Dominância fiscal: quando as finanças públicas limitam a política monetária

Dominância fiscal descreve um regime ou uma restrição de política econômica, e não uma estatística de dívida. O Banco de Compensações Internacionais (BIS) define essa preocupação como a incapacidade de apertar a política monetária devido a restrições fiscais. As necessidades de financiamento do governo ou o custo do serviço da dívida podem reduzir a margem do banco central para reagir à inflação. O termo não significa que o ministério da Fazenda tome literalmente cada decisão do banco central. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Uma pergunta útil é: se a inflação subir, o banco central ainda pode escolher a trajetória de juros que considera compatível com seu mandato de estabilidade de preços, mesmo que isso encareça o financiamento público? Se as necessidades fiscais impedirem sistematicamente essa resposta, pode haver dominância fiscal. Se os formuladores de política puderem apertar as condições monetárias enquanto as autoridades fiscais ajustam os orçamentos ou a gestão da dívida, os custos elevados de financiamento, por si só, não bastam para descrever o regime.

Um working paper do FMI estuda como surpresas na razão da dívida pública afetam as expectativas de inflação de longo prazo em economias avançadas e emergentes. O estudo encontra aumentos persistentes dessas expectativas nas economias de mercado emergentes, com respostas mais fortes quando os níveis iniciais da dívida ou da inflação são altos e quando a dívida é denominada em dólares. O efeito estimado é modesto em regimes de metas de inflação e difere nas economias avançadas. Esses são resultados específicos da amostra e dizem respeito às expectativas. Como o estudo não testa se os bancos centrais alteraram decisões efetivas sobre juros para proteger o financiamento do governo, ele não pode, por si só, comprovar a dominância fiscal nem definir um limite universal de dívida. Interprete esses resultados à luz das salvaguardas institucionais, dos arcabouços de política monetária e das decisões de política repetidas ao longo do tempo. {source:imfHighDebtConstrainsMonetaryPolicy2023}

Pesquisadores e instituições nem sempre usam uma única definição operacional. Alguns enfatizam pressão política ou financiamento direto pelo banco central; outros se concentram em uma restrição fiscal que faz o aperto monetário ameaçar a solvência do governo. Este guia segue a definição ampla do BIS e mantém esses canais separados. A relação dívida/PIB, sozinha, não permite diagnosticar um país.

Em um arranjo de dominância monetária, o banco central pode usar seus instrumentos para buscar o objetivo de preços, enquanto a política fiscal fornece receitas futuras ou ajustes de gastos suficientes para manter a dívida pública em uma trajetória sustentável. Uma regra fiscal não precisa equilibrar o orçamento todos os anos; ela deve continuar compatível com o arcabouço monetário ao longo do tempo.

Um arranjo de dominância fiscal inverte essa prioridade: a trajetória fiscal é tratada como fixa ou difícil de ajustar, e espera-se que a política monetária se acomode a ela. Por exemplo, autoridades podem resistir a uma alta de juros para limitar a conta de juros do governo. O banco central pode, então, reagir menos à inflação do que reagiria em outras circunstâncias. A discussão do Federal Reserve sobre regimes de política monetária e fiscal explica essa diferença como um arcabouço para analisar a interação entre as regras das duas autoridades, e não como um rótulo que se possa inferir de um único relatório orçamentário. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

As duas políticas sempre interagem. Taxas básicas mais altas afetam o crédito privado, a atividade econômica, a arrecadação de impostos e os custos de juros do governo; decisões fiscais influenciam a demanda e a inflação. A coordenação entre o Tesouro e o banco central não significa automaticamente dominância fiscal. A questão é se as necessidades de financiamento fiscal limitam a capacidade do banco central de cumprir seu mandato, e não se as duas instituições se comunicam ou atuam na mesma economia.

O primeiro canal é político. Um governo pode pressionar o banco central para manter os juros abaixo do nível que considera adequado à estabilidade de preços, fornecer crédito direto em condições favoráveis ou transferir recursos para o orçamento. Proteções legais e independência operacional podem dificultar essa pressão. O Fundo Monetário Internacional (FMI) descreve várias formas desse tipo de pressão, incluindo empréstimos do banco central abaixo das taxas de mercado motivados por necessidades fiscais. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

O segundo canal é econômico. Mesmo um banco central legalmente independente pode enfrentar uma escolha difícil se juros mais altos elevarem os custos do serviço e do refinanciamento da dívida a ponto de ameaçar a sustentabilidade fiscal ou a estabilidade financeira. Se os investidores duvidarem que impostos ou decisões de gastos futuros possam estabilizar a dívida, os rendimentos dos títulos públicos e os prêmios de risco podem subir. Em algumas economias, uma moeda mais fraca pode aumentar a inflação importada. O BIS observa que salvaguardas institucionais podem enfrentar a interferência política, mas não eliminam, por si sós, uma restrição enraizada na posição de financiamento do governo. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Esses canais podem se reforçar, mas exigem evidências diferentes. A dominância política diz respeito a quem pode orientar ou pressionar o banco central. A restrição econômica diz respeito às consequências do aperto para a rolagem da dívida, o acesso ao mercado, os bancos e a moeda. Um banco central pode manter independência formal e, ainda assim, ter menos margem prática para agir; por outro lado, um orçamento vulnerável não prova que o banco central tenha abandonado seu objetivo de estabilidade de preços.

