Фискальное доминирование: когда государственные финансы ограничивают денежно-кредитную политику

Фискальное доминирование описывает режим политики или ограничение, а не показатель долга. Банк международных расчётов (БМР) описывает проблему как невозможность ужесточить денежно-кредитную политику из-за бюджетных ограничений. Потребность правительства в финансировании или расходы на обслуживание долга могут сузить возможности центрального банка реагировать на инфляцию. Этот термин не означает, что каждое решение центрального банка буквально принимает министерство финансов. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Полезно задать вопрос: если инфляция ускорится, сможет ли центральный банк по-прежнему выбрать такую траекторию процентных ставок, которую он считает соответствующей своему мандату по стабильности цен, даже если это удорожит государственные заимствования? Если бюджетные потребности систематически мешают такой реакции, возможно фискальное доминирование. Если власти могут ужесточить политику, а бюджетные органы при этом корректируют бюджет или управление долгом, одних высоких расходов на заимствования недостаточно, чтобы говорить о таком режиме.

Рабочая статья МВФ изучает, как неожиданные изменения коэффициента государственного долга влияют на долгосрочные инфляционные ожидания в развитых экономиках и странах с формирующимися рынками. В странах с формирующимися рынками авторы обнаруживают устойчивый рост инфляционных ожиданий; реакция сильнее, когда исходный уровень долга или инфляции высок, а также когда долг выражен в долларах. В режимах таргетирования инфляции оценённый эффект умеренный, а результаты для развитых экономик отличаются. Эти результаты относятся к конкретной выборке и инфляционным ожиданиям. Поскольку исследование не проверяет, меняли ли центральные банки фактические решения по процентным ставкам, чтобы защитить финансирование правительства, оно само по себе не позволяет установить наличие фискального доминирования и не определяет универсальный порог долга. Интерпретируйте эти результаты с учётом институциональных гарантий, рамок денежно-кредитной политики и повторяющихся решений в этой сфере. {source:imfHighDebtConstrainsMonetaryPolicy2023}

Исследователи и институты не всегда используют одно и то же практическое определение. Одни подчёркивают политическое давление или прямое финансирование центральным банком; другие сосредоточены на фискальном ограничении, из-за которого ужесточение денежно-кредитной политики угрожает платёжеспособности государства. В этом руководстве используется широкое определение БМР, а эти каналы рассматриваются отдельно. Нельзя диагностировать фискальное доминирование в стране только по отношению долга к ВВП.

При доминировании денежно-кредитной политики центральный банк может применять свои инструменты для достижения цели по ценам, а бюджетная политика обеспечивает достаточные будущие доходы или корректировку расходов, чтобы государственный долг оставался устойчивым. Бюджетное правило не обязано балансировать бюджет каждый год; со временем оно должно оставаться совместимым с денежно-кредитной системой.

При фискальном доминировании приоритет обратный: бюджетная траектория считается фиксированной или трудноизменяемой, поэтому от денежно-кредитной политики ожидают её поддержки. Например, власти могут выступать против повышения ставки, чтобы ограничить процентные расходы правительства. Тогда центральный банк может реагировать на инфляцию слабее, чем реагировал бы в иных условиях. В обзоре Федеральной резервной системы взаимодействие денежно-кредитной и бюджетной политики рассматривается как основа для анализа того, как сочетаются правила двух ведомств, а не как ярлык, который можно вывести из одного бюджетного отчёта. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Эти две политики всегда взаимодействуют. Более высокие ключевые ставки влияют на частные заимствования, экономическую активность, налоговые поступления и процентные расходы правительства; бюджетные решения влияют на спрос и инфляцию. Координация между казначейством и центральным банком сама по себе не означает фискального доминирования. Важно, ограничивают ли потребности в финансировании способность центрального банка выполнять свой мандат, а не то, общаются ли два ведомства или действуют ли они в одной экономике.

Первый канал — политический. Правительство может давить на центральный банк, требуя удерживать ставки ниже уровня, который тот считает подходящим для стабильности цен, предоставлять прямые кредиты на льготных условиях или перечислять ресурсы в бюджет. Законодательные гарантии и операционная независимость могут затруднить такое давление. Международный валютный фонд (МВФ) описывает несколько форм подобного вмешательства, включая кредитование центральным банком по ставкам ниже рыночных из-за бюджетных потребностей. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Второй канал — экономический. Даже юридически независимый центральный банк может столкнуться с трудным компромиссом, если повышение ставок настолько увеличивает расходы на обслуживание и рефинансирование долга, что угрожает бюджетной устойчивости или финансовой стабильности. Если инвесторы сомневаются, что будущих налогов или сокращения расходов хватит для стабилизации долга, доходность государственных облигаций и премии за риск могут вырасти. В некоторых экономиках ослабление валюты может усилить инфляцию импортируемых товаров. БМР отмечает, что институциональные гарантии могут защитить от политического вмешательства, но сами по себе не устраняют ограничение, обусловленное положением правительства с точки зрения финансирования. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Эти каналы могут усиливать друг друга, но для их выявления нужны разные доказательства. Политическое доминирование связано с тем, кто может отдавать указания центральному банку или давить на него. Экономическое ограничение связано с последствиями ужесточения для рефинансирования долга, доступа к рынкам, банков и валюты. Центральный банк может сохранять формальную независимость и при этом иметь меньше практической свободы действий; и наоборот, уязвимый бюджет не доказывает, что центральный банк отказался от цели стабильности цен.

