Áp chế tài khóa: Khi tài chính công hạn chế chính sách tiền tệ

Áp chế tài khóa mô tả một chế độ chính sách hoặc một ràng buộc, chứ không phải một chỉ số nợ. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) mô tả vấn đề là chính sách tiền tệ không thể thắt chặt do những ràng buộc tài khóa. Nhu cầu huy động vốn hoặc gánh nặng trả nợ của chính phủ có thể thu hẹp dư địa để ngân hàng trung ương ứng phó với lạm phát. Thuật ngữ này không có nghĩa mọi quyết định của ngân hàng trung ương đều do bộ tài chính trực tiếp đưa ra. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Một câu hỏi hữu ích là: nếu lạm phát tăng, ngân hàng trung ương còn có thể chọn lộ trình lãi suất mà họ cho là phù hợp với nhiệm vụ ổn định giá cả hay không, kể cả khi lựa chọn đó khiến chính phủ vay vốn đắt hơn? Nếu nhu cầu tài khóa liên tục cản trở phản ứng ấy, áp chế tài khóa có thể đang hiện diện. Nếu nhà hoạch định chính sách vẫn có thể thắt chặt trong khi cơ quan tài khóa điều chỉnh ngân sách hoặc quản lý nợ, riêng chi phí vay cao chưa đủ để mô tả chế độ này.

Một tài liệu nghiên cứu dạng working paper của IMF xem xét các cú sốc bất ngờ về tỷ lệ nợ chính phủ ảnh hưởng thế nào đến kỳ vọng lạm phát dài hạn ở các nền kinh tế phát triển và mới nổi. Nghiên cứu ghi nhận kỳ vọng lạm phát tăng dai dẳng ở các nền kinh tế thị trường mới nổi; phản ứng mạnh hơn khi mức nợ hoặc lạm phát ban đầu cao, và khi nợ được định danh bằng đô la Mỹ. Tác động ước tính tương đối khiêm tốn trong các chế độ mục tiêu lạm phát, còn kết quả ở các nền kinh tế phát triển thì khác. Đây là những phát hiện riêng cho mẫu nghiên cứu và chỉ nói về kỳ vọng. Vì nghiên cứu không kiểm định liệu các ngân hàng trung ương có thay đổi các quyết định lãi suất thực tế để bảo vệ việc tài trợ cho chính phủ hay không, tự nó không thể xác lập sự tồn tại của áp chế tài khóa hoặc đưa ra một ngưỡng nợ phổ quát. Hãy diễn giải các phát hiện này cùng với những bảo đảm thể chế, khuôn khổ chính sách tiền tệ và các quyết định chính sách lặp lại. {source:imfHighDebtConstrainsMonetaryPolicy2023}

Các nhà nghiên cứu và tổ chức không phải lúc nào cũng dùng một định nghĩa vận hành giống nhau. Một số nhấn mạnh áp lực chính trị hoặc việc ngân hàng trung ương trực tiếp cấp vốn; số khác tập trung vào ràng buộc tài khóa khiến thắt chặt tiền tệ đe dọa khả năng thanh toán của chính phủ. Bài viết này theo định nghĩa rộng của BIS và phân biệt các kênh đó. Không thể chẩn đoán một quốc gia chỉ dựa vào tỷ lệ nợ trên GDP.

Trong một cơ chế tiền tệ đóng vai trò chủ đạo, ngân hàng trung ương có thể dùng các công cụ chính sách để theo đuổi mục tiêu giá cả, còn chính sách tài khóa cung cấp đủ nguồn thu trong tương lai hoặc điều chỉnh chi tiêu để giữ nợ công trên lộ trình bền vững. Quy tắc tài khóa không cần cân bằng ngân sách từng năm; theo thời gian, nó cần tương thích với khuôn khổ tiền tệ.

