và thanh toán. Nếu thời hạn đầu tư ngắn hơn kỳ hạn trái phiếu, hãy ước tính tác động của cả lợi suất thị trường và tỷ giá khi bán trước ngày đáo hạn.

Khi so sánh lợi suất chỉ số được công bố, hãy kiểm tra quy ước đồng tiền của chỉ số, thời điểm định giá, cách tái đầu tư coupon, cơ sở trước hay sau chi phí và quy tắc điều chỉnh phòng hộ. Chỉ số nội tệ và phiên bản bằng đô la không phòng hộ có thể nắm cùng các trái phiếu nhưng báo cáo lợi suất khác nhau vì chuỗi đô la quy đổi qua tỷ giá. Các chỉ số có phòng hộ cũng khác nhau nếu kỳ hạn hợp đồng, tỷ lệ phòng hộ hoặc lịch tái cân bằng khác. Hiệu suất quá khứ của chỉ số gắn với phương pháp và giai đoạn cụ thể; đó không phải mức giá có thể giao dịch hiện tại hay dự báo.

Đánh giá năm 2025 của IMF về thị trường nợ chính phủ tại các nền kinh tế mới nổi giải thích rằng phát hành bằng nội tệ có thể giảm một số chênh lệch tiền tệ của bên vay nhưng vẫn để lại mức độ phơi nhiễm với cú sốc toàn cầu và dòng vốn của nhà đầu tư nước ngoài. Phân tích này đề cập đến các chỉ số và giai đoạn được xem xét, không phải quy tắc cho từng chính phủ hoặc chứng khoán. Vì vậy, hãy xác định cả hợp đồng trái phiếu lẫn đường đi quy đổi tiền tệ của nhà đầu tư, thay vì coi nhãn “nội tệ” hay “ngoại tệ mạnh” là thước đo rủi ro riêng lẻ. {source:imfGfsrEmergingSovereignDebtMarkets2025}

• Ghi lại đồng tiền thanh toán mà trái phiếu cam kết và đồng tiền cơ sở của danh mục.
• Ghi rõ chiều yết giá; xác định tỷ giá cao hơn có nghĩa nội tệ mạnh lên hay yếu đi.
• Kiểm tra lợi suất trái phiếu có gồm tiền lãi, thay đổi giá và tái đầu tư trong cùng kỳ hay không.
• Tách tác động của lãi suất và tín dụng nội địa khỏi tác động quy đổi tiền tệ.
• Nếu có phòng hộ, hãy kiểm tra đồng tiền phòng hộ, giá trị danh nghĩa, kỳ hạn, điểm kỳ hạn, lịch điều chỉnh và chi phí.
• Đọc cơ cấu nợ và tài liệu pháp lý của bên phát hành thay vì suy ra mức độ an toàn chỉ từ đồng tiền định danh.

Các bước này giải thích cơ chế tính toán; chúng không quyết định một trái phiếu hoặc mức độ phơi nhiễm tiền tệ cụ thể có phù hợp với hoàn cảnh của nhà đầu tư hay không.