CDS: Spread, xác suất vỡ nợ và thanh toán

CDS là hợp đồng giữa bên mua và bên bán bảo vệ, tham chiếu đến một bên thứ ba gọi là tổ chức tham chiếu. Bên mua trả phí để được bảo vệ tín dụng; bên bán nhận rủi ro tín dụng được nêu trong hợp đồng và nhận lại khoản phí. Hợp đồng CDS tách biệt với trái phiếu hoặc khoản vay do tổ chức tham chiếu phát hành. Người nắm giữ trái phiếu có thể dùng CDS để phòng hộ, nhưng CDS không chuyển quyền sở hữu trái phiếu và cũng không xóa nghĩa vụ cấp vốn của người nắm giữ.

Bảng thuật ngữ của ISDA phân biệt bên mua và bên bán bảo vệ theo bên trả phí bảo vệ và bên nhận rủi ro tín dụng tham chiếu. Xác nhận giao dịch và các định nghĩa được dẫn chiếu cũng quan trọng: tổ chức tham chiếu, thứ tự ưu tiên, đồng tiền, kỳ hạn, sự kiện tín dụng, nghĩa vụ có thể giao và phương thức thanh toán. Chỉ biết tên công ty chưa đủ để xác định toàn bộ rủi ro đang được giao dịch.

Spread CDS thường được báo theo điểm cơ bản mỗi năm trên giá trị danh nghĩa. Một điểm cơ bản (bp) bằng 0,01 điểm phần trăm, nên 100 bp là 1% mỗi năm. Trong ví dụ đơn giản về khoản phí định kỳ, bảo vệ danh nghĩa 10 triệu USD ở mức 100 bp khiến bên mua trả khoảng 100.000 USD mỗi năm khi hợp đồng còn hiệu lực. Nếu trả theo quý thì khoảng 25.000 USD mỗi quý, trước khi áp dụng quy ước đếm ngày và phí tích lũy theo hợp đồng.

Giá hằng năm này không phải xác suất vỡ nợ. Nó phản ánh mối quan hệ giữa giá trị hiện tại của khoản phí và giá trị hiện tại của khoản thanh toán bảo vệ theo quy ước thị trường và hợp đồng. Trong thị trường CDS tiêu chuẩn hóa, coupon cố định trong hợp đồng có thể khác spread thị trường hiện tại; khoản trả trước có thể bù chênh lệch. Hãy kiểm tra màn hình đang hiển thị spread định kỳ, coupon cố định, khoản trả trước hay nhiều giá trị cùng lúc.

Việc hạ xếp hạng hoặc giá trái phiếu giảm không tự động kích hoạt khoản thanh toán CDS. Sự kiện phải đáp ứng định nghĩa trong hợp đồng. Nếu tài liệu dẫn chiếu quy trình ISDA, ủy ban xác định liên quan có thể quyết định liệu một Sự kiện Tín dụng được bảo vệ đã xảy ra, có tổ chức đấu giá hay không và nghĩa vụ nào có thể giao. Bản rà soát của ISDA về quy trình ủy ban giải thích vì sao định nghĩa hợp đồng và sự kiện được ghi nhận quan trọng hơn nhãn xếp hạng.

Khi thanh toán qua đấu giá, giá cuối cùng được dùng để tính khoản tiền mặt theo điều khoản giao dịch. Với giá trị danh nghĩa giả định 10 triệu USD và giá cuối cùng tại đấu giá là 25%, khoản bảo vệ đơn giản là 10 triệu × (1 − 0,25) = 7,5 triệu USD. Thanh toán vật chất yêu cầu giao một nghĩa vụ đủ điều kiện để đổi lấy số tiền đã thỏa thuận. Điều khoản khác nhau theo hợp đồng và không phải sự kiện nào cũng tự động dẫn đến đấu giá. Tài liệu ISDA về thanh toán qua đấu giá mô tả cách quy trình này được đưa vào tài liệu tiêu chuẩn.

Trực giác cơ bản là phí CDS bù cho bên bán bảo vệ khoản tổn thất tín dụng dự kiến, có tính đến thời điểm thanh toán và chiết khấu. Quan hệ đơn giản là spread ≈ cường độ vỡ nợ × tổn thất khi vỡ nợ. Nếu R là tỷ lệ thu hồi, tổn thất là 1 − R; với cường độ không đổi, λ ≈ s ÷ (1 − R). Phân tích định giá CDS của BIS giải thích quan hệ này bằng cách cân bằng giá trị hiện tại của phí dự kiến với khoản thanh toán bảo vệ dự kiến.

Giả sử spread CDS năm năm là 100 bp mỗi năm (s = 0,01) và tỷ lệ thu hồi giả định là 40% (R = 0,40). Cường độ vỡ nợ hằng năm, trung lập rủi ro theo phép tính đơn giản, là 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%. Nếu cường độ không đổi, xác suất tích lũy trong năm năm là 1 − exp(−λ × 5), khoảng 8,0%. Đây là ví dụ minh họa mô hình, không phải xác suất có thể đọc trực tiếp từ báo giá. Định giá đầy đủ cần đường cong spread, hệ số chiết khấu, ngày thanh toán, phí tích lũy, quy ước thu hồi và khoản trả trước nếu có.

