So sánh G-spread, I-spread, Z-spread và OAS

Chênh lệch trái phiếu là khác biệt giữa lợi suất của trái phiếu hoặc tỷ lệ chiết khấu trong mô hình với một đại lượng tham chiếu. Nhà đầu tư dùng nó để so sánh trái phiếu, mô tả khoản bù cho rủi ro và tách một phần biến động lãi suất khỏi tác động của tổ chức phát hành hoặc thị trường. Kết quả phụ thuộc vào đường cong và phép tính; hai con số khác nhau chưa chắc có nghĩa một phép tính sai.

CFA Institute phân biệt spread chuẩn, G-spread, I-spread, Z-spread và chênh lệch đã điều chỉnh quyền chọn; mỗi cách có ưu điểm và giới hạn. Câu hỏi cần đặt ra không phải ký hiệu nào luôn tốt nhất, mà là đường cong nào được dùng, phép tính sử dụng một lợi suất hay từng dòng tiền, và quyền chọn nhúng có được mô hình hóa hay không.

Chênh lệch thường được báo bằng điểm cơ bản. Một điểm cơ bản bằng 0,01 điểm phần trăm, nên chênh 1,25 điểm phần trăm tương đương 125 điểm cơ bản. Spread không phải coupon, lợi suất tăng thêm được bảo đảm hay xác suất vỡ nợ trực tiếp; đó là phép so sánh thị trường theo các quy ước nhất định.

Chênh lệch đơn giản hay danh nghĩa lấy lợi suất trái phiếu chính phủ được chọn trừ khỏi lợi suất đến ngày đáo hạn của trái phiếu rủi ro hơn. Để so sánh có ý nghĩa, nên dùng cùng tiền tệ và kỳ hạn gần nhau. Nếu kỳ hạn chênh lệch lớn, kết quả sẽ trộn ảnh hưởng của những điểm khác nhau trên đường cong lợi suất với khác biệt giữa các tổ chức phát hành.

G-spread, hay chênh lệch so với trái phiếu chính phủ, thường so sánh lợi suất đến đáo hạn với lợi suất chính phủ được nội suy cho kỳ hạn tương tự. Nếu trái phiếu doanh nghiệp kỳ hạn bảy năm có lợi suất 5,20% và chuẩn chính phủ phù hợp là 4,55%, G-spread bằng 0,65 điểm phần trăm, hay 65 điểm cơ bản. Nội suy ước tính một điểm đường cong giữa các trái phiếu chính phủ quan sát được; việc chọn chuẩn và xây dựng đường cong tùy quy ước thị trường.

G-spread dễ giải thích vì rút gọn hai lợi suất về một điểm kỳ hạn. Tuy vậy, nó không chiết khấu từng coupon bằng lãi suất đường cong tại ngày thanh toán tương ứng và không loại tác động thanh khoản, tín dụng, thuế hay quyền chọn khỏi chênh lệch.

I-spread bằng lợi suất đến đáo hạn của trái phiếu trừ lãi suất hoán đổi cho kỳ hạn tương đương. Chữ “I” đề cập đến quy ước liên ngân hàng hoặc tham chiếu hoán đổi của thị trường liên quan. Trên thực tế, cần nêu tiền tệ, đường cong hoán đổi, tenor, cách ghép lãi và nguồn báo giá vì quy ước có thể khác giữa các thị trường và nhà cung cấp dữ liệu.

Nếu cùng trái phiếu có lợi suất 5,20% và lãi suất hoán đổi bảy năm được chọn là 4,70%, I-spread bằng 50 điểm cơ bản. Mức này thấp hơn G-spread 65 điểm cơ bản ở trên 15 điểm vì dùng lãi suất chuẩn khác. Điều đó không có nghĩa rủi ro tín dụng riêng của trái phiếu đã thay đổi.

