Облигации в местной и твёрдой валюте: где возникает валютный риск

По государственной облигации в местной валюте правительство обязуется платить купоны и погашать основную сумму в собственной валюте. Её может купить иностранный инвестор, поэтому «в местной валюте» не значит, что такими облигациями владеют только резиденты. По государственной облигации в твёрдой валюте эмитент обещает выплату в выбранной им иностранной валюте, часто в долларах США или евро. «Твёрдая валюта» — рыночное обозначение, а не юридическая гарантия стабильности валюты или надёжности заёмщика.

Разделяйте три вопроса: в какой валюте контракт предусматривает выплаты, где облигация выпущена или торгуется и кто ею владеет. Иностранные инвесторы могут держать бумаги, выпущенные на внутреннем рынке; международные облигации могут быть номинированы в валюте самого эмитента. Это важно при чтении таблицы государственного долга, мандата фонда или описания индекса. У фонда валюта торгов также отличается от валютной экспозиции базовых активов; см. руководство по валюте торгов ETF и валютной экспозиции. В работе BIS о государственных облигациях развивающихся рынков в местной валюте динамика курса рассматривается как ключевая составляющая трансграничной доходности, а не как второстепенная деталь. {source:bisEmLocalCurrencyBondsDiversification2012}

Если инвестор оценивает своё состояние в долларах США, но получает денежные потоки в местной валюте, купоны и основную сумму нужно пересчитать в доллары. Облигация может принести положительную доходность в своей валюте, но подешеветь в долларах, если местная валюта достаточно сильно ослабеет. У местного инвестора, чьи будущие расходы также выражены в этой валюте, результат по той же облигации может быть другим.

Для инвестора с долларовой базовой валютой обозначим через q количество единиц местной валюты за один доллар США. Рост q означает, что за один доллар можно купить больше местной валюты, то есть местная валюта ослабла к доллару. Если общая доходность облигации в местной валюте равна r, то доходность в долларах без валютного хеджирования рассчитывается так:

Доходность в долларах = (1 + r) × (q в начале периода ÷ q в конце периода) − 1

Формула предполагает, что доходность в местной валюте включает купоны и изменение цены за тот же период, а денежные потоки можно конвертировать по указанным курсам. Комиссии, налоги, удержания у источника, спреды конвертации, ограничения расчётов и реинвестирование не учитываются, если их не моделировать отдельно.

Для облигации с несколькими купонами проще применять формулу, если учитывать эти выплаты как часть портфеля полной доходности в местной валюте, а затем пересчитать её по курсу на конец периода. Если инвестор конвертирует или тратит каждый купон при получении, а не реинвестирует его, у каждого денежного потока будет своя дата конвертации; их нужно пересчитывать по отдельности.

Предположим, инвестор начинает с $10 000, а курс составляет 10 000 единиц местной валюты за доллар. На эту сумму он покупает государственные облигации на 100 млн единиц местной валюты. За год общий доход портфеля в местной валюте, включая изменение цены и купоны, условно составляет 8%. Теперь позиция стоит 108 млн единиц местной валюты.

Допустим, курс вырос до 11 200 единиц местной валюты за доллар. Итоговая стоимость в долларах равна 108 млн ÷ 11 200, то есть примерно $9 642,86. Относительно исходных $10 000 доходность в долларах без хеджирования составляет около −3,57%. В местной валюте облигация принесла прибыль, но валютная конвертация перекрыла её.

В этом примере котировка q выросла на 12%; это не означает, что долларовая стоимость местной валюты упала на 12%. Стоимость одной единицы местной валюты в долларах снизилась с 1/10 000 до 1/11 200, то есть примерно на 10,71%. Если явно указывать направление котировки, проще не допустить распространённой ошибки: вычесть изменение числа q из доходности облигации, как будто зависимость была точно аддитивной.

Возможен и обратный результат. Если общая доходность местной облигации составила −4%, а местная валюта укрепилась и q снизился с 10 000 до 9 500 единиц за доллар, доходность в долларах равна (0,96 × 10 000 ÷ 9 500) − 1, или примерно +1,05% до расходов. Это не означает, что движение валюты можно предсказать; пример лишь показывает, что доходности облигации и валюты сочетаются мультипликативно.

Для сравнения предположим, что отдельная государственная облигация в долларах за тот же гипотетический год принесла доходность +5% в долларах. При этих допущениях результат +5% на 8,57 процентного пункта выше −3,57% в примере с местной облигацией. Это не сравнение одинаковых бумаг: эмитент, дюрация, кредитный риск и рыночная цена могут отличаться. Пример показывает, почему более высокую доходность в местной валюте нельзя ранжировать без пересчёта полной доходности в одну валюту и согласования дат измерения.

