MBS: trả trước, kéo dài kỳ hạn và độ lồi âm

MBS thể hiện quyền hưởng dòng tiền từ một nhóm khoản vay thế chấp. Pass-through cơ bản phân phối theo tỷ lệ tiền gốc và lãi thu được sau các khoản khấu trừ trong tài liệu chứng khoán. Gốc gồm phần khấu hao theo lịch và khoản trả trước; số dư giảm thì tiền lãi tương lai cũng giảm. Bài này tập trung vào MBS pass-through nhà ở do cơ quan Hoa Kỳ bảo lãnh, chủ yếu là khoản vay lãi suất cố định. Ginnie Mae có bảo lãnh bằng uy tín và tín dụng đầy đủ của chính phủ Hoa Kỳ; Fannie Mae và Freddie Mac có bảo lãnh riêng, không phải cùng một bảo lãnh chính phủ. CMO phân chia dòng tiền thành các tranche. Xem tổng quan của SEC về MBS và CMO.

Người vay có thể tái cấp vốn, bán nhà hoặc trả thêm gốc để tất toán khoản vay sớm. Vì vậy lịch hoàn gốc không hoàn toàn cố định và nhà đầu tư chịu quyền trả trước của người vay. Lãi suất giảm có thể khuyến khích tái cấp vốn, nhưng chi phí, số dư, tín dụng, vốn chủ sở hữu nhà, tỷ lệ vay trên giá trị, kế hoạch ở lại và điều kiện phê duyệt cũng ảnh hưởng. Bán nhà và chuyển nơi ở có thể tạo khoản trả trước ngay cả khi tái cấp vốn không có lợi. Tuổi khoản vay, khu vực, quy mô và đơn vị dịch vụ khiến các nhóm có cùng coupon trả trước khác nhau. Hãy tách khấu hao theo lịch, trả trước tự nguyện và sự kiện không tự nguyện như tịch thu tài sản. Báo cáo trả trước hằng ngày của Freddie Mac nêu phạm vi dữ liệu và cảnh báo tốc độ hằng ngày không nhất thiết dự báo hệ số tháng tương lai của một chứng khoán cụ thể.

SMM là phần gốc trả trước chia cho số dư còn lại sau khi trừ phần gốc theo lịch của tháng. Giả sử số dư đầu kỳ là 100 triệu USD, gốc theo lịch 0,4 triệu USD và trả trước 0,6 triệu USD; sau khoản thanh toán theo lịch còn 99,6 triệu USD. SMM = 0,6 ÷ 99,6 = 0,006024, khoảng 0,6024%. CPR = 1 − (1 − SMM)^12, khoảng 6,99%. Không phải lấy SMM nhân 12: công thức giả định tốc độ có điều kiện hằng tháng tiếp diễn trong 12 tháng và không đảm bảo khoản trả thực tế. Mô-đun quản lý danh mục đầu tư của FHFA trình bày phép tính này.

Chuỗi tốc độ trả trước được công bố có thể không bao quát mọi thay đổi số dư của pool. Báo cáo trả trước hằng ngày của Freddie Mac định nghĩa SMM và CPR là khoản trả trước tự nguyện, đồng thời loại trừ gốc trả theo lịch, khoản trả thêm một phần và khoản tất toán không tự nguyện. Hãy đối chiếu phạm vi trước khi so với chuỗi factor khác. Số liệu hằng ngày cũng không dự báo factor tháng kế tiếp của một chứng khoán cụ thể; chúng chỉ mô tả thành phần nằm trong định nghĩa của báo cáo.

