SOFR versus EFFR: wat de twee overnight-rentes meten

De Secured Overnight Financing Rate (SOFR) en de Effective Federal Funds Rate (EFFR) staan vaak naast elkaar omdat het allebei Amerikaanse overnight-benchmarks zijn. Dezelfde looptijd maakt ze niet onderling uitwisselbaar. SOFR is gebaseerd op repo-transacties met Treasury-onderpand. EFFR is gebaseerd op overnight-transacties in de federal-fundsmarkt: ongedekte leningen in dollars.

Dat verschil bepaalt welke vraag elk cijfer kan beantwoorden. SOFR is een brede maatstaf voor de algemene kosten van overnight-financiering van Treasury-effecten. EFFR is een op transacties gebaseerde maatstaf voor de overnight-leenrente op de federal-fundsmarkt. De New York Fed publiceert ze als afzonderlijke referentierentes op de pagina met referentierentes, met verschillende marktgegevens en berekeningsmethoden.

Geen van beide benchmarks geeft de rente weer van iedere overnight-lening in de Verenigde Staten. SOFR beschrijft niet ieder repocontract of elk Treasury-effect. EFFR is geen enquête naar de financieringskosten van alle banken, geen rente op consumentendeposito’s en geen ongedekte rente die elk bedrijf kan krijgen. Bepaal eerst welke transacties de rente samenvat voordat je haar voor een vraag gebruikt.

De federal-fundsmarkt bestaat uit ongedekte overnightleningen in Amerikaanse dollars van binnenlandse depositoinstellingen bij andere depositoinstellingen en bepaalde andere partijen, vooral government-sponsored enterprises. Het gaat om ongedekte leningen en niet om leningen met Treasury-onderpand. De New York Fed berekent EFFR op basis van overnight-federal-fundstransacties die binnenlandse banken en Amerikaanse vestigingen en agentschappen van buitenlandse banken rapporteren via FR 2420, het Report of Selected Money Market Rates.

EFFR is de naar volume gewogen mediaan van de gerapporteerde transacties. De transacties worden naar rente geordend; de rente bij het midden van het totale transactievolume is de mediaan. Dit is geen gewoon gemiddelde van alle gerapporteerde rentes. De gepubliceerde rente wordt afgerond op het dichtstbijzijnde basispunt. De EFFR-pagina en de methodologie voor referentierentes van de New York Fed beschrijven de gegevens en berekening.

EFFR hangt samen met de federal-fundsdoelband, maar is er niet hetzelfde als. De FOMC stelt de doelband vast; zij bepaalt niet de rente van iedere afgesloten overnightlening. De Federal Reserve gebruikt beheerde rentes, waaronder rente op reservesaldi en de overnight reverse-repofaciliteit, om marktrentes naar de doelband te sturen. De toelichting op het beleidsrentetarief en de IORB-FAQ leggen die rollen uit. EFFR is een waargenomen marktrente en niet de doelband zelf.

Bij een repo worden geld en effecten geruild, met de afspraak de ruil later terug te draaien. In de transacties waarop SOFR is gebaseerd, is de lening gedekt door Amerikaanse Treasury-effecten. De New York Fed beschrijft SOFR als een brede maatstaf voor de algemene kosten van overnight-financiering van Treasury-effecten, niet als de rente op één afzonderlijk onderhandeld repocontract.

De gepubliceerde SOFR-berekening combineert transacties die meetellen voor de Broad General Collateral Rate (BGCR) met aanvullende bilaterale Treasury-repo's die via de Delivery-versus-Payment-dienst (DVP) van de Fixed Income Clearing Corporation worden gecleard. BGCR omvat zelf tri-party Treasury general-collateraltransacties en General Collateral Finance-repo's. Zo worden transacties uit verschillende delen van de Treasury-repomarkt samengevoegd; het is geen telling van iedere private Treasury-financieringstransactie. De onderdelen staan op de pagina met referentierentes en worden toegelicht in de methodologie.

Onderpand is van belang omdat Treasury-effecten niet alleen gewenst kunnen zijn om een lening te beveiligen, maar ook als specifieke effecten. In het geclearde bilaterale DVP-segment wordt het effect voor levering bij de transactie vastgesteld. Als een bepaalde uitgifte schaars of nuttig is, kan de cashverstrekker een lagere cashopbrengst accepteren om het effect te krijgen. Zo'n transactie in een specifiek effect wordt vaak een special genoemd. Ook bij overnight-leningen kan de vraag naar effecten de reporente beïnvloeden.

Zowel EFFR als SOFR is een naar volume gewogen mediaan en wordt afgerond op het dichtstbijzijnde basispunt. Dezelfde statistische samenvatting betekent niet dat dezelfde invoer wordt gebruikt. EFFR is gebaseerd op gerapporteerde ongedekte federal-fundstransacties. SOFR gebruikt afgebakende Treasury-reposegmenten waarin de lener cash ontvangt tegen Treasury-onderpand. Tegenpartijen, onderpand, transactiedoel en marktstructuur verschillen.

De SOFR-methodologie past ook de bijdrage van het geclearde DVP-segment aan. Om de invloed van specials op de maatstaf voor algemene Treasury-financieringskosten te beperken, verwijdert de New York Fed dagelijks 20% van het DVP-transactievolume met de laagste rentes, nadat relevante transacties tussen gelieerde partijen zijn uitgesloten. Volgens de methodologie blijven sommige special-transacties over. SOFR is dus een brede Treasury-financieringsmaatstaf met een beschreven filter, en geen zuivere general-collateralrente.

