Khoản vay đòn bẩy và trái phiếu lợi suất cao: lãi suất, lợi suất và điều khoản tín dụng

Hai tên gọi này mô tả hai khía cạnh khác nhau. Khoản vay đòn bẩy là một hình thức vay của doanh nghiệp thường gắn với bên vay đã có nợ lớn, xếp hạng tín dụng thấp hơn, hoặc có đặc điểm khiến bên cho vay nhận thấy rủi ro trả nợ cao hơn mức trung bình. SEC lưu ý rằng các khoản vay này thường trả lãi cao hơn vì bên cho vay nhận thêm rủi ro tín dụng. Hướng dẫn giám sát cũng cảnh báo định nghĩa cho vay đòn bẩy khác nhau giữa các tổ chức và có thể dựa trên nhiều đặc điểm của bên vay và giao dịch. Không có một tỷ lệ đòn bẩy duy nhất để phân loại mọi khoản vay trên mọi thị trường. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Trái phiếu lợi suất cao là trái phiếu có tổ chức phát hành hoặc nghĩa vụ được xếp hạng dưới mức đầu tư theo thang xếp hạng tín dụng liên quan. “Lợi suất cao” chỉ một nhóm tín dụng, không phải cam kết rằng lợi nhuận thực nhận sẽ cao. Giá trái phiếu có thể giảm, tổ chức phát hành có thể vỡ nợ, và lợi nhuận nhà đầu tư cuối cùng có thể thấp hơn lợi suất được báo giá. Xếp hạng áp dụng cho tổ chức phát hành hoặc nghĩa vụ cụ thể, không áp dụng cho mọi chứng khoán trong cơ cấu vốn của công ty. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Hai đặc điểm có thể cùng xuất hiện ở một công ty: công ty đó có thể vay qua khoản vay hợp vốn và phát hành trái phiếu lợi suất cao. Nhưng không nhãn nào bảo đảm khoản vay có tài sản bảo đảm, có quyền cầm giữ thứ nhất hoặc đứng trước mọi trái phiếu. Một số trái phiếu lợi suất cao có bảo đảm; một số là nợ cao cấp không bảo đảm hoặc nợ thứ cấp. Hợp đồng xác định quyền đòi nợ của từng khoản. Hãy so sánh từng công cụ cụ thể, không chỉ nhóm thị trường.

Khoản vay được ghi nhận trong hợp đồng tín dụng giữa bên vay và các bên cho vay. Với khoản vay hợp vốn, đơn vị thu xếp có thể điều phối một nhóm bên cho vay; quyền, việc chuyển nhượng, tài sản bảo đảm và biểu quyết được quy định trong hợp đồng cùng các tài liệu liên quan. Trái phiếu doanh nghiệp được phát hành theo bộ tài liệu trái phiếu, thường gồm khế ước và một bên quản lý đại diện cho trái chủ. Tài liệu cụ thể quy định nghĩa vụ thanh toán, thứ tự ưu tiên, sự kiện vỡ nợ và biện pháp khắc phục của chủ nợ.

“Cao cấp có bảo đảm” thường thể hiện cả quyền đòi ưu tiên và tài sản bảo đảm, nhưng không có nghĩa là chắc chắn thu hồi được tiền gốc. Chủ nợ có quyền cầm giữ thứ nhất có thể được ưu tiên đối với một số tài sản; chủ nợ có quyền cầm giữ thứ hai, không có bảo đảm và thứ cấp có thể đứng sau theo tài liệu và luật áp dụng. Khả năng thu hồi còn phụ thuộc vào giá trị và khả năng thực thi bảo đảm, các yêu cầu cạnh tranh, chi phí tái cơ cấu và lượng nợ xếp trước hoặc cùng thứ tự với quyền đòi đó. Hướng dẫn trái phiếu của FINRA cũng khuyên kiểm tra điều khoản bảo đảm và thứ tự quyền đòi trong tài liệu chào bán. {source:finraBondsDurationAndPrice}

