CDS: spread, probabilidade de inadimplência e liquidação

Um CDS é um contrato entre comprador e vendedor de proteção que faz referência a um terceiro, a entidade de referência. O comprador paga pela proteção de crédito; o vendedor assume o risco de crédito definido no contrato em troca do prêmio. O contrato é separado de uma obrigação ou empréstimo emitido pela entidade de referência. Quem detém um título pode usar CDS para se proteger, mas o CDS não transfere a propriedade desse título nem elimina a obrigação de financiá-lo.

O glossário da ISDA diferencia comprador e vendedor de proteção conforme quem paga pela proteção e quem assume o risco de crédito da entidade de referência. Também importam a confirmação e as definições incorporadas: entidade, senioridade, moeda, vencimento, eventos de crédito, obrigações entregáveis e forma de liquidação. O nome da empresa, sozinho, não identifica todo o risco negociado.

O spread de CDS costuma ser cotado em pontos-base por ano sobre o nocional. Um ponto-base (pb) equivale a 0,01 ponto percentual; 100 pb são 1% ao ano. Em um exemplo simplificado de prêmio corrente, uma proteção de US$ 10 milhões a 100 pb custa ao comprador cerca de US$ 100 mil por ano enquanto o contrato estiver ativo. Com pagamentos trimestrais, seriam aproximadamente US$ 25 mil por trimestre antes da convenção de contagem de dias e do prêmio acumulado previstos no contrato.

Esse preço anualizado não é a probabilidade de inadimplência. Ele resulta da relação entre o valor presente dos prêmios e o valor presente dos pagamentos de proteção, conforme as convenções de mercado e do contrato. Em mercados padronizados de CDS, o cupom periódico contratado pode ser diferente do spread atual de mercado; um pagamento inicial pode ajustar a diferença. Verifique se a tela mostra o spread corrente, um cupom fixo, um pagamento inicial ou uma combinação.

Uma redução de rating ou uma queda no preço do título não aciona, por si só, um pagamento de CDS. O evento precisa atender às definições do contrato. Quando a documentação incorpora o processo da ISDA, o comitê de determinações competente pode decidir se houve um evento de crédito coberto, se haverá leilão e quais obrigações podem ser entregues. O relatório da ISDA sobre o processo do comitê explica por que a análise segue definições contratuais e fatos documentados, e não apenas um rótulo de rating.

Na liquidação por leilão, o preço final é usado para calcular um valor em dinheiro conforme os termos da operação. Com nocional hipotético de US$ 10 milhões e preço final de leilão de 25%, um pagamento simples de proteção seria US$ 10 milhões × (1 − 0,25) = US$ 7,5 milhões. Na liquidação física, uma obrigação elegível é entregue em troca do valor acordado. Os contratos podem ter condições distintas e nem todo evento resulta automaticamente em leilão. Os materiais da ISDA sobre liquidação por leilão descrevem sua inclusão na documentação padrão.

A intuição básica é que o prêmio do CDS compensa o vendedor de proteção pela perda de crédito esperada, considerando o calendário de pagamentos e o desconto. Uma relação simplificada é spread ≈ intensidade de inadimplência × perda em caso de inadimplência. Se R for a taxa de recuperação, a perda é 1 − R; com intensidade constante, λ ≈ s ÷ (1 − R). A análise do BIS sobre a precificação de CDS deriva a relação igualando os valores presentes dos prêmios esperados e dos pagamentos de proteção esperados.

Suponha um spread hipotético de 100 pb ao ano para um CDS de cinco anos (s = 0,01) e recuperação assumida de 40% (R = 0,40). A intensidade anual neutra ao risco simplificada é 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%. Com intensidade constante, a probabilidade acumulada em cinco anos é 1 − exp(−λ × 5), cerca de 8,0%. Isso ilustra um modelo; não é uma probabilidade lida diretamente da cotação. Uma avaliação completa exige curva de spreads, fatores de desconto, datas de pagamento, prêmio acumulado, convenções de recuperação e eventuais pagamentos iniciais.

Com o spread fixo em 100 pb (s = 0,01), a hipótese de recuperação de 40% dá intensidade implícita λ ≈ 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%; a hipótese de 20% dá 0,01 ÷ 0,80 = 1,25%. Recuperação menor significa perda maior por inadimplência, então uma intensidade de inadimplência menor basta para explicar o mesmo spread. Se cada intensidade permanecer constante por cinco anos, as probabilidades acumuladas correspondentes são cerca de 8,0% e 6,1%. Isso mostra a sensibilidade do cálculo a uma premissa do modelo; não prova que o risco real do emissor tenha diminuído. A curva de CDS também contém informações de vários vencimentos; um único spread de cinco anos não indica quando as perdas são esperadas nem se o risco condicional é igual a cada ano.

O valor obtido costuma ser chamado de probabilidade neutra ao risco ou implícita de mercado. É a medida usada para precificar fluxos condicionais, não a frequência histórica ou real de inadimplência que se deve esperar. O marco de Basileia afirma explicitamente que a probabilidade de inadimplência implícita no mercado costuma diferir da probabilidade real. Pesquisas do BIS também usam preços de CDS para extrair distribuições neutras ao risco. Além da perda esperada, esses valores podem incluir o prêmio exigido pelo mercado para assumir risco de crédito.

O spread pode mudar com a perda esperada, mas também com apetite por risco, liquidez, financiamento e garantias, termos contratuais e pressão compradora ou vendedora. Uma cotação maior não prova que a probabilidade real de inadimplência subiu na mesma proporção; um spread menor tampouco prova que o emissor é seguro. A análise do BIS sobre termos contratuais de CDS também explica que diferenças nos contratos podem aparecer nos spreads.

O spread de CDS e o diferencial de rendimento de um título corporativo são medidas de crédito relacionadas, mas não intercambiáveis. O spread do título pode refletir liquidez no mercado à vista, financiamento, impostos, cupom e convenções de referência. A cotação do CDS depende da entidade de referência, da documentação, do vencimento, da senioridade, das garantias e da liquidação. A diferença é chamada muitas vezes de base CDS-título, mas o nome não a torna uma arbitragem sem risco. Antes de interpretar o intervalo, alinhe moeda, vencimento, senioridade, entregabilidade, horário da cotação e convenção de preço.

Uma proteção de título com CDS pode deixar risco de base se o título não for entregável ou não corresponder à entidade, senioridade, moeda ou vencimento do contrato. O comprador de proteção também assume risco de contraparte e de garantias; o vendedor pode ter de fazer um pagamento contingente elevado em relação aos prêmios recebidos. A proteção altera exposições, mas não elimina risco de financiamento, liquidez ou liquidação.

Registre a entidade e a obrigação de referência, o lado protegido, o nocional, o vencimento, a moeda, a senioridade e o horário da cotação. Confira se a tela mostra spread par ou cupom padrão mais pagamento inicial. Depois, leia as cláusulas de evento de crédito e reestruturação, as obrigações entregáveis, o tipo de liquidação e as garantias. Se converter o spread em probabilidade, informe a recuperação assumida, o formato da curva de intensidade, o desconto e as convenções de pagamento; identifique o resultado como neutro ao risco.

Para mais contexto sobre renda fixa, consulte o guia de spreads G, I, Z e OAS e o guia sobre rendimento corporativo e spread de Treasury. Este artigo explica a mecânica do mercado; não recomenda uma operação de CDS nem estima o risco atual de inadimplência de um emissor.