Доходность в местной валюте и вклад курса могут компенсировать или усиливать друг друга либо расходиться в разные периоды. Исследование BIS показывает, что широкое укрепление доллара было важным фактором притока средств в облигации развивающихся рынков в местной валюте. Но связь на уровне рынка не предсказывает доходность облигации конкретного эмитента или будущую траекторию отдельного валютного курса. {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024}

<!-- learn:illustration -->

Общая доходность в местной валюте из формулы может включать купонный доход, реинвестированные выплаты и изменение рыночной цены облигации. Если ставки в местной валюте растут, цена уже выпущенной облигации с фиксированной ставкой может снизиться, даже если купон выплачивается полностью. На местную цену также влияют изменения кредитного спреда, ожидания инфляции, новости о бюджете, ликвидность и платёжеспособность государства. Купонная ставка сама по себе не отражает все эти факторы.

То же относится к облигациям в твёрдой валюте. Облигация в долларах у инвестора с долларовой базой не требует отдельной конвертации из долларов в местную валюту, но её цена всё равно может снизиться из-за роста ставок США, расширения кредитного спреда эмитента, ухудшения ликвидности или реструктуризации. Указанная доходность — это ставка, рассчитанная на основе цены и обещанных денежных потоков при определённых допущениях, а не гарантированная полная доходность. В руководстве по купону, текущей доходности и доходности к погашению облигации объясняется, что показывают эти показатели и чего они не гарантируют.

Более высокая номинальная доходность в местной валюте не означает, что после конвертации сохранится дополнительная компенсация. Инфляция снижает местную покупательную способность, а курс может резко измениться. При сравнении ставок в разных валютах нужно указать базовую валюту инвестора, период измерения и наличие валютного хеджирования.

Номинальная доходность и доходность с поправкой на покупательную способность отвечают на разные вопросы. Если общая доходность в местной валюте составляет 8%, а инфляция в ней за тот же период — 10%, упрощённая реальная доходность в местной валюте равна 1,08 ÷ 1,10 − 1, то есть примерно −1,82%. Это предполагает одинаковые периоды и показатели инфляции; налоги и расходы не учитываются. Этот расчёт отделён от пересчёта в доллары. Для реальной доходности долларового инвестора нужен показатель инфляции в его базовой валюте; смешение местной инфляции, пересчёта FX в доллары и инфляции в стране инвестора может привести к двойному учёту разных эффектов.

Заимствование в местной валюте может уменьшить прямое несоответствие между налоговыми поступлениями государства в национальной валюте и обслуживанием долга в иностранной валюте. Но суверенный риск не исчезает: инфляция, слабая бюджетная способность, рыночные потрясения, ограничения платежей или реструктуризация всё ещё могут нанести убытки держателям облигаций. Способность и институциональная свобода разных государств управлять обязательствами в собственной валюте также неодинаковы.

Сравнение зависит и от всей валютной позиции эмитента. Поступления от экспорта в иностранной валюте, резервные активы, валютные инвестиции и хеджирование могут служить источниками средств для погашения долларовых или евровых обязательств; одни только налоговые поступления в местной валюте не показывают весь баланс. Управляющим государственным долгом приходится учитывать компромисс между стоимостью заимствования сегодня и чувствительностью к будущим изменениям курса. Пересмотренные рекомендации МВФ и Всемирного банка по управлению государственным долгом предупреждают: сильная зависимость от долга в иностранной валюте может быть рискованной без значительных прямых поступлений или активов в этой валюте; такой долг может стать дорогим при ослаблении курса. {source:imfRevisedGuidelinesPublicDebtManagement2014} В документе МВФ 2024 года измерение валютной экспозиции рассматривается как способ оценить потенциальные изменения расходов на обслуживание долга и управлять риском; сама валюта номинала не служит тестом платёжеспособности. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

Если местную облигацию держит иностранный инвестор, при отсутствии хеджирования он несёт риск пересчёта в свою базовую валюту. Укрепление доллара может снизить долларовую доходность, даже если эмитент своевременно выплачивает всё в местной валюте. Валюта номинала может изменить, кто несёт этот валютный риск, но не устранить его. Исследование BIS показывает, что сила доллара влияет на потоки в облигации в местной валюте, отчасти через склонность иностранных инвесторов к риску. {source:bisUsdDollarCapitalFlowsEmes2024} МВФ также различает валютную экспозицию суверенного долга в иностранной валюте и долг, выпущенный в национальной валюте, и отмечает, что состав долга влияет на чувствительность бюджета к курсовым изменениям. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

Облигация в твёрдой валюте может снизить валютную неопределённость для инвестора, чья базовая валюта совпадает с валютой номинала. Однако для эмитента выплаты в долларах или евро становятся тяжелее, если внутренние доходы поступают в ослабевшей местной валюте. Такое несоответствие связано с потребностью в рефинансировании, резервами, экспортными поступлениями и бюджетной политикой. Валюта номинала показывает договорную единицу платежа, но не всю чистую валютную позицию эмитента. {source:imfManagingPublicDebtFxRisk2024}

