Empréstimos alavancados e títulos high yield: risco de juros e condições

Os dois nomes descrevem dimensões diferentes. Um empréstimo alavancado é uma forma de financiamento corporativo normalmente associada a um tomador que já tem dívidas substanciais, uma classificação de crédito mais baixa ou outra característica que leva os credores a considerar seu risco de pagamento acima da média. A SEC observa que esses empréstimos costumam pagar taxas mais altas porque os credores assumem esse risco adicional de crédito. As orientações de supervisão também alertam que as instituições definem empréstimos alavancados de maneiras diferentes e podem considerar várias características do tomador e da operação. Não existe um único índice de alavancagem que classifique todos os empréstimos em todos os mercados. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Um título high yield é aquele cujo emissor ou obrigação tem classificação abaixo do grau de investimento em uma escala de crédito. “High yield” descreve uma categoria de crédito; não promete que o retorno realizado do título será alto. O preço de mercado pode cair, o emissor pode deixar de pagar e o yield cotado pode superar o retorno que o investidor acaba obtendo. A classificação se aplica ao emissor ou à obrigação especificada, não a todos os títulos da estrutura de capital da empresa. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

As categorias podem se sobrepor: a mesma empresa pode contratar um empréstimo sindicado e emitir títulos high yield. Mas nenhum dos rótulos garante que o empréstimo tenha garantia, gravame de primeira prioridade ou posição superior a todos os títulos. Alguns títulos high yield são garantidos; outros são sênior sem garantia ou subordinados. Os contratos de empréstimo e os documentos dos títulos determinam os direitos efetivos. Compare cada tranche, não apenas a categoria de mercado.

Um empréstimo é documentado em um contrato de crédito entre o tomador e seus credores. Em um empréstimo sindicado, um agente organizador pode coordenar um grupo de credores; seus direitos, transferências, garantias e votações são definidos pelo contrato e pelos documentos relacionados. Um título corporativo é emitido segundo sua própria documentação, muitas vezes incluindo uma escritura e um agente fiduciário que representa os detentores. Os documentos específicos estabelecem as promessas de pagamento, prioridade, eventos de inadimplência e recursos dos credores.

“Sênior com garantia” costuma indicar tanto um direito prioritário quanto uma garantia, mas não significa que o credor terá a recuperação do principal assegurada. Um credor com gravame de primeiro grau pode ter prioridade sobre determinadas garantias, enquanto credores com gravame de segundo grau, sem garantia ou subordinados podem vir depois segundo os documentos e a lei aplicável. A recuperação ainda depende do valor e da possibilidade de executar as garantias, de créditos concorrentes, custos de reestruturação e do montante da dívida com prioridade superior ou igual. A orientação da FINRA sobre títulos também trata as garantias e a ordem dos créditos como aspectos a conferir no documento de oferta. {source:finraBondsDurationAndPrice}

Um emissor também pode oferecer garantias diferentes a credores distintos, e o valor de um mesmo ativo não pode ser contado integralmente para cada credor. O rótulo “com garantia” deve levar a outras perguntas: quais ativos garantem a obrigação, que gravames já existem, o que está excluído e como os recursos serão distribuídos após uma inadimplência? A posição do empréstimo em uma estrutura de capital simplificada não substitui a leitura dessas condições.

Muitos empréstimos alavancados amplamente sindicados pagam cupom flutuante: uma taxa de referência definida mais um spread contratual, sujeito a eventual piso, teto, cronograma de reajuste e outros termos do contrato. Contratos americanos de empréstimos comerciais podem especificar diferentes convenções de SOFR, inclusive como a taxa de referência é observada e quando é reajustada. O spread cotado é apenas uma parte do custo de juros do tomador e da remuneração do credor. Tarifas, desconto de emissão, pisos, amortização e pagamento antecipado afetam a economia do empréstimo. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

Muitos títulos high yield, por sua vez, prometem cupom fixo. O cupom programado de um título prefixado não sobe só porque as taxas de mercado mudam. Seu preço de mercado pode mudar, porém: investidores podem exigir outro yield quando mudam as taxas de referência, spreads de crédito, liquidez ou expectativas. Para fluxos de caixa comparáveis, preço e yield do título se movem em direções opostas. Um título resgatável cria outra possibilidade, pois o emissor pode refinanciá-lo ou resgatá-lo segundo o contrato, limitando a oportunidade de reinvestimento do investidor.

Não transforme esse padrão comum em definição. Um título com taxa flutuante pode ser high yield, um empréstimo alavancado pode ter condições de taxa incomuns e um título pode ser garantido ou não. Leia separadamente a fórmula de pagamento do contrato e a prioridade jurídica da dívida. O cupom flutuante de um empréstimo pode reduzir a sensibilidade a uma variação paralela nas taxas básicas, mas seu preço ainda pode cair se o crédito do tomador piorar, o spread do empréstimo aumentar ou compradores exigirem mais compensação por liquidez e risco.