Tổ chức phát hành có thể cam kết các tài sản khác nhau cho những chủ nợ khác nhau; không thể tính toàn bộ giá trị của cùng một tài sản cho từng bên cho vay. Nhãn “có bảo đảm” cần dẫn đến các câu hỏi: tài sản nào bảo đảm nghĩa vụ, quyền cầm giữ nào đã tồn tại, tài sản nào bị loại trừ và tiền thu được sau khi vỡ nợ được phân bổ ra sao? Vị trí của khoản vay trong sơ đồ cơ cấu vốn đơn giản không thay thế việc đọc các điều khoản.

Nhiều khoản vay đòn bẩy hợp vốn rộng rãi trả lãi suất thả nổi: lãi suất tham chiếu được quy định trong hợp đồng cộng với biên độ, có thể chịu mức sàn, mức trần, lịch điều chỉnh và các điều kiện khác. Hợp đồng vay kinh doanh tại Mỹ có thể dùng các quy ước SOFR khác nhau, kể cả cách quan sát lãi suất tham chiếu và thời điểm điều chỉnh. Biên độ được báo giá chỉ là một phần chi phí lãi của bên vay và khoản bù đắp cho bên cho vay. Phí, chiết khấu phát hành ban đầu, mức sàn, trả dần gốc và trả trước cũng ảnh hưởng đến hiệu quả kinh tế của khoản vay. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

Ngược lại, nhiều trái phiếu lợi suất cao hứa trả lãi coupon cố định. Coupon định kỳ không tự tăng chỉ vì lãi suất thị trường thay đổi. Tuy nhiên, giá thị trường có thể đổi nếu nhà đầu tư yêu cầu lợi suất khác khi lãi suất chuẩn, chênh lệch tín dụng, thanh khoản hoặc kỳ vọng thay đổi. Với dòng tiền tương đương, giá trái phiếu và lợi suất biến động ngược chiều. Trái phiếu có quyền mua lại bổ sung khả năng tổ chức phát hành tái cấp vốn hoặc mua lại theo hợp đồng, qua đó có thể hạn chế cơ hội tái đầu tư của nhà đầu tư.

Đừng biến xu hướng phổ biến này thành định nghĩa. Trái phiếu lợi suất cao có thể trả lãi thả nổi, khoản vay đòn bẩy có thể có điều khoản lãi suất đặc biệt, và mỗi loại đều có thể có hoặc không có tài sản bảo đảm. Hãy đọc riêng công thức thanh toán trong hợp đồng và thứ tự ưu tiên pháp lý của khoản nợ. Coupon thả nổi có thể giảm độ nhạy giá của khoản vay trước một thay đổi song song của lãi suất cơ bản, nhưng giá vẫn có thể giảm nếu tín nhiệm bên vay suy yếu, biên độ khoản vay nới rộng, hoặc người mua đòi bù đắp cao hơn cho thanh khoản và rủi ro.

<!-- learn:illustration -->

Giả sử công ty có khoản vay lãi suất thả nổi 50 triệu USD. Hợp đồng quy định lãi suất hằng năm bằng lãi suất tham chiếu cộng 3,5 điểm phần trăm, điều chỉnh theo quý. Để đơn giản, giả sử lãi suất tham chiếu ban đầu là 3,0%, mức sàn không áp dụng, không có mức trần, dư nợ giữ nguyên 50 triệu USD trong cả năm và không có phí hay chi phí nợ khác. Lãi suất hằng năm ban đầu là 6,5%, nên tiền lãi đơn trong một năm trên số dư không đổi khoảng 3,25 triệu USD.

Nếu lãi suất tham chiếu điều chỉnh tăng 1 điểm phần trăm lên 4,0%, lãi suất khoản vay sẽ là 7,5% theo các giả định này. Tiền lãi thường niên trên cùng dư nợ tăng lên khoảng 3,75 triệu USD, tức tăng 500.000 USD. Đây là minh họa về độ nhạy của bên vay, không phải dự báo ngày thanh toán hay báo giá khoản vay hiện hành. Tiền lãi thực tế phụ thuộc vào ngày điều chỉnh, cách đếm ngày, mức sàn, trả dần gốc, phí và việc bên vay có phòng ngừa rủi ro lãi suất hay không.