Đường cong hoán đổi là chuẩn thị trường, không phải lúc nào cũng là đường cong phi rủi ro hay trái phiếu chính phủ giao ngay. Lãi suất hoán đổi và điều kiện vốn có thể biến động độc lập với lợi suất chính phủ. Khi so sánh I-spread, hãy bảo đảm hai quan sát dùng cùng quy ước đường cong và thời điểm.

Zero-volatility spread, hay Z-spread, là mức chênh lệch cố định cộng vào mọi điểm trên đường cong spot phiếu giảm giá bằng không để giá trị hiện tại của các dòng tiền theo lịch bằng giá thị trường. Đường cong spot có một lãi suất cho từng ngày thanh toán, chứ không chỉ một lợi suất cho ngày đáo hạn cuối cùng.

Với ghép lãi hằng năm và dòng tiền hằng năm cố định, phương trình giá đơn giản là: giá = tổng CF(t) chia cho (1 + lãi suất spot(t) + Z-spread)^t. Phép tính thực tế còn phải khớp lịch thanh toán, ngày quyết toán, lãi dồn tích, quy ước đếm ngày, ghép lãi, cách xây dựng đường cong và quy ước giá.

Dùng lãi suất spot cho từng ngày coupon tính đến việc coupon đầu tiên và tiền gốc cuối kỳ được chiết khấu trong các khoảng thời gian khác nhau. Đây là điểm khác chính so với G-spread trừ một lợi suất chính phủ. Dù vậy, Z vẫn cộng một mức cố định song song với đường cong; nó không mô hình hóa nhiều kịch bản lãi suất tương lai.

Cách tính này rõ ràng nhất với trái phiếu có dòng tiền cố định. Quyền mua lại, quyền bán lại hoặc trả nợ trước hạn có thể làm thay đổi thời điểm hay số tiền thanh toán. Coi mọi dòng tiền tương lai là chắc chắn có thể làm sai lệch so sánh.

Option-adjusted spread, hay OAS, được tính bằng mô hình định giá trái phiếu có xét đến quyền chọn nhúng. Tổ chức phát hành trái phiếu callable có thể hoàn trả sớm theo điều khoản; người vay trong chứng khoán thế chấp có thể hoàn trả gốc sớm hơn lịch. Vì vậy dòng tiền tương lai phụ thuộc vào diễn biến lãi suất và điều kiện khác.

Mô hình dự phóng các dòng tiền khả dĩ, chiết khấu chúng theo những đường đi lãi suất được mô hình hóa rồi tìm mức spread khiến giá trị mô hình bằng giá quan sát. Phương pháp chỉ số công bố của ICE mô tả OAS của họ là một dịch chuyển của đường cong spot chính phủ và dùng mô hình lãi suất ngắn hạn cho chứng khoán có quyền chọn nhúng. Nhà cung cấp khác có thể dùng đường cong, mô hình, đầu vào biến động và giả định dòng tiền khác nhau.

OAS nhằm tách giá trị quyền chọn theo mô hình, nhưng không độc lập với mô hình. Nếu giả định về biến động hoặc hành vi trả trước thay đổi, dòng tiền dự phóng và OAS cũng có thể đổi dù giá quan sát không đổi. Chênh lệch giữa Z-spread và OAS là điều chỉnh quyền chọn dựa trên mô hình, không phải phí được báo giá hay lợi suất bảo đảm.

Với trái phiếu không có quyền chọn, OAS thường gần bằng hoặc trùng Z-spread nếu dùng cùng đường cong và quy ước dòng tiền. Không nên mặc định mối quan hệ này cho trái phiếu callable, chứng khoán thế chấp hoặc phương pháp của các nhà cung cấp khác nhau.

Giả sử trái phiếu ba năm không callable, mệnh giá 100 USD, coupon hằng năm 5% và giá sạch 98 USD. Trái phiếu trả 5 USD sau năm thứ nhất, 5 USD sau năm thứ hai và 105 USD sau năm thứ ba. Giả định ghép lãi hằng năm; bỏ qua lãi dồn tích và chi phí giao dịch.