Giữ spread ở 100 bp (s = 0,01), giả định tỷ lệ thu hồi 40% cho cường độ hàm ý λ ≈ 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%; giả định 20% cho 0,01 ÷ 0,80 = 1,25%. Tỷ lệ thu hồi thấp hơn nghĩa là tổn thất mỗi lần vỡ nợ lớn hơn, nên cường độ vỡ nợ thấp hơn vẫn đủ để giải thích cùng một spread. Nếu mỗi cường độ không đổi trong năm năm, xác suất tích lũy tương ứng khoảng 8,0% và 6,1%. Đây là độ nhạy của phép tính với một giả định mô hình, không phải bằng chứng rủi ro thực tế của tổ chức phát hành đã giảm. Đường cong CDS còn có thông tin ở nhiều kỳ hạn; một spread năm năm không cho biết thời điểm dự kiến xảy ra tổn thất hay rủi ro có điều kiện có giống nhau mỗi năm không.

Giá trị suy ra từ spread thường được gọi là xác suất trung lập rủi ro hoặc xác suất hàm ý từ thị trường. Đây là thước đo dùng để định giá dòng tiền có điều kiện, không phải tần suất vỡ nợ lịch sử hay thực tế cần kỳ vọng. Khung Basel nói rõ xác suất vỡ nợ hàm ý từ thị trường thường khác với khả năng trong thế giới thực. Nghiên cứu BIS cũng dùng giá CDS để suy ra phân phối trung lập rủi ro. Ngoài tổn thất dự kiến, các giá trị này có thể bao gồm phần bù mà thị trường yêu cầu để nắm giữ rủi ro tín dụng.

Spread có thể thay đổi theo tổn thất dự kiến, nhưng cũng chịu ảnh hưởng của khẩu vị rủi ro, thanh khoản, tài trợ và tài sản bảo đảm, điều khoản hợp đồng và áp lực mua bán. Vì vậy, báo giá cao hơn không chứng minh xác suất vỡ nợ thực tế tăng cùng mức; spread thấp hơn cũng không chứng minh tổ chức phát hành an toàn. Thảo luận của BIS về điều khoản và định giá CDS cũng cho biết khác biệt trong điều khoản có thể phản ánh vào spread.

Spread CDS và chênh lệch lợi suất trái phiếu doanh nghiệp có liên quan nhưng không thể dùng thay cho nhau. Spread trái phiếu có thể phản ánh thanh khoản thị trường tiền mặt, tài trợ, thuế, coupon và quy ước chuẩn tham chiếu. Báo giá CDS phụ thuộc vào tổ chức tham chiếu, tài liệu, kỳ hạn, thứ tự ưu tiên, tài sản bảo đảm và thanh toán. Chênh lệch này thường được gọi là basis CDS-trái phiếu, nhưng tên gọi không biến nó thành giao dịch arbitrage không rủi ro. Trước khi diễn giải, hãy căn chỉnh đồng tiền, kỳ hạn, thứ tự ưu tiên, khả năng giao, thời điểm quan sát và quy ước giá.

Phòng hộ trái phiếu bằng CDS vẫn có thể còn rủi ro basis nếu trái phiếu không thể giao hoặc không khớp với tổ chức tham chiếu, thứ tự ưu tiên, đồng tiền hay kỳ hạn trong hợp đồng. Bên mua bảo vệ còn chịu rủi ro đối tác và tài sản bảo đảm; bên bán có thể phải trả khoản tiền bất thường lớn so với phí đã thu. Phòng hộ thay đổi mức độ phơi nhiễm nhưng không xóa rủi ro tài trợ, thanh khoản hay thanh toán.

Ghi lại tổ chức và nghĩa vụ tham chiếu, bên mua bảo vệ, giá trị danh nghĩa, kỳ hạn, đồng tiền, thứ tự ưu tiên và thời điểm báo giá. Xác định màn hình hiển thị spread ngang giá hay coupon tiêu chuẩn kèm khoản trả trước. Sau đó xem điều khoản về Sự kiện Tín dụng và tái cơ cấu, nghĩa vụ có thể giao, phương thức thanh toán và tài sản bảo đảm. Nếu chuyển spread thành xác suất, hãy nêu giả định thu hồi, hình dạng đường cong cường độ, chiết khấu và quy ước thanh toán; đồng thời ghi rõ đó là giá trị trung lập rủi ro.

Để xem thêm khái niệm thu nhập cố định, hãy đọc hướng dẫn về spread G, I, Z và OAS và lợi suất trái phiếu doanh nghiệp cùng spread Treasury. Bài viết này giải thích cơ chế thị trường; không khuyến nghị giao dịch CDS và không ước tính rủi ro vỡ nợ hiện tại của một tổ chức phát hành cụ thể.