Представим вымышленное правительство, у которого есть 1 000 миллиардов денежных единиц непогашенного долга с фиксированной ставкой. Допустим, рыночная доходность той части долга, которую нужно рефинансировать, повышается на 2 процентных пункта, а в течение года погашаются или пересматриваются ставки по 20% долга. После того как эти 200 миллиардов рефинансированы и остаются в обращении полный год, дополнительные годовые расходы на проценты составят около 200 млрд × 0,02 = 4 млрд. Это упрощённый расчёт годового темпа расходов, а не прогноз фактического счёта правительства.

Остальные 800 миллиардов долга с фиксированным купоном не получают немедленно более высокую договорную ставку. Их стоимость меняется по мере погашения и рефинансирования. Если бы при тех же допущениях переоценивались 80% долга, дополнительные годовые расходы составили бы около 800 млрд × 0,02 = 16 млрд. Разница показывает, почему важен график погашения и пересмотра ставок. Изменение ключевой ставки на два процентных пункта не передаётся один к одному доходности всех государственных облигаций, а сроки рефинансирования тоже имеют значение. {source:ecbFiscalDominanceSpeech2024}

Предположим отдельно, что это вымышленное правительство ежегодно собирает 500 миллиардов доходов и имеет первичный профицит в 20 миллиардов, то есть доходы превышают расходы без учёта процентов на эту сумму. Дополнительные процентные расходы в размере 4 миллиардов после полного начисления окажут давление на общий бюджет. По определению они не устранят первичный профицит и сами по себе не покажут, что правительство не может платить или что центральный банк оказался под фискальным доминированием. Бюджетные власти могут изменить налоги или расходы, использовать резервы либо продолжить заимствования на рыночных условиях. Итог зависит от доходов страны, роста, валюты и сроков погашения долга, доступа к рынкам и политической способности скорректировать бюджет.

<!-- learn:illustration -->

Расходы правительства на заимствования — лишь часть взаимодействия. Если центральный банк держит долгосрочные активы с фиксированной ставкой, но платит более высокую краткосрочную ставку по резервам, его чистый доход и перечисления казначейству могут снизиться. При анализе объединённого государственного сектора сокращение перечислений может передать более высокие процентные расходы быстрее, чем один только график погашения государственных облигаций. БМР рассматривает этот балансовый канал. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Федеральная резервная система США даёт полезный пример того, почему сокращение перечислений не означает автоматически, что центральный банк утратил возможность действовать. В докладе о денежно-кредитной политике за март 2023 года ФРС сообщила, что рост процентных расходов привёл к отрицательному чистому доходу и возникновению отложенного актива, а перечисления Министерству финансов были приостановлены; в докладе также говорилось, что это не повлияло ни на проведение денежно-кредитной политики ФРС, ни на её способность выполнять финансовые обязательства. Это описание правил бухгалтерского учёта в США, а не универсальное правило для всех центральных банков. {source:federalReserveRemittances2023}

Этот канал не следует путать с купоном по государственным облигациям или прямым перечислением средств центральным банком в бюджет. Состав активов, вознаграждение резервов, правила учёта и юридический порядок обращения с убытками различаются в разных странах. Снижение прибыли центрального банка — это бюджетный риск, который стоит изучить, но само по себе оно не доказывает, что бюджетные потребности возобладали над денежно-кредитной политикой.

Высокий уровень долга может сделать бюджет более чувствительным к ставкам, особенно когда значительная часть долга скоро погашается, имеет плавающую ставку или выражена в иностранной валюте. Но способность обслуживать долг также зависит от сбора доходов, номинального роста, первичного баланса, доверия к институтам, спроса инвесторов и способности правительства скорректировать бюджет. Универсального порога отношения долга к ВВП, после которого начинается фискальное доминирование, не существует. БМР предупреждает, что пределы задолженности и возможности корректировки бюджета неопределённы и зависят от конкретной страны. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Валюта долга имеет отдельное значение. Крупные обязательства в иностранной валюте могут обходиться дороже в пересчёте на местную валюту, когда национальная валюта обесценивается. Эта уязвимость не зависит от того, являются ли держатели облигаций резидентами или иностранцами. Валютный риск может усложнить выбор денежно-кредитной политики, но сам по себе не доказывает, что центральный банк ставит финансирование правительства в приоритет. Анализируйте ставки, обменные курсы, валюту долга и график рефинансирования вместе.

