การรีไฟแนนซ์พันธบัตรเทศบาล: current และ advance

การรีไฟแนนซ์แทนที่หรือชำระหนี้เดิมทั้งหมดหรือบางส่วน พันธบัตรใหม่คือพันธบัตรรีไฟแนนซ์ ส่วนพันธบัตรเก่าคือพันธบัตรที่ถูกรีไฟแนนซ์ เงินใหม่อาจใช้จ่ายเงินต้น ดอกเบี้ย และเบี้ยประกันการไถ่ถอน เอกสารการออก มติอนุมัติ กฎภาษี และกฎหมายรัฐกำหนดโครงสร้างที่ทำได้ คู่มือ MSRB เรื่อง refunding และข้อกำหนดการไถ่ถอน อธิบายวัตถุประสงค์ เช่น ลดหรือจัดเวลาชำระหนี้ใหม่ เปลี่ยนวันครบกำหนด ไถ่ถอนบางชุด หรือแก้ข้อจำกัดตามสัญญา

นอกเหนือจากแทนหนี้ต้นทุนสูงด้วยหนี้ถูกกว่า ผู้ออกอาจเลื่อนการชำระไปปีอื่น ขยายอายุ ปลดเงินสำรอง หรือเปลี่ยน covenant ได้ การจ่ายเงินปีนี้อาจลดลงแต่ดอกเบี้ยรวมเพิ่มถ้าเลื่อนการคืนเงินต้น ผู้ลงทุนจึงต้องรู้ว่าพันธบัตรเก่าจะถูกเรียกไถ่เร็ว ๆ นี้หรือไม่ ยังคงค้างอยู่ระหว่างที่เอสโครว์จ่ายกระแสเงินสด หรือถูกปลดภาระตามกฎหมายแล้ว ประกาศว่า “refunded” ไม่ตอบคำถามเหล่านี้เอง

ในตลาดพันธบัตรเทศบาลสหรัฐฯ current refunding มักใช้เงินใหม่จ่ายเงินต้น ดอกเบี้ย และเบี้ยไถ่ถอนของพันธบัตรเก่าภายใน 90 วันหลังวันออกใหม่ ส่วน advance refunding ใช้หลังเกิน 90 วัน คำศัพท์ของ MSRB และแนวทาง current refunding อธิบายความแตกต่างนี้ ใกล้เส้นตายต้องยึดเอกสารธุรกรรมและนิยามกฎหมายที่ใช้บังคับ

หากพันธบัตร callable เรียกไถ่ครั้งแรกได้ใน 45 วัน และผู้ออกขายพันธบัตรใหม่วันนี้เพื่อจ่ายในวันนั้น โดยทั่วไปอยู่ในช่วง current หากวัน call แรกอีก 18 เดือนข้างหน้า การใช้เงินวันนี้เป็น advance refunding กรอบวันระบุเวลาที่ใช้เงิน ไม่ใช่ความคุ้มค่าทางเศรษฐกิจ และคำว่า “current” ไม่ได้หมายถึงอัตราดอกเบี้ยปัจจุบัน แม้ธุรกรรม current อาจใช้เอสโครว์ช่วงสั้นเพื่อให้ settlement ประกาศไถ่ถอนและวันชำระตรงกัน ส่วน advance มักฝากเงินในเอสโครว์เพื่อรองรับกระแสเงินสดเดิมจนถึงวัน call หรือวันครบกำหนดที่มีสิทธิ

หากไถ่ถอนพันธบัตรเดิมทันทีไม่ได้ เอสโครว์จะเก็บเงินและการลงทุนที่อนุญาตไว้เพื่อจ่ายคูปอง เงินต้น และเบี้ยไถ่ถอนตามกำหนด ผู้ดูแลทรัพย์สินจัดการตามเอกสาร การตรวจ ความเพียงพอ ถามว่าเงินตามกำหนดและรายได้จากการลงทุนที่อนุญาตจะครอบคลุมการชำระถึงวัน call หรือวันครบกำหนดที่ระบุหรือไม่ การจัดเงินถึงวัน call ต่างจากการจัดถึงวันครบกำหนดสุดท้าย

หากผลตอบแทนเอสโครว์ต่ำกว่าสมมติฐานหรือระดับที่อนุญาต อาจต้องเติมเงินตอนปิดธุรกรรมหรือเกิด negative arbitrage คือผลตอบแทนสินทรัพย์เอสโครว์ต่ำกว่าต้นทุนกู้ยืมที่เกี่ยวข้อง คูปองต่ำของพันธบัตรใหม่ไม่ได้ลบส่วนต่างนี้ คู่มือ MSRB ระบุว่าอาจใช้พันธบัตร Treasury สหรัฐฯ และ SLGS เมื่อเอกสารกับกฎภาษีอนุญาต ราคาตลาดและผลตอบแทนที่อนุญาตมีผลต่อจำนวนเงินที่ต้องวาง

