Devlet borçlanması özel yatırımları dışlar mı?

Makroekonomide dışlama, kamu eyleminin özel sektördeki bir faaliyeti, o eylem olmasaydı gerçekleşecek düzeye kıyasla azaltması demektir. “Özel yatırımların dışlanması” genellikle işletme veya konut yatırımlarının karşı-olgusal bir patikanın altında kalmasını anlatır. Bu ifade olası bir etkiyi tanımlar; bütçe açıklamasından doğrudan okunabilecek bir muhasebe kalemi değildir.

Alışılagelmiş uzun vadeli açıklama, kamu ve özel tasarrufla başlar. Basitleştirilmiş kapalı bir ekonomide ulusal tasarruf, özel ve kamu tasarrufunun toplamıdır. Daha büyük bir bütçe açığı kamu tasarrufunu azaltır. Özel tasarruf bu düşüşü yeterince karşılamazsa, yatırımları finanse etmeye yarayan yurt içi kaynaklar azalır. Tasarrufla yatırımı dengelemek için faiz oranları yükselebilir; beklenen getirisi finansman maliyetini karşılamayan bazı şirketler de projelerini erteleyebilir veya iptal edebilir. Daha küçük bir sermaye stoku, gelecekte üretim ve verimliliği sınırlayabilir. ABD Kongre Bütçe Ofisi (CBO), ABD’ye ilişkin uzun vadeli analizinde bunu kalıcı federal borçlanmanın olası sonuçlarından biri olarak anlatır. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

Bu zincirin birkaç halkası vardır ve hiçbiri sabit bir oranda otomatik olarak işlemez. Devlet, fabrika yatırımı için önceden ayrılmış, üzerinde etiketi bulunan bir para yığınını almaz. Hanehalkı, şirketler, bankalar, emeklilik fonları, yabancı yatırımcılar ve merkez bankaları değişen koşullara göre varlıklar arasında seçim yapar. Kamu borcu, varlıkların arzını ve göreli çekiciliğini değiştirir; harcamalar gelirleri ve talebi etkiler; borç alanlar da uyum sağlar. Gerçek tepki, bu kararların nasıl etkileştiğine bağlıdır.

Karşılaştırmanın ne olduğunu da belirtmek gerekir. Bir şirket, yatırımı mutlak olarak artıyor olsa bile politika olmayan başlangıç senaryosuna kıyasla daha az yatırım yapabilir. Tersine, özel sektörün toplam yatırımı, devlet borçlanmasıyla ilgisiz nedenlerle durgunlukta düşebilir. “Dışlama”, gözlenen patika ile tahmin edilen bir alternatif arasındaki farkla ilgili bir iddiadır; bu nedenle başlangıç senaryosu, zaman ufku ve yatırım türü önemlidir.

Özel tasarruflar ve yabancı sermaye akışları yeterince uyum sağlamazken devletin sürekli daha fazla borçlandığını varsayalım. Ulusal tasarruftaki düşüş, yatırımcıların uzun vadeli fonlar için talep ettiği reel getiriyi yukarı itebilir. İşletmeler bu maliyeti yeni ekipman, bina, yazılım veya konuttan beklenen gelir ve verimlilikle karşılaştırır. Kârlılık sınırına yakın projeler şirketin getiri eşiğini artık karşılamayabilir ve planlanan sermaye harcamaları azaltılabilir.

Etki zaman içinde birikebilir. Bir şirket ekipmanını yenilemeyi ya da kapasitesini genişletmeyi ertelerse, çalışanların ileride kullanabileceği sermaye daha az olabilir. Karşı-olgusal senaryoya göre daha küçük bir sermaye stoku oluşabilir; verimlilik, ücretler veya üretim zamanla baskılanabilir. Bu olası bir uzun vadeli kanaldır; her bütçe açığının ölçülen yatırımı veya GSYH’yi hemen azalttığı anlamına gelmez.

Özel tasarrufun tepkisi önemlidir. Bazı hanehalkları gelecekte vergi beklediği için daha fazla tasarruf edebilir; bazıları ise mevcut gelirinin daha fazlasını harcayabilir ya da borçlanma kısıtlarıyla karşılaşabilir. Özel tasarruf yeterince artarsa kamu tasarrufundaki düşüşün bir kısmını veya tamamını telafi edebilir. Ekonomistler bu tepkinin farklı kişiler, politikalar ve dönemlerde ne ölçüde gerçekleştiği konusunda aynı fikirde değildir; tam olarak sıfır ya da bire bir olduğu varsayılmamalıdır.

Faiz oranlarını yalnızca yurt içi kamu borçlanması belirlemez. Beklenen enflasyon, merkez bankası politikası, verimlilik, güvenli varlık talebi, küresel tasarruf ve yatırımcıların risk değerlendirmeleri de oranları değiştirebilir. Daha büyük bir açıkla aynı dönemde tahvil getirilerinin artması, artışın tümüne açığın yol açtığını tek başına kanıtlamaz. Nedensel bir tahmin, borçlanma değişikliğini faizleri ve yatırımı etkileyen diğer gelişmelerden ayırmalıdır.

