Yield to Worst ve Vadeye Kadar Getiri: Erken İtfa Riski Getiriyi Nasıl Değiştirir?

Vadeye kadar getiri (YTM), tahvilin fiyatını planlanan kuponlara ve vade sonunda ödenecek anaparaya eşitleyen iskonto oranıdır. İtfa getirisi (YTC), vade tarihi yerine uygun itfa tarihini ve itfa fiyatını kullanır. İlgili tek bir itfa senaryosu bulunan standart bir tahvilde yield to worst (YTW), YTM ile YTC’den düşük olanıdır. FINRA, YTC hesabında ihraççının tahvili ilk itfa edebileceği tarihin kullanılmasını belirtir. {source:finraBondYieldReturn}

“Worst” burada hesaba alınan nakit akışı senaryolarındaki en düşük getiriyi anlatır. Olası en büyük zararı ifade etmez ve ihraççının kesinlikle itfa edeceğini öngörmez. YTW, sözleşmedeki fiyat üzerinden erken ödemenin getiri karşılaştırmasını nasıl değiştirebileceğini gösterir.

Sadece kotasyon ekranına değil, ihraç sözleşmesine veya arz belgesine bakın. Erken itfa edilebilir tahvil, ihraççıya vade öncesinde belirli tarih ve fiyatlarla ödeme yapma hakkı verir. Bazı tahvillerde başlangıçta itfa koruması vardır; bazılarında birden çok tarih ve fiyat bulunur. Hangi nakit akışlarının hesaba katılacağını bu koşullar belirler. {source:finraBonds}

İtfa, nakit akışlarının zamanını değiştirir. İhraççı isteğe bağlı itfa hakkını kullanırsa yatırımcı genellikle itfa fiyatını ve ödeme tarihine kadar tahakkuk etmiş faizi alır; sonraki kuponlar sona erer. Benzer borçlanma maliyeti kuponun altına inerse ihraççı, sözleşme izin verdiği ölçüde, daha düşük maliyetle yeniden finansman yapmak isteyebilir.

Bu durum yeniden yatırım riski doğurur. Anapara beklenenden erken geri gelir ve yatırımcı yeni bir yer bulmalıdır; benzer kuponlu tahvil bulunmayabilir. Tahvil itfa fiyatından daha yüksek bir primle alınmışsa kuponlarla bu primi telafi edecek süre de kısalır. Bu nedenle itfa getirisi YTM’den düşük çıkabilir.

İtfa, ihraççının hakkıdır; yatırımcının seçtiği vade tarihi değildir. Piyasa faizinin düşmesi yeniden finansmanı cazip kılabilir ama itfayı garanti etmez. Investor.gov’un itfa edilebilir tahvil rehberi, ihraççının pahalı borcu daha ucuz finansmanla değiştirebileceğini ve yatırımcının anaparayı daha düşük faizle yeniden yatırmak zorunda kalabileceğini açıklar. {source:investorGovCallableBond}

Varsayımsal sabit faizli tahvilin nominal değeri 1.000 dolar, yıllık kuponu %6 ve ödemeleri altı ayda bir olsun; vadesine on yıl kalmış ve kupon tarihinde piyasa fiyatı 1.060 dolar olsun. Altı aylık kupon 30 dolardır. Tahvil üç yıl sonra 1.020 dolardan itfa edilebilir. Karşılaştırmayı basitleştirmek için vergileri, masrafları, tahakkuk etmiş faizi, kredi kaybını ve düzensiz tarihleri dışarıda bırakalım.

YTM, 20 kuponu ve vadede ödenecek 1.000 doları 1.060 dolarlık fiyata indirger. YTC ise altı kuponu ve 1.020 dolarlık itfa ödemesini aynı fiyata indirger. r altı aylık getiri ise basitleştirilmiş denklemler şöyledir:

YTM: 1.060 = t=1…20 için 30 ÷ (1+r)^t toplamı + 1.000 ÷ (1+r)^20

YTC: 1.060 = t=1…6 için 30 ÷ (1+r)^t toplamı + 1.020 ÷ (1+r)^6

Altı aylık getiri, tahvil eşdeğeri yıllık kotasyon için ikiyle çarpıldığında YTM yaklaşık %5,22, YTC %4,47 olur. Bu örnekte YTW yaklaşık %4,47’dir. İtfa senaryosunda daha az kupon alınır ve ödenen 1.060 dolardan daha azı geri döner; primi telafi etmek için daha az zaman kalır. Bu, itfanın kesin olduğu veya %4,47’nin garanti edildiği anlamına gelmez.