เอสโครว์ไม่ได้แปลว่าหนี้เดิมสิ้นสุดทางกฎหมายแล้ว พันธบัตรอาจยังคงค้างจนชำระในวัน call หรือวันครบกำหนด การแยกเงินไว้ การทำ legal defeasance และการไถ่ถอนจริงเป็นเหตุการณ์ต่างกัน ตรวจข้อกำหนด defeasance และสัญญาเอสโครว์

การเปลี่ยนแปลงของสหรัฐฯ มีขอบเขตแคบกว่าการกล่าวว่า advance refunding ถูกห้าม สรุปกฎหมายปี 2017 ของ IRS ระบุว่ายกเลิกการไม่นับดอกเบี้ยเป็นรายได้ขั้นต้นสำหรับพันธบัตรที่ออกหลัง 31 ธันวาคม 2017 เพื่อ advance refund พันธบัตรอีกชุด เวลาที่เกี่ยวข้องคือออกพันธบัตรใหม่ก่อนวันไถ่ถอนพันธบัตรเดิมเกิน 90 วัน

โดยทั่วไปดอกเบี้ยพันธบัตรใหม่สำหรับ advance refunding จึงไม่ได้รับยกเว้นภาษี แต่ไม่ได้ทำให้การรีไฟแนนซ์เทศบาลทุกกรณีผิดกฎหมาย และไม่ได้ห้ามการออกพันธบัตรล่วงหน้าที่ ต้องเสียภาษี เอกสาร IRS เกี่ยวกับ IRC 149(d) กล่าวถึงการออกแบบเสียภาษีเป็นทางเลือก แต่ข้อจำกัดรายละเอียดหลายข้อใช้กับพันธบัตรที่ออกไม่เกินปี 2017 จึงไม่ควรนำมาใช้กับธุรกรรมใหม่โดยอัตโนมัติ Current refunding ที่ได้รับยกเว้นภาษียังอาจทำได้เมื่อเข้าเงื่อนไข ส่วน forward refunding อาจตกลงออกพันธบัตรภายหลังเพื่อทำ current refunding แต่ยังมีความเสี่ยงด้านราคา ตลาด และการดำเนินการ

คูปองต่ำเป็นเพียงจุดเริ่มต้น เปรียบเทียบกระแสเงินสดชำระหนี้เดิมและใหม่ รวมเบี้ย call ค่าจัดจำหน่าย ค่ากฎหมาย เงินเข้ากองเอสโครว์ และการกู้เพิ่ม อายุพันธบัตรที่เปลี่ยนก็มีผล MSRB วัดการประหยัดมูลค่าปัจจุบันจากมูลค่าปัจจุบันของหนี้เดิมเทียบกับหนี้ใหม่ และเตือนว่าต้นทุนอาจมากกว่าผลประหยัด

ตัวอย่างสมมติแบบง่าย: หนี้เดิม 10 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เหลือจ่ายดอกเบี้ยปีละครั้งอีกห้าครั้งที่คูปอง 5% และคืนเงินต้นปลายปีที่ห้า ออกหนี้ใหม่ 10 ล้านดอลลาร์ คูปอง 4% วันคืนเงินต้นเดิม ออกที่มูลค่าหน้าตั๋ว และมีต้นทุนวันนี้ 120,000 ดอลลาร์ ไม่รวมเบี้ย call ภาษี เอสโครว์ หรือส่วนต่างราคาในตลาด คูปองเก่าต่อปี 500,000 ดอลลาร์ ใหม่ 400,000 ดอลลาร์ จึงลด 100,000 ดอลลาร์ต่อปี หรือ 500,000 ดอลลาร์ ตลอดห้าปีแบบไม่คิดลด เงินต้นจำนวนเท่ากันที่คืนปีเดียวกันหักล้างกันในการเปรียบเทียบจำกัดนี้

มูลค่าปัจจุบันของเงินที่ประหยัดปีละ 100,000 ดอลลาร์ห้าปีที่อัตรา 4% ประมาณ 445,182 ดอลลาร์ หักต้นทุนสมมติ 120,000 ดอลลาร์แล้ว เหลือ net present-value saving แบบง่ายประมาณ 325,182 ดอลลาร์ สูตร: 100,000 × [1 − (1.04)^−5] ÷ 0.04 − 120,000 ≈ 325,182 ดอลลาร์ ตัวเลขสมมติใช้สาธิตวิธี ไม่ใช่ประมาณการของเทศบาลจริงหรือราคาในตลาดขณะนี้ ในความเป็นจริงอาจจ่ายดอกเบี้ยทุกครึ่งปี ออกสูง/ต่ำกว่ามูลค่าหน้าตั๋ว และเอสโครว์ให้ผลตอบแทนต่างกัน ถามว่ารวมกระแสเงินสดใด ใช้วิธีคิดลดใด มี shortfall ของเอสโครว์หรือไม่ และวัดแบบ gross หรือ net การลดงบประมาณระยะใกล้ไม่เท่ากับการประหยัดสุทธิมูลค่าปัจจุบันโดยอัตโนมัติ