Trong một cơ chế tài khóa chi phối, ưu tiên bị đảo ngược: lộ trình tài khóa được xem là cố định hoặc khó điều chỉnh, nên chính sách tiền tệ được kỳ vọng sẽ thích ứng theo. Ví dụ, quan chức có thể phản đối tăng lãi suất vì muốn hạn chế hóa đơn lãi của chính phủ. Khi đó, ngân hàng trung ương có thể phản ứng với lạm phát ít hơn so với trường hợp khác. Phân tích của Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ về các chế độ tiền tệ và tài khóa xem đây là khuôn khổ để phân tích quy tắc của hai cơ quan tương tác ra sao, chứ không phải nhãn có thể suy ra từ một báo cáo ngân sách đơn lẻ. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Hai chính sách luôn tương tác. Lãi suất chính sách cao hơn ảnh hưởng đến vay mượn tư nhân, hoạt động kinh tế, thu thuế và chi phí lãi của chính phủ; các quyết định tài khóa tác động đến cầu và lạm phát. Việc kho bạc và ngân hàng trung ương phối hợp không tự động đồng nghĩa với áp chế tài khóa. Điều cần xem xét là nhu cầu tài trợ ngân sách có hạn chế khả năng thực hiện nhiệm vụ của ngân hàng trung ương hay không, chứ không phải hai cơ quan có trao đổi hay cùng hoạt động trong một nền kinh tế hay không.

Kênh thứ nhất là chính trị. Chính phủ có thể gây sức ép để ngân hàng trung ương giữ lãi suất thấp hơn mức họ cho là phù hợp với ổn định giá cả, cấp tín dụng trực tiếp với điều kiện ưu đãi hoặc chuyển nguồn lực vào ngân sách. Các bảo đảm pháp lý và tính độc lập trong hoạt động có thể khiến việc gây sức ép khó hơn. Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF) mô tả nhiều hình thức áp lực như vậy, bao gồm cho vay qua ngân hàng trung ương với lãi suất thấp hơn thị trường do nhu cầu tài khóa. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Kênh thứ hai là kinh tế. Ngay cả một ngân hàng trung ương độc lập về pháp lý cũng có thể phải đối mặt với sự đánh đổi khó khăn nếu lãi suất cao hơn làm chi phí trả nợ và tái cấp vốn tăng đến mức đe dọa tính bền vững tài khóa hoặc ổn định tài chính. Nếu nhà đầu tư nghi ngờ thuế trong tương lai hoặc điều chỉnh chi tiêu có thể ổn định nợ, lợi suất trái phiếu chính phủ và phần bù rủi ro có thể tăng. Ở một số nền kinh tế, đồng tiền yếu đi có thể làm lạm phát hàng nhập khẩu tăng. BIS lưu ý rằng các biện pháp bảo vệ thể chế có thể xử lý sự can thiệp chính trị, nhưng tự chúng không xóa bỏ được ràng buộc bắt nguồn từ vị thế huy động vốn của chính phủ. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Hai kênh này có thể củng cố lẫn nhau, nhưng cần những bằng chứng khác nhau để xác định. Áp chế chính trị liên quan đến việc ai có thể chỉ đạo hoặc gây sức ép lên ngân hàng trung ương. Ràng buộc kinh tế liên quan đến hệ quả của thắt chặt đối với đảo nợ, khả năng tiếp cận thị trường, ngân hàng và tỷ giá. Ngân hàng trung ương có thể vẫn độc lập trên danh nghĩa nhưng có ít dư địa thực tế hơn; ngược lại, ngân sách dễ tổn thương không chứng minh ngân hàng trung ương đã từ bỏ mục tiêu ổn định giá cả.

Hãy xét một chính phủ giả định có 1.000 tỷ đơn vị tiền tệ nợ lãi suất cố định đang lưu hành. Giả sử lợi suất thị trường đối với phần nợ cần tái cấp vốn tăng 2 điểm phần trăm, và 20% số nợ đáo hạn hoặc được điều chỉnh lãi suất trong năm. Sau khi 200 tỷ nợ đó được tái cấp vốn và lưu hành đủ một năm, chi phí lãi hằng năm tăng thêm khoảng 200 tỷ × 0,02 = 4 tỷ. Đây là phép tính đơn giản hóa về chi phí theo nhịp độ cả năm, không phải dự báo hóa đơn thực tế của chính phủ.

