Вытесняют ли государственные заимствования частные инвестиции?

В макроэкономике вытеснением называют ситуацию, когда действия государства сокращают некоторую частную активность по сравнению с тем, что произошло бы без этих действий. «Вытеснение частных инвестиций» обычно означает, что вложения бизнеса или инвестиции в жильё оказываются ниже контрфактической траектории. Это описание возможного эффекта, а не статья бухгалтерского учёта, которую можно напрямую прочитать в бюджетном отчёте.

Обычное долгосрочное объяснение начинается с государственных и частных сбережений. В упрощённой закрытой экономике национальные сбережения складываются из частных и государственных. Более крупный бюджетный дефицит снижает государственные сбережения. Если частные сбережения не растут достаточно, чтобы компенсировать это снижение, для финансирования инвестиций остаётся меньше внутренних ресурсов. Процентные ставки могут вырасти, уравновешивая сбережения и инвестиции, а компании могут отложить или отменить проекты, ожидаемая доходность которых уже не покрывает стоимость финансирования. Меньший запас капитала впоследствии может сдерживать выпуск и производительность. Бюджетное управление Конгресса США (CBO) описывает это как одно из возможных последствий длительных федеральных заимствований в своём долгосрочном анализе США. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

В этой цепочке много звеньев, и ни одно из них не действует автоматически в фиксированной пропорции. Государство не забирает подписанную стопку денег, уже отложенную на строительство завода. Домохозяйства, компании, банки, пенсионные фонды, зарубежные инвесторы и центральные банки выбирают активы в меняющихся условиях. Государственный долг меняет предложение активов и их относительную привлекательность; расходы меняют доходы и спрос; заёмщики приспосабливаются. Фактическая реакция зависит от взаимодействия этих решений.

Важно также определить, с чем проводится сравнение. Компания может инвестировать меньше, чем инвестировала бы при отсутствии данной политики, даже если её фактические вложения растут. И наоборот, общий объём частных инвестиций может снижаться во время рецессии по причинам, не связанным с государственными заимствованиями. «Вытеснение» — это утверждение о разнице между наблюдаемой траекторией и оценённой альтернативой, поэтому важны исходный сценарий, временной горизонт и вид инвестиций.

Предположим, государство постоянно наращивает заимствования, а частные сбережения и приток иностранного капитала не приспосабливаются в достаточной мере. Снижение национальных сбережений может повысить реальную доходность, которую требуют инвесторы за предоставление долгосрочных средств. Компании сопоставляют эту стоимость с ожидаемой выручкой и производительностью новых станков, зданий, программного обеспечения или жилья. Проекты на грани рентабельности могут перестать проходить внутренний порог доходности фирмы, и запланированные капитальные расходы сократятся.

Эффект может накапливаться. Если компания откладывает замену оборудования или расширение производства, впоследствии у работников может оказаться меньше капитала. По сравнению с контрфактическим сценарием это способно сократить капиталовооружённость, снизить производительность, заработки или выпуск со временем. Это возможный долгосрочный канал, а не утверждение, что любой дефицит немедленно уменьшает измеренные инвестиции или ВВП.

Реакция частных сбережений имеет значение. Одни домохозяйства могут начать откладывать больше, ожидая будущего повышения налогов; другие потратят большую часть текущего дохода или столкнутся с ограничениями на заимствования. Если частные сбережения вырастут достаточно, они могут частично или полностью компенсировать снижение государственных сбережений. Экономисты расходятся в оценках силы такой реакции для разных людей, мер политики и периодов; не следует считать её ни ровно нулевой, ни полностью компенсирующей снижение один к одному.

На ставки влияют не только внутренние государственные заимствования. Изменить их могут ожидаемая инфляция, решения центрального банка, производительность, спрос на надёжные активы, глобальные сбережения и оценки инвесторами риска. Одновременный рост доходности облигаций и дефицита сам по себе не доказывает, что именно дефицит вызвал весь рост. Для причинной оценки нужно отделить изменение заимствований от других факторов, влияющих на ставки и инвестиции.