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Suponha que uma empresa deva US$ 50 milhões em um empréstimo com taxa flutuante. O contrato define o cupom anualizado como uma taxa de referência mais 3,5 pontos percentuais, com reajustes trimestrais. Para simplificar, suponha que a taxa de referência comece em 3,0%, o piso não seja acionado, não exista teto, o principal permaneça em US$ 50 milhões durante todo o ano e não haja tarifas nem outros custos da dívida. A taxa anualizada inicial é 6,5%; os juros simples de um ano sobre esse saldo inalterado seriam cerca de US$ 3,25 milhões.

Se a taxa de referência for reajustada um ponto percentual para cima, para 4,0%, o cupom do empréstimo passa a 7,5% nessas premissas. Os juros anualizados sobre o mesmo saldo ficam em cerca de US$ 3,75 milhões, ou US$ 500.000 a mais. É uma ilustração da sensibilidade do tomador, não uma previsão de data de pagamento nem uma cotação vigente do empréstimo. Os juros efetivos dependem das datas de reajuste, contagem de dias, pisos, amortização, tarifas e eventual proteção contra juros contratada pelo tomador.

Suponha que a mesma empresa tenha também, separadamente, US$ 50 milhões em valor de face de um título com cupom fixo de 7,25%. O cupom anual programado é de US$ 3,625 milhões, sem considerar possíveis efeitos de períodos parciais. Esse cupom não muda com a taxa de referência, embora o preço de mercado e o yield do título possam mudar. A comparação não mostra qual instrumento é mais barato ou o melhor investimento: contratos, vencimentos, prioridade dos créditos, preços e outros riscos não estão alinhados.

A mudança também pode afetar a qualidade de crédito. Se o fluxo de caixa do tomador não crescer, uma conta de juros flutuantes mais alta deixa menos recursos para pagar outras dívidas, investir ou manter liquidez. Para ilustrar, se a empresa tem US$ 8 milhões de fluxo de caixa anual disponível antes de juros, dividir esse valor por uma despesa de juros de US$ 3,25 milhões ou US$ 3,75 milhões resulta em cobertura de cerca de 2,46× ou 2,13×, apenas para esse empréstimo. É uma relação simplificada, não uma medida completa de crédito: exclui outras dívidas, impostos, investimentos, capital de giro, tarifas e a definição contratual do fluxo de caixa. As orientações do Federal Reserve para empréstimos alavancados enfatizam cenários negativos realistas e a capacidade do tomador de pagar e reduzir a dívida ao longo do tempo. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Não por si só. O spread informado sobre a taxa de referência não equivale ao yield total nem ao retorno esperado do empréstimo. O resultado pode depender da trajetória da taxa de referência, do piso, do preço de compra, do desconto de emissão, das tarifas, dos pagamentos, da quitação antecipada e do calendário dos fluxos de caixa. Um empréstimo que paga mais juros ainda pode perder valor se o crédito do tomador se deteriorar, os compradores desaparecerem ou não for possível vendê-lo pelo preço esperado.

O cupom de um título também não é seu yield. O yield até o vencimento usa o preço de compra e os fluxos prometidos segundo determinadas premissas. Em um título resgatável, o emissor pode quitar a dívida antes do vencimento; o yield até o pior cenário de resgate pode ajudar a comparar resultados de resgate especificados, mas não prevê inadimplência nem garante retorno. Veja o guia sobre cupom, yield corrente e yield até o vencimento de títulos para entender as diferenças entre essas medidas.

Títulos high yield em geral têm risco de inadimplência maior que títulos com grau de investimento. Mas comparar o spread de um empréstimo ao yield cotado de um título não isola a perda de crédito esperada. Os instrumentos podem diferir em prioridade, garantias, vencimento, opções de resgate, tarifas, liquidez e perda em caso de inadimplência. Mesmo para o mesmo tomador, os títulos podem ter fluxos de caixa e proteções contratuais diferentes. Um valor cotado mais alto pode remunerar um conjunto diferente de riscos, em vez de representar renda adicional gratuita. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