การรีไฟแนนซ์อาจย้ายการจ่ายข้ามปีงบประมาณหรือเปลี่ยนวันครบกำหนดสุดท้าย เทศบาลที่มีแรงกดดันงบประมาณตอนนี้อาจจ่ายน้อยลง แต่ดอกเบี้ยรวมเพิ่มหรือยืดภาระผู้เสียภาษี การทำให้อายุสั้นลงอาจลดความเสี่ยงระยะยาวแต่เพิ่มยอดชำระใกล้ ๆ ตรวจเงินต้นรายปี วันครบกำหนดสุดท้าย balloon payment จุดสูงสุดของ debt service และมูลค่าปัจจุบัน ดูว่ามีการเลื่อน จัดโครงสร้างใหม่ หรือย้ายยอดออกนอกช่วงที่รายงานหรือไม่

การบรรเทางบประมาณอาจเป็นเป้าหมายนโยบายที่สมเหตุผล แต่หากไม่เทียบกระแสเงินสดก็ยังพิสูจน์ไม่ได้ว่าต้นทุนกู้ตลอดอายุลดลง พันธบัตรเดิมอาจซื้อขายต่อจนถูก call จ่ายจากเอสโครว์หรือครบกำหนด คูปองของพันธบัตรใหม่ไม่เปลี่ยนคูปอง CUSIP เดิม; แต่ละชุดมีเงื่อนไข แหล่งชำระและราคาแยกกัน

ประกาศรีไฟแนนซ์ไม่ได้แลกพันธบัตรเก่าเป็นใหม่โดยอัตโนมัติ หากไม่มีข้อเสนอแลกหรือ tender แยก ผู้ลงทุนยังถือพันธบัตรเดิมตามคูปอง เงื่อนไข call วันชำระและ pledge เดิม พันธบัตร refunding ใหม่เป็นคนละการออก ตรวจว่าครอบคลุม maturity ใดบ้าง อาจเป็นเพียงบางชุด หาก callable ให้ยืนยันวัน ราคา notice และวันชำระจากประกาศทางการและเอกสาร คู่มือ MSRB เรื่อง redemption provisions แยกการไถ่ถอนตามสิทธิ เลือกได้ และบังคับ การ call อาจทำให้ถือสั้นลงและเกิดความเสี่ยงนำเงินไปลงทุนใหม่

เทียบยอดไถ่ถอนที่ประกาศกับราคาตลาดและ yield-to-call หรือ worst yield โดยคำนึงถึง settlement รอบจ่ายคูปอง ราคา call และภาษีผู้ถือ ผลประหยัดของผู้ออกอาจไม่เท่ากับผลด้านราคา เงินสด ภาษี หรือการลงทุนซ้ำของผู้ลงทุน

เริ่มจาก official statement หรือ indenture เดิม: วันและราคา call, notice และข้อจำกัด จากนั้นดูเอกสารทางการของการออกใหม่เพื่อใช้เงิน maturity คูปอง/ผลตอบแทน ค่าใช้จ่ายประมาณการ และวิธีวัดผลประหยัด หากมีเอสโครว์ ให้หา deposit agreement หรือเอกสาร advance refunding ที่ระบุการลงทุนและตารางเงินสดเดิม

คำถามที่พบบ่อย EMMA ของ MSRB อธิบายว่า current refunding โดยทั่วไปไม่ต้องยื่นแบบเดียวกับเอกสาร advance และไม่มีเอกสาร advance สำหรับทุกการ refinance ภาพรวม EMMA อธิบาย official statement, continuing disclosure, ข้อมูลซื้อขายและเอกสารที่มี การไม่พบเอกสารหนึ่งฉบับไม่ได้พิสูจน์ว่าไม่มีการ refinance

กระทบยอด maturity เงินต้น วัน/ราคาไถ่ถอน สินทรัพย์เอสโครว์ ค่าใช้จ่ายและตัวชี้วัดผลประหยัด ตรวจสถานะภาษีของพันธบัตรใหม่ สำหรับพันธบัตรเดิม ให้แยกว่ายังคงค้าง ถูก defeased ตามกฎหมาย จัดเงินในเอสโครว์ หรือไถ่ถอนจริงแล้ว ดูเพิ่ม คู่มือ GO เทียบ revenue bond และคู่มือ tax-equivalent yield ของพันธบัตรเทศบาล บทความนี้เป็นแนวคิดทั่วไปของสหรัฐฯ ไม่ใช่คำแนะนำทางกฎหมายหรือภาษีสำหรับการออกพันธบัตรใด