Покупки государственных облигаций центральным банком также не являются достаточным доказательством. Их могут проводить, чтобы изменить денежно-кредитные условия, восстановить работу рынков или достичь другой заявленной цели политики. Важно выяснить, зачем проводятся покупки, как они разрешены, может ли центральный банк изменить или прекратить их, получает ли правительство прямое или льготное финансирование и определяется ли курс политики бюджетными потребностями, а не мандатом центрального банка. Рекомендации МВФ различают покупки активов и рыночные операции, с одной стороны, и прямое финансирование, вызванное бюджетными потребностями, с другой. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Одно решение по ставке — тоже слабое доказательство. Центральный банк может оставить ставки без изменений, потому что ожидает замедления инфляции, учитывает задержку действия политики или сопоставляет цели занятости и финансовой стабильности. Чтобы утверждать, что наблюдается фискальное доминирование, аналитикам нужны сведения о политической системе и повторяющихся решениях, а не только результат, который случайно уменьшает процентный счёт правительства.

Фискальная теория уровня цен — это конкретное теоретическое объяснение того, как уровень цен может измениться, чтобы реальная стоимость непогашенных номинальных государственных обязательств соответствовала ожидаемым будущим первичным профицитам. Эта теория связана с вопросом о том, какой орган власти задаёт ориентир для уровня цен, но эти термины нельзя считать синонимами любого расширения бюджетных расходов за счёт долга.

В обсуждении фискального доминирования обычно спрашивают, ограничивают ли бюджетные потребности реакцию центрального банка на инфляцию или побуждают ли его поддерживать финансирование правительства. Модель фискальной теории изучает, как цены и ожидания изменяются при определённых допущениях о будущих профицитах бюджета и денежно-кредитной политике. В научной литературе есть разные модели и термины; в работе Федеральной резервной системы эти подходы представлены как разные режимы политики. Ни одна из этих концепций не утверждает, что высокий уровень долга автоматически вызывает немедленную инфляцию. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Следует также разграничивать ещё три понятия. Дефицит бюджета — это поток за период, а государственный долг — запас на конкретную дату. Стимулирующая бюджетная политика может повысить спрос, не доказывая, что центральный банк ограничен. Термин «монетизация» часто используют расплывчато: покупки облигаций центральным банком не обязательно означают постоянное прямое финансирование правительства. Подробнее об этих учётных показателях рассказывают материалы [о дефиците бюджета и государственном долге](/learn/ru/budget-deficit-vs-national-debt-explained) и [об отношении долга к ВВП](/learn/ru/debt-to-gdp-ratio-explained).

Начните с баланса государства: кто выпускает долг, в какой валюте и на какой срок, и какую его часть вскоре нужно рефинансировать? Сравните процентные расходы с доходами и отслеживайте первичный баланс, но не считайте какой-либо один коэффициент окончательным вердиктом. Выясните, может ли правительство увеличить доходы, скорректировать расходы, продлить сроки погашения или выпустить обязательства, которые инвесторы будут держать без опоры на центральный банк.

Затем изучите систему денежно-кредитной политики. Заявляет ли центральный банк, что прогноз инфляции требует ужесточения политики, но избегает этого из-за стоимости государственного финансирования? Обязан ли он или вынужден ли он предоставлять правительству кредиты по ставкам ниже рыночных? Являются ли покупки активов временными и связанными с денежно-кредитной целью или нормальной работой рынков либо их объём фактически определяется потребностями бюджета в финансировании? Подтверждают ли одни и те же трактовки протоколы заседаний, законодательные нормы, заявления и повторяющиеся решения по политике?

Наконец, сопоставьте результаты с процессом принятия решений: долгосрочные инфляционные ожидания, премии за суверенный риск, давление на валютный курс, доступ к финансированию, состав доходов центрального банка и перечислений в бюджет. Ни один показатель не является решающим сам по себе. Фискальное доминирование — это диагноз отношений и ограничений двух органов власти, поэтому он требует согласованного набора доказательств и чёткого определения.

Для дополнительного контекста см. [правило Тейлора и формулу денежно-кредитной политики](/learn/ru/taylor-rule-monetary-policy-formula-explained), [разницу между дефицитом бюджета и государственным долгом](/learn/ru/budget-deficit-vs-national-debt-explained) и [отношение долга к ВВП](/learn/ru/debt-to-gdp-ratio-explained). Эти материалы объясняют смежные инструменты и учётные понятия, но не доказывают, что в какой-либо конкретной стране наблюдается фискальное доминирование.