Considere um governo fictício com 1.000 bilhões de unidades monetárias em dívida a taxa fixa. Suponha que os rendimentos de mercado da parcela que precisa ser refinanciada subam 2 pontos percentuais, e que 20% da dívida vença ou tenha a taxa reajustada durante o ano. Depois que esses 200 bilhões forem refinanciados e permanecerem em aberto por um ano inteiro, o custo anual adicional de juros será de aproximadamente 200 bilhões × 0,02 = 4 bilhões. Esse é um cálculo simplificado do custo anualizado em regime estável, não uma previsão da despesa efetiva do governo.

Os outros 800 bilhões em dívida com cupom fixo não passam imediatamente a ter uma taxa contratual maior. O custo muda à medida que a dívida vence e é refinanciada. Se 80% fossem reajustados sob as mesmas premissas, o custo anualizado adicional seria de cerca de 800 bilhões × 0,02 = 16 bilhões. A diferença mostra por que o cronograma de vencimentos e de reajuste das taxas importa. Uma mudança de dois pontos na taxa básica não é repassada na mesma proporção a todos os rendimentos de títulos públicos, e o momento em que os papéis são refinanciados também faz diferença. {source:ecbFiscalDominanceSpeech2024}

Separadamente, suponha que esse governo fictício arrecade 500 bilhões por ano e tenha superávit primário de 20 bilhões, ou seja, as receitas superam as despesas sem juros por esse valor. Um custo adicional de juros de 4 bilhões pressionaria o orçamento total depois de acumulado integralmente. Por definição, ele não apagaria o superávit primário e, por si só, não mostraria que o governo é incapaz de pagar ou que o banco central está dominado. As autoridades fiscais podem alterar impostos ou gastos, usar reservas ou continuar tomando empréstimos em condições de mercado. O que ocorrerá depende das receitas, do crescimento, da moeda e do prazo da dívida, do acesso ao mercado e da capacidade política de fazer ajustes.

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Os custos de financiamento do governo são apenas parte da interação. Um banco central que mantém ativos de longo prazo a taxa fixa e paga uma taxa de curto prazo mais alta sobre os saldos de reservas pode ver sua renda líquida e as transferências ao Tesouro caírem. Em uma visão consolidada do setor público, remessas menores podem transmitir custos de juros mais altos mais rapidamente do que indica apenas o cronograma de vencimento dos títulos do governo. O BIS discute esse canal de balanço patrimonial. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

O Federal Reserve dos Estados Unidos oferece um exemplo útil de por que remessas menores não significam automaticamente que o banco central perdeu a capacidade de agir. O Relatório de Política Monetária de março de 2023 afirmou que as despesas de juros mais altas tornaram a renda líquida negativa e criaram um ativo diferido enquanto as remessas ao Tesouro estavam suspensas; o relatório também afirmou que isso não afetava a condução da política monetária nem a capacidade do Fed de cumprir suas obrigações financeiras. Essa descrição se refere às regras contábeis dos Estados Unidos, não a uma regra universal para todos os bancos centrais. {source:federalReserveRemittances2023}

Esse canal não deve ser confundido com o cupom da dívida pública nem com uma transferência direta do banco central ao orçamento. A composição dos ativos, a remuneração das reservas, as regras contábeis e o tratamento legal das perdas variam entre países. A queda nos lucros do banco central é uma exposição fiscal a ser examinada, não uma prova de que as necessidades fiscais tenham se sobreposto à política monetária.

Uma relação dívida/PIB elevada pode tornar o orçamento mais sensível aos juros, principalmente quando uma grande parcela vence em breve, tem taxa flutuante ou é denominada em moeda estrangeira. Mas a capacidade fiscal também depende da arrecadação, do crescimento nominal, dos resultados primários, da credibilidade institucional, da demanda dos investidores e da capacidade do governo de se ajustar. Não existe um limite universal de dívida/PIB a partir do qual começa a dominância fiscal. O BIS alerta que os limites da dívida e a capacidade de ajuste são incertos e específicos de cada país. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

A moeda da dívida também importa separadamente. Um grande volume de obrigações em moeda estrangeira pode se tornar mais caro em moeda local quando a moeda doméstica se desvaloriza. Essa exposição é distinta de saber se os detentores dos títulos são residentes ou estrangeiros. A vulnerabilidade cambial pode complicar as escolhas de política monetária, mas, por si só, não prova que o banco central esteja priorizando o financiamento do governo. Analise em conjunto as taxas de juros, os câmbios, a moeda da dívida e os cronogramas de refinanciamento.