Kuponu, vadeyi, itfa tarihini ve itfa fiyatını aynı tutup tahvilin 950 dolardan işlem gördüğünü varsayın. Aynı basitleştirilmiş koşullarda YTM yaklaşık %6,69 ve YTC %8,52 olur; en düşük YTW yaklaşık %6,69’dur. Yatırımcı 1.000 dolarlık nominal değerin altında ödeme yapar ve itfa fiyatı alış fiyatından yüksektir; önceki örnekteki prim kaybı burada aynı şekilde oluşmaz.

Bu örnek, primli alınan tahvilde YTC’nin neden YTM’nin altında olabileceğini gösterir; her fiyat ve itfa takvimi için kural değildir. İtfa fiyatı zamanla düşebilir, birden çok tarih bulunabilir veya itfa fonu ihracın yalnızca bir bölümünü geri ödeyebilir. Gerçek koşulları ve kotasyon sağlayıcısının yöntemini kullanın; YTW’yi yalnızca kupondan veya “itfa edilebilir” etiketinden çıkarmayın.

İki kotasyonu karşılaştırmadan önce aynı tahvil, valör tarihi ve fiyat esasına baktığınızı doğrulayın. Kimlik kodunu, kupon takvimini, vadeyi, uygun tüm itfa tarih ve fiyatlarını, itfa fonu veya olağanüstü itfa koşullarını kontrol edin. Ödeme sıklığı, gün sayımı yöntemi, tahakkuk etmiş faiz, bileşikleme ve ekranda yalnızca ilk itfanın mı yoksa başka senaryoların mı kullanıldığı da önemlidir.

Örnek kupon tarihinde başlar ve fiyatın tahakkuk etmiş faiz içermediğini varsayar; gerçek valör tutarına tahakkuk etmiş faiz ve aracı kurum bedeli eklenebilir. Tahvilde temiz fiyat, kirli fiyat ve tahakkuk etmiş faiz yazısına bakın. FINRA’nın genel açıklaması YTM ile YTC’yi karşılaştırır; birden fazla tarih veya özel koşullar ek hesaplama gerektirebilir. Gösterilen değerin hangi tarih ve fiyatla hesaplandığını sorun. {source:finraBondYieldReturn} {source:finraBonds}

Piyasa faizleri düştüğünde sabit kuponlu tahvilin fiyatı yükselebilir; ancak ihraççının itfa etme olasılığının artması bu yükselişi sınırlayabilir. Faizler yükselirse itfa teşviki zayıflayabilir ve tahvil beklenenden uzun süre portföyde kalabilir. YTW, bugünkü fiyattan belirli sözleşmesel nakit akışlarını hesaplar; itfa olasılığını veya faiz yolunu modellemez.

YTW, gerçekleşen getirinin garantili alt sınırı değildir. Genellikle belirli bir itfa senaryosundaki sözleşmeli ödemeleri modeller ve ihraççının ödeme yapacağını varsayar. Temerrüt, yeniden yapılandırma, itfadan önce satış, vergiler, işlem maliyetleri ve kuponların farklı bir faizle yeniden yatırılması sonucu değiştirebilir. FINRA, YTM ve YTC’nin tahmin olduğunu ve toplam getiriden farklı olabileceğini belirtir. {source:finraBondYieldReturn}

YTW tek başına kredi kalitesini, likiditeyi, faiz duyarlılığını, vergi uygulamasını veya ihraççının itfa opsiyonunun değerini ölçmez. Kredi spreadleri için G-spread, I-spread, Z-spread ve OAS, faiz duyarlılığı için duration ve convexity konularına bakın. YTW’yi YTM, itfa takvimi, fiyat, kredi bilgisi ve masraflarla birlikte okuyun. Tek başına daha yüksek rakam, tahvilin daha güvenli veya uygun olduğunu kanıtlamaz.