Доходность государственной облигации не равна автоматически стоимости финансирования частного проекта: кредиты для бизнеса могут включать кредитный спред и комиссии, а использование нераспределённой прибыли имеет альтернативную стоимость. Важны также ожидаемая инфляция и срок кредита, поэтому изменение номинальной доходности не обязательно один к одному меняет реальную пороговую доходность проекта.

Когда заводы, работники и другие ресурсы используются не полностью, государственные закупки могут повысить спрос на продукцию бизнеса. На рост продаж фирмы могут ответить наймом сотрудников или инвестициями, то есть в краткосрочном периоде государственные расходы могут поддержать часть частной активности. Однако более высокий спрос не гарантирует новых вложений: компания может задействовать существующие мощности, сохранить денежные средства или ожидать, что рост продаж скоро закончится. Но слабый спрос может быть одной из причин, по которым компании воздерживаются от инвестиций, поэтому этот канал тоже важно учитывать.

При работе почти на пределе мощностей новый всплеск спроса с большей вероятностью усилит конкуренцию за дефицитных работников, стройматериалы, оборудование или энергию. Цены и заработки могут повыситься, а центральный банк может отреагировать на инфляционное давление. Более высокие ставки и затраты на ресурсы способны ухудшить перспективы части частных проектов. Поэтому одно и то же изменение расходов может по-разному подействовать во время рецессии, при перебоях с поставками или в экономике, работающей почти на полную мощность.

Имеет значение и мера, из-за которой выросли заимствования. Денежный трансферт, временное снижение налогов, обычные государственные закупки и тщательно выбранный инфраструктурный проект по-разному влияют на спрос и будущие производственные возможности. Денежно-кредитная политика тоже может частично компенсировать дополнительный спрос, меняя условия финансирования. В одном модельном исследовании CBO оценённая краткосрочная реакция частных инвестиций на рост долга зависела от того, был ли шок бюджетным или денежно-кредитным; исследование не подтверждает универсальное правило, согласно которому долг всегда вытесняет инвестиции в краткосрочном периоде. {source:cboDebtCrowdingOutModel}

Поэтому вытеснение и бюджетный мультипликатор отвечают на разные вопросы. Мультипликатор измеряет реакцию выпуска на заданный бюджетный импульс в течение определённого периода. При оценке вытеснения спрашивают, оказалась ли частная активность, чаще всего инвестиции, ниже уровня в контрфактическом сценарии. Оба эффекта могут возникать одновременно: спрос может повысить выпуск сейчас, а канал финансирования — сократить часть инвестиций позднее. См. что измеряет бюджетный мультипликатор.

Заимствования правительства финансируют не только потребление и трансферты. На эти средства могут строить инфраструктуру, развивать исследования, образование и другие формы государственного капитала. Надёжный порт снижает издержки доставки; транспортная магистраль соединяет работников и клиентов; энергосеть повышает производительность частных предприятий. Если государственный актив улучшает ожидаемую отдачу от частных проектов, государственные и частные инвестиции могут дополнять друг друга.

Результат зависит от ценности проекта, сроков, качества исполнения и способа финансирования. Во время строительства проект может потребовать тех же инженеров, земли, цемента и техники, которые нужны частным застройщикам, усиливая краткосрочную конкуренцию за дефицитные ресурсы. Может пройти много лет, прежде чем актив начнёт приносить пользу; проект может превысить бюджет или не решить реальную проблему. Само название «инвестиционный» не доказывает, что проект повысит производительность или окупится.

Анализ CBO двух иллюстративных сценариев развития инфраструктуры США показывает, почему важно учитывать оба канала. В одном сценарии инфраструктурные расходы компенсировались сокращением закупок, не относящихся к инвестициям, поэтому до учёта макроэкономической обратной связи дефицит не менялся. В другом дополнительные расходы финансировались новыми заимствованиями. Второй сценарий сочетал более высокий спрос в ближайшем будущем и позднейший рост производительности с постепенным сокращением частных инвестиций из-за увеличения дефицита. CBO подчеркнуло, что результат зависел от сочетания мер политики и предпосылок; оценки модели нельзя считать универсальным мультипликатором для любого проекта или страны. {source:cboInfrastructureCrowdingOut}