A SEC alerta que a garantia pode não ser suficiente para quitar um empréstimo alavancado após uma inadimplência. O pacote de garantias também pode ser afetado por gravames, ativos excluídos, avais, disputas judiciais e mudanças no valor do tomador. Um credor pode ter prioridade e ainda assim sofrer uma perda substancial. Por outro lado, um título sem garantia pode ter prioridade sobre outro credor segundo suas condições específicas. Consulte a prioridade jurídica e os documentos de garantia em vez de inferir a recuperação pelo rótulo do produto. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Os contratos de empréstimo variam nas proteções aos credores. Alguns empréstimos alavancados são chamados de “covenant-lite” porque têm menos testes de manutenção periódicos do que contratos mais restritivos. A expressão não significa “sem covenants” nem informa como cada tomador pode usar o caixa, contrair dívidas, vender ativos ou distribuir recursos. As escrituras de títulos high yield têm seu próprio conjunto de covenants, muitas vezes com testes que se aplicam quando o emissor realiza uma ação específica. A violação de um covenant pode acionar direitos previstos no contrato, mas não equivale à recuperação automática do valor integral do crédito. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Liquidez e liquidação também podem ser diferentes. Muitos empréstimos alavancados sindicados são negociados por meio de dealers e processos de cessão, em vez de uma bolsa centralizada. Uma venda pode levar tempo para liquidar, e podem existir condições para a transferência. Títulos high yield também são negociados no mercado de balcão e podem se tornar difíceis de vender quando as condições de mercado pioram. Uma cota de ETF pode ser negociada durante o pregão mesmo quando os empréstimos ou títulos subjacentes não o são; o preço do fundo não prova que cada posição possa ser vendida imediatamente pelo valor estimado. A SEC destaca os riscos de crédito e liquidez dos fundos de empréstimos, inclusive o tempo que algumas vendas podem levar para liquidar. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Investidores podem obter exposição por meio de um fundo em vez de possuir diretamente um empréstimo ou título específico. Um fundo de empréstimos pode manter uma carteira de empréstimos com taxa flutuante, enquanto um fundo de títulos high yield pode ter uma carteira de títulos abaixo do grau de investimento. A estrutura do fundo acrescenta despesas, gestão de caixa, práticas de avaliação, giro da carteira e condições de resgate. Nomes ou rótulos parecidos não garantem a mesma qualidade de crédito nem a mesma sensibilidade a juros.

Leia o prospecto e as informações atuais sobre as posições. Confira se o fundo usa alavancagem, como avalia empréstimos que não foram negociados recentemente, quanto tempo as posições levam para liquidar, o que mantém além da classe de ativos anunciada e como processa resgates de investidores. Para fundos de empréstimos, uma promessa de resgate diário pelo fundo não faz de cada empréstimo subjacente um ativo com liquidação diária. Em ambos os tipos de fundo, os preços das cotas podem cair e as distribuições podem mudar. A SEC aconselha os investidores a analisar a estratégia, os riscos, as tarifas e os relatórios aos cotistas de um fundo de empréstimos. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Para a questão mais ampla de possuir títulos individuais ou exposição agrupada, veja o guia sobre títulos individuais e fundos de títulos. O fundo e o instrumento de dívida subjacente respondem a perguntas diferentes: um descreve como o investidor mantém a exposição; o outro, a obrigação do tomador.

Comece confirmando se os dois instrumentos se referem ao mesmo tomador e compare os direitos efetivos. Registre o saldo em aberto, a moeda, o gravame, as garantias, os fiadores, a prioridade, o vencimento, a amortização e qualquer subordinação. Se um título é emitido por uma subsidiária e outro tem garantia da controladora, pertencerem ao mesmo grupo não torna iguais as perspectivas de recuperação.

Depois, escreva a regra de fluxo de caixa de cada instrumento. Para um empréstimo flutuante, registre o benchmark, o spread, o piso, o teto, as datas de reajuste, a convenção de contagem de dias, a amortização e a possibilidade de pagamento antecipado. Para um título, registre o cupom, o preço de compra, a medida de yield, o vencimento, o cronograma de resgate e as datas dos cupons. Alinhe as datas e as convenções de mercado antes de comparar cotações. O yield de um título e o spread de um empréstimo são grandezas diferentes; compare-os somente depois de considerar seus fluxos de caixa e condições distintas.

Em seguida, analise a empresa, não apenas a taxa de mercado. Pergunte como um cenário de fluxo de caixa mais fraco afetaria a cobertura de juros e a capacidade de refinanciamento. Para um empréstimo flutuante, teste separadamente mudanças nas taxas básicas e no spread de crédito. Para um título prefixado, teste movimentos no yield de referência, ampliação do spread de crédito e possíveis resultados de resgate. Inclua se há proteções, quem paga por elas e se continuam eficazes caso a dívida seja refinanciada ou quitada antes do prazo.

Para entender como spreads de crédito corporativo podem variar separadamente dos yields dos títulos do Tesouro, consulte o guia sobre spreads de títulos corporativos e yields do Tesouro. O spread de CDS é o preço de um derivativo de crédito separado, não o cupom do empréstimo nem o yield do título; veja o guia sobre spread de CDS e probabilidade de inadimplência.

• Identifique se o instrumento é um empréstimo ou título e se você o mantém diretamente ou por meio de um fundo.
• Leia os termos sobre tomador, fiador, prioridade, gravame, garantias e subordinação.
• Separe a fórmula da taxa flutuante do spread de crédito, piso, tarifas, desconto e cronograma de amortização.
• Para títulos, diferencie cupom de yield de mercado e confira as condições de resgate e o preço.
• Compare liquidação, regras de transferência, liquidez e a data e convenção por trás de cada cotação.
• Teste uma mudança nas taxas básicas e, separadamente, uma piora no crédito do tomador; os dois riscos podem seguir direções diferentes.

Essas verificações explicam a mecânica dos contratos. Elas não determinam se um empréstimo, título ou fundo específico é adequado aos objetivos ou à situação de um investidor.