Giả sử cùng công ty còn có một trái phiếu riêng với mệnh giá 50 triệu USD và coupon cố định 7,25%. Coupon hằng năm theo lịch là 3,625 triệu USD, chưa tính ảnh hưởng của thời gian nắm giữ chưa đủ một năm. Coupon giữ nguyên khi lãi suất tham chiếu thay đổi, nhưng giá thị trường và lợi suất của trái phiếu có thể thay đổi. So sánh này không cho biết công cụ nào rẻ hơn hoặc là khoản đầu tư tốt hơn: hợp đồng, kỳ hạn, thứ tự quyền đòi, giá và các rủi ro khác không tương đồng.

Biến động lãi suất cũng có thể ảnh hưởng đến chất lượng tín dụng. Nếu dòng tiền của bên vay không tăng, hóa đơn lãi lớn hơn của khoản vay thả nổi sẽ để lại ít tiền hơn cho việc trả nợ khác, đầu tư hoặc thanh khoản. Để minh họa, nếu dòng tiền hằng năm sẵn có trước lãi là 8 triệu USD, chia cho khoản lãi vay 3,25 hoặc 3,75 triệu USD sẽ cho hệ số bao phủ khoảng 2,46 lần hoặc 2,13 lần chỉ riêng khoản vay đó. Đây là tỷ lệ đơn giản, không phải thước đo tín dụng đầy đủ: chưa tính nợ khác, thuế, chi đầu tư, vốn lưu động, phí và định nghĩa dòng tiền trong hợp đồng. Hướng dẫn cho vay đòn bẩy của Cục Dự trữ Liên bang nhấn mạnh các kịch bản suy giảm thực tế và khả năng trả nợ, giảm nợ theo thời gian của bên vay. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Không phải chỉ dựa vào đó. Biên độ được nêu trên lãi suất tham chiếu không đồng nghĩa với lợi suất tổng thể hay lợi nhuận kỳ vọng của khoản vay. Kết quả có thể phụ thuộc vào đường đi của lãi suất tham chiếu, mức sàn, giá mua, chiết khấu phát hành ban đầu, phí, các khoản trả nợ, trả trước và thời điểm dòng tiền. Khoản vay trả lãi nhiều hơn vẫn có thể mất giá nếu tín nhiệm bên vay xấu đi, người mua rút lui hoặc không thể bán gần mức giá dự kiến.

Coupon trái phiếu cũng không phải lợi suất. Lợi suất đến ngày đáo hạn dùng giá mua và dòng tiền đã hứa theo các giả định nhất định. Trái phiếu có quyền mua lại có thể bị tổ chức phát hành mua lại trước hạn; lợi suất đến mức thấp nhất trong các kịch bản mua lại cụ thể giúp so sánh những kịch bản đó, nhưng không dự báo vỡ nợ hay bảo đảm lợi nhuận. Xem hướng dẫn về coupon, lợi suất hiện hành và lợi suất đến ngày đáo hạn để biết khác biệt giữa các chỉ số.

Trái phiếu lợi suất cao nhìn chung có rủi ro vỡ nợ lớn hơn trái phiếu cấp đầu tư, nhưng so sánh biên độ khoản vay với lợi suất trái phiếu không tách riêng tổn thất tín dụng kỳ vọng. Hai công cụ có thể khác nhau về thứ tự ưu tiên, tài sản bảo đảm, kỳ hạn, quyền mua lại, phí, thanh khoản và mức tổn thất khi vỡ nợ. Ngay cả với cùng một bên vay, dòng tiền và bảo vệ theo hợp đồng có thể khác nhau. Con số được báo giá cao hơn có thể bù cho một nhóm rủi ro khác, chứ không phải khoản thu nhập thêm miễn phí. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