Bir devlet tahvilinin getirisi, özel bir projenin finansman maliyetiyle otomatik olarak aynı değildir: işletme kredilerine kredi risk primleri ve ücretler eklenebilir; dağıtılmamış kârların kullanılmasının da fırsat maliyeti vardır. Beklenen enflasyon ile kredinin vadesi de önem taşır; bu nedenle nominal getirideki bir değişim, projenin reel asgari getiri eşiğini bire bir değiştirmek zorunda değildir.

Fabrikalar, işçiler ve diğer kaynaklar tam kullanılmıyorsa devlet alımları işletmelerin ürünlerine yönelik talebi artırabilir. Şirketler güçlenen satış beklentilerine işe alım veya yatırımla karşılık vererek kısa vadede özel faaliyetin bir kısmını destekleyebilir. Daha fazla talep yeni yatırımı garanti etmez: şirket mevcut kapasitesini kullanabilir, nakit biriktirebilir veya satış artışının geçici olacağını düşünebilir. Ancak zayıf talep, şirketlerin yatırım yapmaktan kaçınmasının nedenlerinden biri olabilir; bu yüzden talep kanalı da değerlendirilmelidir.

Ekonomi tam kapasiteye yaklaştığında ek talep, kıt işçi, inşaat malzemesi, makine veya enerji için rekabet yaratmaya daha yatkındır. Fiyatlar ve ücretler yükselebilir; merkez bankası da enflasyon baskısına tepki verebilir. Daha yüksek faizler veya girdi maliyetleri, bazı özel projelerin cazibesini azaltabilir. Bu nedenle aynı harcama değişikliği resesyonda, arz darboğazı sırasında veya ekonomi kapasitesine yakın çalışırken farklı kısa vadeli etkiler yaratabilir.

Borçlanmayı artıran politikanın türü de önemlidir. Transfer ödemesi, geçici vergi indirimi, olağan kamu alımları ve özenle seçilmiş bir altyapı projesi talebi ve gelecekteki üretim kapasitesini farklı biçimlerde değiştirir. Para politikası da finansman koşullarını değiştirerek talebin bir kısmını dengeleyebilir. CBO’nun bir model çalışmasında, borç artışına özel yatırımın kısa vadeli tahmini tepkisi şokun maliye politikasından mı yoksa para politikasından mı kaynaklandığına bağlıydı; çalışma, borcun kısa vadede yatırımı her zaman dışladığı yönünde evrensel bir kuralı desteklemez. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

Bu nedenle dışlama ile mali çarpan farklı sorulara yanıt verir. Çarpan, tanımlanmış bir mali dürtüye üretimin belirli bir zaman ufkunda verdiği tepkiyi ölçer. Dışlama ise özel faaliyetin, çoğunlukla yatırımın, karşı-olgusal duruma göre daha düşük olup olmadığını sorar. İki etki birlikte görülebilir: talep bugün üretimi yükseltirken finansman kanalı daha sonra bazı yatırımları azaltabilir. Mali çarpanın neyi ölçtüğünü inceleyin.

Devlet borçlanması yalnızca tüketimi veya transferleri finanse etmez. Altyapı, araştırma, eğitim veya diğer kamu sermayesi türleri için kullanılabilir. Güvenilir bir liman teslimat maliyetlerini düşürebilir; ulaşım bağlantısı işçi ve müşterileri bir araya getirebilir; elektrik şebekesi özel tesislerin verimliliğini artırabilir. Bir kamu varlığı özel projelerin beklenen getirisini yükseltirse kamu ve özel yatırımlar birbirini tamamlayabilir.

Sonuç, projenin değerine, zamanlamasına, uygulanmasına ve finansmanına bağlıdır. İnşaat sırasında proje özel sektördeki inşaatçıların ihtiyaç duyduğu mühendisleri, araziyi, çimentoyu ve makineleri kullanarak kıt girdiler için kısa vadeli rekabet yaratabilir. Üretken hâle gelmesi yıllar alabilir, bütçeyi aşabilir veya gerçek bir ihtiyacı karşılamayabilir. Bir projeye “yatırım” denmesi, verimliliği artırdığını ya da kendi maliyetini karşıladığını göstermez.

CBO’nun ABD’deki iki örnek altyapı senaryosuna ilişkin analizi, her iki kanalın da neden hesaba katılması gerektiğini gösterir. Bir senaryoda altyapı harcaması, yatırım niteliğinde olmayan alımların azaltılmasıyla dengeleniyor ve makroekonomik geri beslemelerden önce açık değişmiyordu. Diğer senaryoda ek borçlanma harcamayı finanse ediyordu. İkinci senaryo, yakın vadede daha güçlü talep ve ileride verimlilik artışlarını, daha yüksek açıkların yol açtığı özel yatırımda kademeli düşüşle bir araya getiriyordu. CBO, sonucun politika bileşimine ve varsayımlara bağlı olduğunu vurguladı; bu model tahminleri her ülke veya projeye uygulanabilecek genel bir çarpan değildir. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