В открытой экономике внутренние инвестиции финансируются не только внутренними сбережениями. Инвесторы могут приобретать иностранные активы, а зарубежные инвесторы — внутренние государственные и корпоративные ценные бумаги. Поэтому страна может привлечь иностранные сбережения при снижении национальных, смягчив давление на внутренние частные инвестиции. Но такое финансирование не бесплатно: может измениться внешняя позиция страны и её будущие выплаты доходов. Национальные счета связывают сбережения, инвестиции и текущий счёт, но сами по себе не утверждают, что один наблюдаемый дефицит вызвал другой. Внешний баланс конкретной страны нужно оценивать отдельно, используя соответствующее определение и показатель. Для отдельного различия между запасом и потоком см. бюджетный дефицит и государственный долг. {source:beaInternationalAccountsConceptsMethods}

США демонстрируют один из возможных вариантов, но не универсальное правило. По оценке CBO, иностранный капитал может компенсировать часть снижения внутренних инвестиций, которое связано с ростом федеральных заимствований: более высокие ставки в США могут привлечь средства из-за рубежа. Масштаб реакции зависит от глобальных условий и решений инвесторов. Другие страны могут столкнуться с валютным риском, ограниченным доступом к рынкам, неглубокими внутренними рынками или займами в валюте, которую они не могут выпускать. Поэтому траектории финансирования могут заметно различаться. {source:cboFederalDebtCrowdingOut}

У термина «вытеснение» есть и более узкое значение для финансовых рынков. Если банки или другие кредиторы наращивают вложения в государственные облигации, а возможности их балансов или фондирования ограничены, частным компаниям может стать сложнее получить кредит, даже если доходность широкого набора государственных облигаций почти не меняется. Канал банковского кредитования отличается от долгосрочного механизма национальных сбережений. Его значение зависит от банковской системы, регулирования, правил использования залога и условий государственных заимствований.

Представим, что производитель рассматривает покупку станка стоимостью 1 миллион долларов США. Согласно его расчётам, станок должен приносить 6,5% годовой доходности до учёта стоимости финансирования. Если релевантная для компании стоимость заимствований составляет 6%, проект может пройти внутренний порог доходности; при росте этого показателя до 7% руководство может отложить его или направить средства на другое дело. Ставки и доходность в примере выдуманы исключительно для иллюстрации того, как стоимость финансирования может повлиять на инвестиционное решение.

Этот пример не доказывает, что государственные заимствования повысили стоимость финансирования фирмы с 6% до 7%. Для такой причинной связи потребовались бы данные об изменениях заимствований, рыночных ставках, условиях финансирования фирмы, ожидаемых продажах, денежно-кредитной политике и других факторах. Фирма всё же может приступить к проекту, если спрос укрепится, государственный проект повысит ожидаемую производительность или компания использует нераспределённую прибыль. Другая фирма может отказаться от инвестиций даже при снижении ставок, если ожидает слабых продаж. Иллюстрация стоимости финансирования объясняет механизм, но не доказывает макроэкономический результат.

Прежде чем верить заголовку, выясните, что именно якобы вытесняется: частные вложения в основные средства, жильё, банковское кредитование, потребление или другая деятельность. Затем уточните, идёт ли речь о краткосрочном или долгосрочном периоде и какой контрфактический сценарий использует анализ. Строительство, оборудование для бизнеса, жилищные инвестиции и общий объём частных инвестиций могут показывать разную динамику.

Проверьте предположения источника о незадействованных мощностях, частных сбережениях, реакции денежно-кредитной политики, иностранном капитале и составе государственных расходов. Выясните, является ли приведённое число исторической оценкой, результатом экономической модели или сценарием для конкретного пакета мер. Результат модели обусловлен её структурой и входными данными; историческую оценку для одной страны нельзя автоматически переносить на другую страну или десятилетие.

Наконец, уточните бюджетный показатель. Дефицит — это поток за период, а долг — накопленный запас. Ни один из них сам по себе не показывает, сколько частных инвестиций было вытеснено. См. также материалы о бюджетном дефиците и государственном долге, отношении долга к ВВП и разрыве выпуска и потенциальном ВВП.