As compras de títulos públicos pelo banco central também não são evidência suficiente. Elas podem ser usadas para mudar as condições monetárias, restaurar o funcionamento do mercado ou atingir outro objetivo de política declarado. Entre as perguntas relevantes estão: por que as compras são feitas e como são autorizadas? O banco central pode alterá-las ou encerrá-las? O governo recebe financiamento direto ou em condições concessionais? A trajetória da política está sendo definida para atender às necessidades fiscais, em vez de ao mandato do banco central? A orientação do FMI distingue compras de ativos e operações de mercado do financiamento direto motivado por demandas fiscais. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Uma única decisão sobre juros também é uma evidência fraca. O banco central pode manter as taxas estáveis porque espera que a inflação diminua, porque a política monetária atua com defasagem ou porque está ponderando o emprego e a estabilidade financeira. Para afirmar que há dominância fiscal, analistas precisam de evidências sobre o arcabouço de política e decisões repetidas, e não apenas de um resultado que por acaso reduza a conta de juros do governo.

A teoria fiscal do nível de preços é uma explicação teórica específica de como o nível de preços pode se ajustar para que o valor real das obrigações nominais do governo em circulação seja compatível com os superávits fiscais futuros esperados. Ela se relaciona à questão de qual autoridade de política econômica ancora o nível de preços, mas os termos não devem ser usados como sinônimos de toda expansão fiscal financiada por dívida.

Uma discussão sobre dominância fiscal costuma perguntar se as restrições de financiamento fiscal limitam a reação do banco central à inflação ou o levam a acomodar o financiamento do governo. Um modelo da teoria fiscal pergunta como preços e expectativas se ajustam sob determinadas premissas sobre superávits orçamentários futuros e política monetária. A literatura inclui modelos e rótulos diversos; o artigo do Federal Reserve apresenta essas abordagens como regimes de política distintos. Nenhum dos dois arcabouços afirma que uma relação dívida/PIB elevada provoque inflação imediata de forma mecânica. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Separe também três outras ideias. O déficit orçamentário é um fluxo durante um período; a dívida pública é um estoque em uma data. O estímulo fiscal pode aumentar a demanda sem provar que o banco central está limitado. O termo monetização costuma ser usado de forma imprecisa: compras de títulos pelo banco central não necessariamente fornecem financiamento direto e permanente ao governo. Os guias sobre a diferença entre déficit e dívida e sobre a relação dívida/PIB explicam essas medidas contábeis em mais detalhes.

Comece pelo balanço soberano: quem emite a dívida, em qual moeda, com que prazo e quanto precisa ser refinanciado em breve? Compare as despesas com juros às receitas e acompanhe o saldo primário, mas não trate um único índice como veredito. Pergunte se o governo poderia aumentar receitas, alterar gastos, alongar os vencimentos ou emitir obrigações que os investidores aceitariam manter sem depender do apoio do banco central.

Em seguida, examine o arcabouço monetário. O banco central afirma que as perspectivas de inflação exigem uma política mais restritiva, mas evita a medida por causa dos custos de financiamento do governo? Ele é obrigado ou pressionado a emprestar ao governo abaixo das taxas de mercado? As compras de ativos são temporárias e vinculadas a um objetivo monetário ou ao funcionamento dos mercados, ou são efetivamente definidas pelas necessidades de financiamento do orçamento? Atas, regras legais, comunicados e decisões repetidas sustentam a mesma interpretação?

Por fim, observe os resultados junto com o processo de política: expectativas de inflação de longo prazo, prêmios de risco soberano, pressão cambial, acesso a financiamento e composição da renda e das remessas do banco central. Nenhum indicador é conclusivo isoladamente. Dominância fiscal é um diagnóstico da relação entre as autoridades e das restrições que enfrentam; por isso, exige um conjunto coerente de evidências e uma definição explicitada.

Para contexto relacionado, consulte [a regra de Taylor e a fórmula de política monetária](/learn/pt-BR/taylor-rule-monetary-policy-formula-explained), [déficit orçamentário versus dívida pública](/learn/pt-BR/budget-deficit-vs-national-debt-explained) e [a relação dívida/PIB](/learn/pt-BR/debt-to-gdp-ratio-explained). Esses guias explicam instrumentos e conceitos contábeis próximos, mas não comprovam que um país específico esteja passando por dominância fiscal.