Açık bir ekonomide yurt içi yatırımlar yalnızca yurt içi tasarrufla finanse edilmez. Yatırımcılar yabancı varlıkları, yabancı yatırımcılar da yurt içindeki kamu veya şirket tahvillerini alabilir. Bu nedenle ulusal tasarruf düştüğünde bir ülke yabancı tasarrufa başvurabilir ve bu durum yurt içi özel yatırımlar üzerindeki baskıyı hafifletebilir. Ancak finansmanın maliyeti yok değildir: ülkenin dış pozisyonu ve gelecekteki gelir ödemeleri değişebilir. Ulusal hesaplar tasarruf, yatırım ve cari işlemler hesabı arasında bağlantı kurar; fakat gözlenen bir açığın diğerine neden olduğunu söylemez. Bir ülkenin dış dengesi ayrıca, uygun bir ölçü ve tanımla ele alınmalıdır. Stok-akım ayrımı için bütçe açığı ile kamu borcu yazısına bakın. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

ABD örneği evrensel bir kuralı değil, olasılıklardan birini gösterir. CBO’ya göre yabancı sermaye, ABD’deki yüksek faizler yurt dışından fon çekebileceğinden, artan federal borçlanmayla ilişkilendirilen yurt içi yatırım düşüşünün bir kısmını telafi edebilir. Bu tepkinin büyüklüğü küresel koşullara ve yatırımcı kararlarına bağlıdır. Diğer ülkeler kur riski, piyasalara sınırlı erişim, sığ yurt içi piyasalar veya ihraç edemedikleri bir para biriminden borçlanma sorunlarıyla karşılaşabilir; finansman patikaları bu nedenle büyük farklılıklar gösterebilir. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

“Dışlama” teriminin finans piyasalarında daha dar bir kullanımı da vardır. Bankalar veya diğer kredi verenler, bilançoları ya da fonlama olanakları kısıtlıyken kamu borçlarını artırırsa, geniş bir devlet tahvili getirisinde belirgin değişiklik olmasa bile özel işletmeler kredi bulmakta zorlanabilir. Banka kredisi kanalı, uzun vadeli ulusal tasarruf mekanizmasından farklıdır. Önemi bankacılık sistemine, düzenlemelere, teminat kurallarına ve devletin hangi koşullarda borçlandığına bağlıdır.

Bir üreticinin 1 milyon ABD doları tutarında bir makine almayı değerlendirdiğini düşünün. Şirketin varsayımlarına göre makinenin, finansman maliyetlerinden önce yıllık %6,5 getiri sağlaması bekleniyor. Şirket için ilgili finansman maliyeti %6 ise proje şirketin iç getiri eşiğini aşabilir; maliyet %7’ye çıkarsa yönetim projeyi erteleyebilir veya fonlarını başka amaçla kullanabilir. Buradaki oranlar ve getiriler, finansman maliyetlerinin yatırım kararlarını nasıl etkileyebileceğini göstermek için uydurulmuştur.

Bu örnek, kamu borçlanmasının şirketin maliyetini %6’dan %7’ye çıkardığını göstermez. Böyle bir nedensel bağlantı için borçlanmadaki değişim, piyasa oranları, şirketin finansman koşulları, beklenen satışlar, para politikası ve diğer etkenler hakkında kanıt gerekir. Talep güçlenirse, bir kamu projesi beklenen verimliliği yükseltirse veya şirket birikmiş kârını kullanabilirse yine yatırım yapabilir. Satışların zayıf olmasını bekleyen başka bir şirket ise faiz düşse bile yatırım yapmayabilir. Finansman maliyeti örneği bir mekanizmayı açıklar; makroekonomik sonucu kanıtlamaz.

Bir başlığı kabul etmeden önce neyin dışlandığını belirleyin: özel sabit sermaye yatırımı, konut, banka kredisi, tüketim veya başka bir faaliyet. Ardından iddianın kısa vadeyle mi uzun vadeyle mi ilgili olduğunu ve analizin hangi karşı-olgusal senaryoyu kullandığını sorun. İnşaat harcamaları, işletme ekipmanı, konut yatırımı ve toplam özel yatırım birbirinden farklı görünümler sunabilir.

Kaynağın atıl kapasite, özel tasarruflar, para politikası tepkisi, yabancı sermaye ve kamu harcaması bileşimi hakkındaki varsayımlarını inceleyin. Rakamın tarihsel bir tahmin mi, ekonomik model sonucu mu, yoksa belirli bir politika paketine göre oluşturulmuş senaryo mu olduğunu öğrenin. Bir modelin sonucu yapısına ve girdilerine bağlıdır; tek bir ülkenin tarihsel tahmini başka bir ülkeye veya on yıla kendiliğinden uygulanamaz.

Son olarak, bütçe ölçüsünü netleştirin. Bütçe açığı bir dönemin akımıdır; borç zaman içinde birikmiş stoktur. Bunların hiçbiri tek başına ne kadar özel yatırımın dışlandığını göstermez. Yakın kavramlar için bütçe açığı ile kamu borcu, borcun GSYH’ye oranı ve üretim açığı ile potansiyel GSYH yazılarına bakın.