800 tỷ nợ còn lại có lãi suất coupon cố định không lập tức chịu mức lãi theo hợp đồng cao hơn. Chi phí của phần nợ đó chỉ thay đổi khi đáo hạn và được tái cấp vốn. Nếu 80% nợ được định giá lại theo các giả định tương tự, chi phí thường niên hóa tăng thêm sẽ khoảng 800 tỷ × 0,02 = 16 tỷ. Sự khác biệt này cho thấy kỳ hạn và lịch điều chỉnh lãi suất quan trọng như thế nào. Lãi suất chính sách tăng 2 điểm không truyền nguyên vẹn, một đổi một, sang lợi suất mọi trái phiếu chính phủ; thời điểm chứng khoán được tái cấp vốn cũng có ý nghĩa. {source:ecbFiscalDominanceSpeech2024}

Giả sử riêng rằng chính phủ giả định này thu 500 tỷ doanh thu mỗi năm và có thặng dư sơ cấp 20 tỷ, nghĩa là doanh thu cao hơn khoản chi không tính lãi vay ở mức đó. Khi được ghi nhận đầy đủ, thêm 4 tỷ chi phí lãi sẽ gây áp lực lên ngân sách tổng thể. Theo định nghĩa, khoản này không xóa bỏ thặng dư sơ cấp và tự nó cũng không cho thấy chính phủ không thể trả nợ hay ngân hàng trung ương bị áp chế. Cơ quan tài khóa có thể thay đổi thuế hoặc chi tiêu, sử dụng dự phòng hoặc tiếp tục vay theo điều kiện thị trường. Kết quả phụ thuộc vào doanh thu, tăng trưởng, đồng tiền và kỳ hạn nợ, khả năng tiếp cận thị trường cũng như năng lực điều chỉnh về chính trị của quốc gia.

<!-- learn:illustration -->

Chi phí vay của chính phủ chỉ là một phần trong sự tương tác này. Ngân hàng trung ương nắm giữ tài sản dài hạn lãi suất cố định nhưng phải trả lãi ngắn hạn cao hơn trên số dư dự trữ có thể thấy thu nhập ròng và khoản chuyển cho kho bạc giảm. Khi xét khu vực công hợp nhất, khoản chuyển giảm có thể truyền chi phí lãi cao hơn nhanh hơn so với chỉ nhìn vào lịch đáo hạn trái phiếu chính phủ. BIS thảo luận về kênh bảng cân đối này. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ là một ví dụ hữu ích cho thấy khoản chuyển giảm không tự động đồng nghĩa với việc ngân hàng trung ương mất khả năng hành động. Báo cáo Chính sách Tiền tệ tháng 3 năm 2023 cho biết chi phí lãi cao hơn khiến thu nhập ròng âm và tạo ra một tài sản hoãn lại trong khi các khoản chuyển cho Bộ Tài chính tạm dừng; báo cáo cũng nêu rằng điều này không ảnh hưởng đến việc Fed thực thi chính sách tiền tệ hay khả năng đáp ứng nghĩa vụ tài chính. Đây là mô tả cơ chế kế toán của Hoa Kỳ, không phải quy tắc áp dụng chung cho mọi ngân hàng trung ương. {source:federalReserveRemittances2023}

Không nên nhầm kênh này với coupon trái phiếu chính phủ hay khoản chuyển trực tiếp từ ngân hàng trung ương vào ngân sách. Cơ cấu tài sản, lãi trả cho dự trữ, quy tắc kế toán và cách xử lý thua lỗ theo pháp luật khác nhau giữa các quốc gia. Lợi nhuận ngân hàng trung ương giảm là một rủi ro tài khóa cần xem xét, nhưng tự nó không chứng minh nhu cầu tài khóa đã lấn át chính sách tiền tệ.