Валютную экспозицию и суверенный кредитный риск нужно анализировать отдельно, хотя они могут усиливать друг друга. Бюджетный или политический шок способен одновременно ослабить валюту и повысить доходность, которую инвесторы требуют по местным облигациям. Ослабление валюты также увеличивает расходы государства в национальной валюте на обслуживание долга в иностранной валюте. В исследовании BIS о государственных облигациях в местной валюте в Азиатско-Тихоокеанском регионе анализируется такое взаимодействие валютного и кредитного риска; оценки этого исследования не являются прогнозом для каждой страны. {source:bisSovereignCreditFxRisksAsiaPacific2021}

Ослабление валюты не доказывает, что государство объявит дефолт, так же как стабильный курс не доказывает платёжеспособность по облигации. Проверяйте применимое право, валюту платежа, старшинство, условия реструктуризации, ликвидность рынка, доходы эмитента и структуру его долга. Для портфеля выясните, измеряет ли базовый индекс суверенный кредитный риск в местной валюте, в иностранной или в обеих.

Чтобы уменьшить влияние изменения курса за определённый период, инвестор может использовать форвард или другой инструмент хеджирования. Хеджирование помогает согласовать денежные потоки по облигации с базовой валютой инвестора, но хеджированная доходность не равна просто доходности местной облигации. Форвардные пункты отражают разницу процентных ставок и рыночную цену; важны также транзакционные издержки, спред между ценой покупки и продажи, обеспечение, риск контрагента и даты продления хеджа. Номинал хеджа, рассчитанный по сегодняшней стоимости облигации, может оказаться слишком большим или малым при изменении цены и начисленных купонов.

Срок хеджа может не совпасть с датой каждого купона, погашения основной суммы или периодом владения инвестора. Если облигацию продать раньше срока или её денежные потоки изменятся из-за реструктуризации, после хеджа может остаться незакрытая позиция. Хеджирование уменьшает один риск, но добавляет операционные задачи и требования к ликвидности. См. руководство по форвардным пунктам FX о направлении котировки и форвардных пунктах, а также руководство по валютно-хеджированным и нехеджированным ETF о применении на уровне фонда.

Например, хеджирование только начальной суммы в 100 млн единиц местной валюты из предыдущего примера автоматически не покрывает конечный остаток в 108 млн после местной доходности. Даже без учёта дат купонов и изменения цены облигации оставшаяся сумма всё ещё подвержена движению курса. Для хеджа денежных потоков нужно оценить, когда и в каком объёме облигация выплатит средства в местной валюте; начальная номинальная сумма может не соответствовать меняющейся стоимости позиции.

Начните с валюты платежей по облигации или индексу и собственной базовой валюты. Затем выясните, является ли указанная доходность ставкой в местной валюте, доходностью к погашению облигации в твёрдой валюте или доходностью портфеля после пересчёта валюты. Для фонда проверьте, хеджирован ли класс акций, какую валюту использует хедж и как часто он пересматривается. Похожие названия фондов могут скрывать разные валютные правила.

Затем разделите доходность от цены и выплат по местной облигации и вклад курса. Перед интерпретацией спреда или графика результатов сопоставьте даты, сроки погашения, метод расчёта доходности и кредитную экспозицию. Учитывайте применимые местные налоги, удержания, хранение, комиссии за конвертацию, доступ к рынку и расчёты. Если инвестиционный горизонт короче срока облигации, оцените влияние ставок и курса при продаже до погашения.

В опубликованных индексных доходностях проверяйте валютные правила бенчмарка, время оценки, порядок реинвестирования купонов, валовую или чистую базу и правила пересмотра хеджа. Индекс в местной валюте и его нехеджированная долларовая версия могут держать одни и те же бумаги, но показывать разные результаты, поскольку долларовый ряд пересчитывает их по курсу. Результаты хеджированных версий также могут отличаться при разных сроках форвардов, коэффициентах хеджирования или графиках ребалансировки. Исторические результаты относятся к методологии и периоду индекса; это не доступная сегодня котировка и не прогноз.

В обзоре МВФ 2025 года о рынках суверенного долга развивающихся стран описано, как выпуск в местной валюте может снизить некоторые валютные несоответствия заёмщика, но оставить воздействие глобальных шоков и потоков иностранных инвесторов. Совокупный анализ не является правилом для конкретного государства или бумаги. Полезное сравнение учитывает договор по облигации и путь валютной конвертации инвестора, а не рассматривает «местную» или «твёрдую» валюту как самостоятельную категорию риска. {source:imfGfsrEmergingSovereignDebtMarkets2025}

• Запишите валюту обещанных выплат по облигации и базовую валюту портфеля.
• Укажите направление котировки FX; уточните, означает ли рост q укрепление или ослабление местной валюты.
• Проверьте, что купоны, изменение цены и реинвестирование учтены за одни и те же даты.
• Отделяйте влияние местных процентных ставок и кредитного риска от валютного пересчёта.
• Если есть хедж, проверьте его валюту, номинал, срок, форвардные пункты, график пересмотра и расходы.
• Изучайте структуру долга эмитента и документы, а не делайте вывод о надёжности по валюте номинала.

Этот список объясняет расчёты, но не определяет, подходит ли конкретная облигация или валютная экспозиция обстоятельствам инвестора.