Giải phương trình 98 = 5/(1+y) + 5/(1+y)^2 + 105/(1+y)^3 cho lợi suất đến đáo hạn khoảng 5,7447%. Nếu lợi suất chính phủ ba năm nội suy là 4,30% và lãi suất hoán đổi được chọn là 4,45%, G-spread khoảng 144,5 điểm cơ bản và I-spread khoảng 129,5 điểm cơ bản.

Giả sử tiếp lãi suất spot chính phủ lần lượt là 4,00% cho năm thứ nhất, 4,20% cho năm thứ hai và 4,40% cho năm thứ ba. Dùng một mức lãi suất cho từng ngày thanh toán, Z-spread khớp giá 98 USD khoảng 1,3579%, hay 135,8 điểm cơ bản. Các số khác nhau do đường cong và phương pháp, không phải do trái phiếu thay đổi.

Đây là đầu vào giả định để minh họa phép tính, không phải báo giá thị trường. Ví dụ không có quyền chọn nên không đưa ra OAS riêng theo mô hình. OAS thực tế cần điều khoản trái phiếu, quy ước giá và quyết toán, đường cong, và khi thích hợp là giả định quyền chọn, biến động và dòng tiền.

Spread rộng hơn có thể phản ánh tổn thất tín dụng kỳ vọng, rủi ro bị hạ xếp hạng, thanh khoản, bất định, thuế, phần bù rủi ro thị trường hoặc cung cầu. FINRA cho biết spread trái phiếu có thể thay đổi theo rủi ro tín dụng, cung cầu và điều kiện kinh tế. Chỉ nhìn con số không xác định được yếu tố nào đã thay đổi.

Spread không phải xác suất vỡ nợ. Tổn thất kỳ vọng phụ thuộc cả khả năng vỡ nợ lẫn mức thu hồi sau đó; spread thị trường còn có thể chứa phần bù thanh khoản và rủi ro. Spread có thể rộng hơn dù tình hình tài chính được công bố của tổ chức phát hành không đổi, hoặc hẹp lại trong khi rủi ro quan trọng vẫn còn.

OAS của một chỉ số là giá trị tổng hợp từ các trái phiếu thành phần và phương pháp trọng số, không phải spread chung của mọi trái phiếu trong chỉ số. Nó cũng có thể đổi khi thành phần hoặc tỷ trọng thay đổi. Hướng dẫn về lợi suất trái phiếu doanh nghiệp và Treasury giải thích vì sao lợi suất chuẩn và spread doanh nghiệp có thể đi ngược chiều.

Trước hết xác định trái phiếu và thời điểm quan sát: mã chứng khoán, phía mua hoặc bán của giá, thời gian, ngày quyết toán, tiền tệ, thứ tự ưu tiên, kỳ hạn và quyền chọn nhúng. Giá bid của đại lý, giá giữa được định giá và giao dịch gần nhất có thể cho lợi suất và spread khác nhau trước cả khi đổi đường cong.

Tiếp theo ghi rõ thước đo và đường cong tham chiếu. Với G, kiểm tra đường cong chính phủ và phép nội suy; với I, đường cong hoán đổi và tenor; với Z, đường cong zero, lịch dòng tiền và ghép lãi; với OAS, lưu mô hình định giá, biến động lãi suất, giả định trả trước hoặc thực hiện quyền và đường cong tham chiếu.

Cuối cùng, so sánh trái phiếu tương đồng về tiền tệ, cấu trúc, xếp hạng, ưu tiên và thanh khoản. OAS 150 điểm cơ bản của chứng khoán callable không tự động “rẻ hơn” G-spread 140 của trái phiếu bullet. Hướng dẫn về độ lồi trái phiếu giải thích độ nhạy giá; hướng dẫn về trả trước khoản vay thế chấp cho thấy vì sao dòng tiền mô hình quan trọng.