Tỷ lệ nợ cao có thể khiến ngân sách nhạy cảm hơn với lãi suất, nhất là khi phần lớn nợ sắp đáo hạn, có lãi suất thả nổi hoặc được định danh bằng ngoại tệ. Tuy nhiên, năng lực tài khóa còn phụ thuộc vào thu ngân sách, tăng trưởng danh nghĩa, cán cân sơ cấp, uy tín thể chế, nhu cầu của nhà đầu tư và khả năng điều chỉnh của chính phủ. Không có ngưỡng nợ trên GDP chung cho mọi quốc gia tại đó áp chế tài khóa bắt đầu. BIS lưu ý rằng giới hạn nợ và năng lực điều chỉnh đều không chắc chắn, tùy theo từng quốc gia. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Đồng tiền định danh của nợ là một yếu tố riêng. Các nghĩa vụ lớn bằng ngoại tệ có thể trở nên tốn kém hơn khi quy đổi sang nội tệ nếu đồng nội tệ mất giá. Mức độ rủi ro này tách biệt với việc người nắm giữ trái phiếu là trong nước hay nước ngoài. Rủi ro tỷ giá có thể khiến lựa chọn chính sách tiền tệ phức tạp hơn, nhưng tự nó không chứng minh ngân hàng trung ương đang ưu tiên tài trợ cho chính phủ. Hãy xem xét lãi suất, tỷ giá, đồng tiền của nợ và lịch tái cấp vốn cùng nhau.

Việc ngân hàng trung ương mua trái phiếu chính phủ cũng chưa phải bằng chứng đầy đủ. Mục đích của việc mua có thể là thay đổi điều kiện tiền tệ, khôi phục hoạt động của thị trường hoặc đạt một mục tiêu chính sách khác đã công bố. Cần đặt câu hỏi vì sao hoạt động mua diễn ra, được cho phép như thế nào, ngân hàng trung ương có thể điều chỉnh hoặc dừng lại không, chính phủ có nhận tài trợ trực tiếp hoặc ưu đãi không, và lộ trình chính sách có được đặt ra để đáp ứng nhu cầu tài khóa thay vì nhiệm vụ của ngân hàng trung ương hay không. Hướng dẫn của IMF phân biệt mua tài sản và hoạt động thị trường với tài trợ trực tiếp xuất phát từ yêu cầu tài khóa. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Một quyết định lãi suất đơn lẻ cũng là bằng chứng yếu. Ngân hàng trung ương có thể giữ nguyên lãi suất vì dự kiến lạm phát sẽ dịu lại, vì chính sách cần thời gian mới phát huy tác dụng hoặc vì họ đang cân nhắc việc làm và ổn định tài chính. Để kết luận có áp chế tài khóa, nhà phân tích cần bằng chứng về khuôn khổ chính sách và các quyết định lặp lại, chứ không chỉ một kết quả tình cờ làm giảm hóa đơn lãi của chính phủ.

Lý thuyết tài khóa về mức giá là một cách giải thích lý thuyết cụ thể về việc mức giá có thể điều chỉnh thế nào để giá trị thực của các nghĩa vụ danh nghĩa chưa thanh toán của chính phủ phù hợp với thặng dư tài khóa sơ cấp dự kiến trong tương lai. Lý thuyết này liên quan đến câu hỏi cơ quan chính sách nào neo giữ mức giá, nhưng không nên dùng các thuật ngữ này như từ đồng nghĩa cho mọi đợt mở rộng tài khóa bằng nợ.