SEC cảnh báo tài sản bảo đảm có thể không đủ để trả khoản vay đòn bẩy sau khi vỡ nợ. Gói bảo đảm còn có thể bị ảnh hưởng bởi quyền cầm giữ, tài sản bị loại trừ, bảo lãnh, tranh chấp pháp lý và biến động giá trị bên vay. Bên cho vay có quyền ưu tiên vẫn có thể chịu tổn thất đáng kể. Ngược lại, trái phiếu không có bảo đảm có thể đứng trước một chủ nợ khác theo điều khoản riêng. Hãy xem thứ tự ưu tiên pháp lý và hồ sơ tài sản bảo đảm, thay vì suy đoán khả năng thu hồi từ nhãn sản phẩm. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Các điều khoản bảo vệ bên cho vay trong hợp đồng vay cũng khác nhau. Một số khoản vay đòn bẩy được gọi là “covenant-lite” vì có ít bài kiểm tra duy trì định kỳ hơn so với hợp đồng hạn chế chặt hơn. Cụm từ này không có nghĩa là “không có cam kết”, cũng không cho biết mọi hợp đồng đều để bên vay tự do sử dụng tiền, vay thêm, bán tài sản hay phân phối tiền. Khế ước trái phiếu lợi suất cao có bộ cam kết riêng, thường có các bài kiểm tra áp dụng khi tổ chức phát hành thực hiện hành động nhất định. Vi phạm cam kết có thể kích hoạt quyền theo hợp đồng, nhưng không đồng nghĩa chủ nợ tự động thu hồi toàn bộ khoản phải thu. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Thanh khoản và thanh toán cũng có thể khác nhau. Nhiều khoản vay hợp vốn được giao dịch qua đại lý và quy trình chuyển nhượng, thay vì trên sở giao dịch tập trung. Việc bán có thể mất thời gian để thanh toán; chuyển nhượng có thể kèm điều kiện. Trái phiếu lợi suất cao cũng giao dịch OTC và có thể khó bán khi thị trường suy yếu. Cổ phần ETF có thể giao dịch trong phiên ngay cả khi các khoản vay hoặc trái phiếu cơ sở không thể giao dịch như vậy; giá ETF không chứng minh rằng từng khoản nắm giữ có thể được bán ngay ở giá trị định giá. SEC nêu các rủi ro tín dụng và thanh khoản của quỹ khoản vay, trong đó có thời gian thanh toán kéo dài của một số giao dịch bán khoản vay. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Nhà đầu tư có thể tiếp cận thông qua quỹ thay vì trực tiếp sở hữu một khoản vay hoặc trái phiếu. Quỹ khoản vay có thể nắm danh mục khoản vay lãi suất thả nổi, còn quỹ trái phiếu lợi suất cao có thể nắm danh mục trái phiếu dưới mức đầu tư. Cấu trúc quỹ bổ sung chi phí, quản lý tiền mặt, phương pháp định giá, giao dịch danh mục và điều khoản mua lại. Tên hoặc nhãn quỹ không bảo đảm chất lượng tín dụng hay độ nhạy lãi suất giống nhau.

Hãy đọc bản cáo bạch và thông tin nắm giữ mới nhất. Kiểm tra quỹ có dùng đòn bẩy không, định giá các khoản vay ít giao dịch gần đây như thế nào, tài sản trong quỹ mất bao lâu để thanh toán, ngoài nhóm tài sản được quảng bá còn có gì, và quỹ xử lý yêu cầu mua lại của nhà đầu tư ra sao. Quỹ khoản vay cho phép mua lại hằng ngày không khiến mọi khoản vay cơ sở trở thành chứng khoán thanh toán hằng ngày. Giá chứng chỉ của cả hai loại quỹ đều có thể giảm và khoản phân phối có thể thay đổi. SEC khuyên nhà đầu tư xem xét chiến lược, rủi ro, phí và báo cáo cổ đông của quỹ khoản vay. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Để hiểu rộng hơn về việc sở hữu một chứng khoán so với tiếp cận qua danh mục chung, xem hướng dẫn trái phiếu riêng lẻ và quỹ trái phiếu. Cấu trúc quỹ nói về cách nhà đầu tư nắm giữ mức tiếp xúc; công cụ nợ cơ sở nói về nghĩa vụ của bên vay. Đó là hai câu hỏi khác nhau.