Khi lãi suất thế chấp mới thấp hơn khoản vay hiện hữu, một số người vay có thể tái cấp vốn và hoàn gốc sớm. Số dư và tiền lãi tương lai giảm, tạo rủi ro rút ngắn. Nhà đầu tư có thể phải tái đầu tư tiền hoàn lại khi lợi suất mới đã thấp hơn. Với MBS mua cao hơn mệnh giá, hoàn gốc nhanh ở mệnh giá có thể xảy ra trước khi coupon thu hồi phần premium và làm lợi suất thấp hơn kịch bản trả chậm. Mua chiết khấu có thể thu hồi chiết khấu sớm hơn nhưng không bảo đảm tổng lợi nhuận cao hơn. Ví dụ đào tạo FHFA cho nhóm khoản vay mới kỳ hạn 30 năm, lãi 6,5% cho thấy sau bảy năm còn 59% số dư với CPR 6% và 23% với CPR 18%; WAL mô hình là 10,7 và 4,7 năm. Đây là giả định minh họa, không phải dự báo. Xem bản chào bán UMBS/MBS của Freddie Mac năm 2026.

Nếu lãi suất thế chấp mới cao hơn khoản vay cũ, tái cấp vốn thường kém hấp dẫn. Gốc có thể hoàn lại chậm hơn và thời gian dự kiến của MBS dài ra khi lãi suất chiết khấu tăng. Nhà đầu tư tiếp tục chịu dòng coupon cũ thấp hơn lâu hơn; đó là rủi ro kéo dài. Duration dựa trên một đường trả trước duy nhất có thể bỏ sót vòng phản hồi: lãi suất thay đổi lựa chọn của người vay, lựa chọn thay đổi dòng tiền, rồi dòng tiền điều chỉnh giá và duration. Mức độ phụ thuộc coupon, giá, đặc điểm khoản vay và mô hình.

Trái phiếu không có quyền chọn với dòng tiền cố định thường có độ lồi dương. Quyền trả trước của người vay có thể bẻ cong phản ứng của MBS theo chiều ngược lại trong một số vùng lãi suất: lãi suất giảm làm trả trước nhanh và hạn chế giá tăng; lãi suất tăng làm trả chậm và kéo dài mức độ phơi nhiễm với coupon thấp. Độ lồi âm không có nghĩa coupon âm hay chắc chắn thua lỗ. Động lực tái cấp vốn, coupon, giá, tuổi khoản vay và giả định biến động đều ảnh hưởng. Xem tài liệu rủi ro lãi suất của FHFA và hướng dẫn độ lồi trái phiếu.

WAL là thời gian bình quân hoàn gốc có trọng số theo số tiền gốc. Nếu 25 triệu USD được hoàn ở năm 1 và 75 triệu ở năm 3, WAL = (25×1 + 75×3) ÷ 100 = 2,5 năm. WAL không chiết khấu mọi dòng tiền về hiện tại. Duration hiệu dụng định giá lại khi lãi suất tăng hoặc giảm và cho phép mô hình thay đổi dòng tiền kỳ vọng. CPR là tốc độ hằng năm; SMM là cơ sở tháng; WAL là thời điểm hoàn gốc bình quân; duration là độ nhạy giá; ngày đáo hạn cuối là điều khoản hợp đồng. OAS cũng phụ thuộc mô hình. Nghiên cứu FHFA về bất định trả trước và OAS cho biết cú sốc trả trước chỉ bao quát một phần sai số mô hình; OAS còn có thể phản ánh dự báo, tín dụng và thanh khoản.

Xác định chứng khoán do cơ quan hay tư nhân phát hành, pass-through hay tranche CMO, lãi cố định hay thả nổi, phạm vi bảo lãnh, độ trễ thanh toán, phí và đặc điểm riêng của pool. Xem hệ số dư nợ, coupon bình quân, tuổi và kỳ hạn còn lại, cùng thông tin người vay và khu vực nếu có. CPR trong lợi suất, WAL và duration là dữ liệu lịch sử, hiện tại hay kịch bản? Kết quả ra sao với tốc độ nhanh/chậm và biến động lãi suất song song/không song song? Bảo lãnh không xóa rủi ro giá, thanh khoản, tái đầu tư, trả trước hay mô hình. Bài viết giải thích MBS pass-through nhà ở do cơ quan Hoa Kỳ bảo lãnh, không phải khuyến nghị đầu tư. Xem thêm hướng dẫn duration ETF trái phiếu.