Thảo luận về áp chế tài khóa thường đặt câu hỏi liệu ràng buộc tài trợ ngân sách có hạn chế phản ứng của ngân hàng trung ương trước lạm phát hoặc khiến ngân hàng trung ương phải thích ứng với nhu cầu tài trợ của chính phủ hay không. Mô hình theo lý thuyết tài khóa xem giá cả và kỳ vọng điều chỉnh ra sao dưới các giả định về thặng dư ngân sách tương lai và chính sách tiền tệ. Tài liệu nghiên cứu có nhiều mô hình và cách gọi khác nhau; bài viết của Cục Dự trữ Liên bang trình bày chúng như những cách tiếp cận chế độ chính sách riêng biệt. Không khuôn khổ nào nói rằng tỷ lệ nợ cao tự động gây lạm phát ngay lập tức. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Hãy phân biệt thêm ba khái niệm. Thâm hụt ngân sách là một dòng phát sinh trong một khoảng thời gian; nợ công là lượng tồn tại tại một thời điểm. Kích thích tài khóa có thể làm cầu tăng mà không chứng minh ngân hàng trung ương bị hạn chế. Từ “tiền tệ hóa” thường được dùng không chính xác: ngân hàng trung ương mua trái phiếu không nhất thiết cấp vốn trực tiếp và lâu dài cho chính phủ. Xem [thâm hụt ngân sách và nợ công khác nhau thế nào](/learn/vi/budget-deficit-vs-national-debt-explained) và [tỷ lệ nợ trên GDP](/learn/vi/debt-to-gdp-ratio-explained) để tìm hiểu thêm các thước đo kế toán này.

Hãy bắt đầu từ bảng cân đối của chính phủ: ai phát hành nợ, bằng đồng tiền nào, kỳ hạn bao lâu và bao nhiêu nợ sẽ sớm phải đảo? So sánh chi phí lãi với doanh thu và theo dõi cán cân sơ cấp, nhưng đừng xem bất kỳ tỷ lệ nào là kết luận cuối cùng. Hãy hỏi chính phủ có thể tăng thu, thay đổi chi tiêu, kéo dài kỳ hạn hay phát hành nghĩa vụ mà nhà đầu tư sẵn sàng nắm giữ mà không cần dựa vào ngân hàng trung ương hay không.

Tiếp theo, xem xét khuôn khổ tiền tệ. Ngân hàng trung ương có nói triển vọng lạm phát đòi hỏi thắt chặt nhưng lại tránh hành động đó vì chi phí tài trợ cho chính phủ không? Họ có bị yêu cầu hoặc gây sức ép để cho chính phủ vay với lãi suất thấp hơn thị trường không? Việc mua tài sản có tạm thời và gắn với mục tiêu tiền tệ hoặc vận hành thị trường, hay trên thực tế được quyết định bởi nhu cầu huy động ngân sách? Biên bản họp, quy định pháp lý, thông điệp công khai và các quyết định chính sách lặp lại có cùng ủng hộ một cách diễn giải không?

Cuối cùng, hãy xem xét kết quả cùng với quá trình hoạch định chính sách: kỳ vọng lạm phát dài hạn, phần bù rủi ro chính phủ, áp lực tỷ giá, khả năng tiếp cận vốn và cơ cấu thu nhập cùng khoản chuyển của ngân hàng trung ương. Không yếu tố nào tự nó mang tính kết luận. Áp chế tài khóa là chẩn đoán về mối quan hệ và những ràng buộc giữa các cơ quan, vì vậy cần một tập hợp bằng chứng nhất quán và một định nghĩa được nêu rõ.

Để tìm hiểu bối cảnh liên quan, xem [quy tắc Taylor và công thức chính sách tiền tệ](/learn/vi/taylor-rule-monetary-policy-formula-explained), [thâm hụt ngân sách và nợ công khác nhau thế nào](/learn/vi/budget-deficit-vs-national-debt-explained), cùng [tỷ lệ nợ trên GDP](/learn/vi/debt-to-gdp-ratio-explained). Các bài này giải thích công cụ và khái niệm kế toán gần kề, nhưng không chứng minh quốc gia cụ thể nào đang trải qua áp chế tài khóa.