Trước tiên, xác nhận hai công cụ cùng tham chiếu một bên vay rồi so sánh các quyền đòi thực tế. Ghi lại dư nợ, đồng tiền, quyền cầm giữ, tài sản bảo đảm, bên bảo lãnh, thứ tự ưu tiên, kỳ hạn, lịch trả gốc và thứ cấp. Nếu một chứng khoán do công ty con phát hành còn chứng khoán kia được công ty mẹ bảo lãnh, cùng thuộc một tập đoàn không làm cho triển vọng thu hồi giống nhau.

Tiếp theo, viết quy tắc dòng tiền của mỗi công cụ. Với khoản vay thả nổi, ghi lãi suất chuẩn, biên độ, mức sàn, mức trần, ngày điều chỉnh, quy ước đếm ngày, trả dần gốc và khả năng trả trước. Với trái phiếu, ghi coupon, giá mua, chỉ số lợi suất, kỳ hạn, lịch mua lại và ngày trả coupon. Hãy đồng nhất thời điểm và quy ước thị trường trước khi so sánh báo giá. Lợi suất trái phiếu và biên độ khoản vay là hai đại lượng khác nhau; chỉ nên so sánh sau khi tính đến dòng tiền và điều khoản riêng.

Sau đó, kiểm tra sức chịu đựng của công ty chứ không chỉ của lãi suất thị trường. Hỏi kịch bản dòng tiền yếu hơn sẽ ảnh hưởng ra sao đến khả năng trả lãi và tái cấp vốn. Với khoản vay thả nổi, kiểm tra riêng thay đổi lãi suất cơ bản và chênh lệch tín dụng. Với trái phiếu cố định, kiểm tra biến động lợi suất chuẩn, chênh lệch tín dụng mở rộng và kết quả có thể xảy ra nếu trái phiếu bị mua lại. Tính cả các biện pháp phòng ngừa rủi ro, ai chịu chi phí và liệu chúng còn hiệu quả khi khoản nợ được tái cấp vốn hoặc trả trước hay không.

Để biết vì sao chênh lệch tín dụng doanh nghiệp có thể biến động riêng với lợi suất trái phiếu chính phủ, xem hướng dẫn chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu Kho bạc. Chênh lệch CDS là giá của một công cụ phái sinh tín dụng riêng, không phải coupon khoản vay hay lợi suất trái phiếu; xem hướng dẫn chênh lệch CDS và xác suất vỡ nợ.

• Xác định công cụ là khoản vay hay trái phiếu, được nắm trực tiếp hay qua quỹ.
• Đọc điều khoản về bên vay, bên bảo lãnh, thứ tự ưu tiên, quyền cầm giữ, tài sản bảo đảm và thứ cấp.
• Tách công thức lãi suất thả nổi khỏi biên độ, mức sàn, phí, chiết khấu và lịch trả nợ.
• Với trái phiếu, phân biệt coupon với lợi suất thị trường và kiểm tra giá cùng điều khoản mua lại.
• So sánh thanh toán, quy tắc chuyển nhượng, thanh khoản, thời điểm báo giá và quy ước tính.
• Kiểm tra riêng thay đổi lãi suất cơ bản và sự suy yếu tín dụng của bên vay; hai rủi ro có thể đi theo hai hướng khác nhau.

Các bước này giúp giải thích cơ chế hợp đồng. Chúng không xác định một khoản vay, trái phiếu hay quỹ cụ thể có phù hợp với mục tiêu hoặc hoàn cảnh của nhà đầu tư hay không.