De New York Fed controleert de transactiegegevens op mogelijke fouten of ongebruikelijke transacties en publiceert informatie over de berekening. De methodologie beschrijft uitsluitingen, mogelijke herzieningen op dezelfde dag en procedures als gegevens voor een marktsegment ontbreken. Een gepubliceerde benchmark is een afgebakende samenvatting van de beschikbare gegevens, geen garantie dat iedere transactie of kredietgever zonder latere correctie is meegenomen.

De twee rentes worden volgens verschillende schema's gepubliceerd. SOFR wordt doorgaans op werkdagen rond 8.00 uur Eastern Time gepubliceerd en weerspiegelt de overnight-Treasury-repoactiviteit voor de valutadatum. EFFR verschijnt doorgaans rond 9.00 uur voor de voorafgaande werkdag. De pagina met referentierentes van de New York Fed, de EFFR-pagina en de methodologiepagina's beschrijven de publicatiemomenten.

Ook de verwerking van feestdagen en ontbrekende gegevens is van belang. De Treasury-reporeferentierentes volgen het publicatieschema voor sluitingen van de Amerikaanse staatsobligatiemarkt; EFFR volgt de feestdagenkalender van de New York Fed. Als gegevens voor een SOFR-marktsegment ontbreken, staat de gepubliceerde methodologie onder bepaalde omstandigheden het gebruik van aangepaste eerdere gegevens toe. Gepubliceerde rentes kunnen volgens de vastgelegde herzieningsregels ook worden gecorrigeerd wanneer fouten of later ontvangen gegevens aan het licht komen.

Vergelijk bij dagelijkse waarnemingen de valutadatum, niet alleen de datum of tijd die op twee schermen staat. Een scherm kan een rente labelen met de publicatiedatum, valutadatum of de ontvangstdatum van een dataleverancier. Rond weekenden, feestdagen, vervroegde sluitingen of een herziening kunnen zulke labels verhullen welke overnight-transacties het cijfer samenvat. Raadpleeg de methodologie om de juiste datum vast te stellen.

De New York Fed publiceert daarnaast samengestelde SOFR-gemiddelden over 30, 90 en 180 kalenderdagen en een SOFR-index. Dit zijn periodecijfers die zijn opgebouwd uit dagelijkse SOFR, niet een andere naam voor de fixing van één dag. Voor de kosten van één overnight-lening met Treasury-onderpand beantwoordt een samengesteld gemiddelde een andere vraag; als een document een gemiddelde of index noemt, gebruik dan precies die reeks en de bijbehorende data.

De twee rentes kunnen verschillen omdat ze transacties met ander onderpand, andere tegenpartijen en andere financieringsdoelen samenvatten. Omstandigheden die het aanbod van cash of de vraag naar ongedekte federal funds beïnvloeden, hoeven niet gelijk op te lopen met de financiering van Treasury-repo's. Een veranderde vraag naar een specifieke Treasury-uitgifte kan de rente van special-repo's beïnvloeden, terwijl EFFR geen Treasury-onderpand omvat.

Specialness is één mogelijke oorzaak van een verschil, geen volledige verklaring voor iedere waargenomen afwijking. De New York Fed haalt het laagst rentende 20% van het DVP-volume weg om de invloed van specials op SOFR te beperken, maar volgens de methodologie blijven sommige special-transacties over. Hun invloed op de gepubliceerde mediaan hangt af van de renteverdeling van alle transacties en de overige reposegmenten. Een dagelijks verschil tussen SOFR en EFFR bewijst op zichzelf niet dat specialness de oorzaak is.

Ook de rapportage- en publicatieprocessen kunnen een rol spelen. De rentes gebruiken verschillende transactierapporten en marktsegmenten, verschijnen op verschillende tijden en kunnen verschillende procedures voor feestdagen of correcties volgen. Dat kan beïnvloeden welke transacties op een bepaalde dag in de benchmark komen of aan welke datum een waarneming wordt gekoppeld. Onderzoek de officiële gegevens en methodologische mededelingen van die dag voordat je een specifieke afwijking verklaart.

De definities impliceren geen vaste spread of blijvende volgorde. Gedeelde monetaire en liquiditeitsomstandigheden kunnen beide beïnvloeden, maar iedere rente staat voor een andere markt. Leid uit alleen een verschil geen beleidswijziging, financieringsstress of arbitragemogelijkheid af.

Gebruik SOFR als de vraag gaat over een brede maatstaf voor overnight geld lenen met Amerikaanse Treasury-effecten als onderpand, binnen de reposegmenten die de New York Fed heeft gedefinieerd. Het is niet de werkelijke leenrente voor iedere instelling, elk Treasury-effect of ieder repocontract.

Gebruik EFFR voor de effectieve rente op overnighttransacties zonder onderpand in de federal-fundsmarkt. EFFR is niet de FOMC-doelband, niet de rente op een lening met Treasury-onderpand en geen garantie voor de rente die een bepaalde bank of onderneming kan krijgen. Gaat de vraag over het beleidsniveau, raadpleeg dan afzonderlijk de FOMC-doelband.

Gebruik voor een contract of model de rente die het toepasselijke document daadwerkelijk noemt. Een contract kan dagelijkse SOFR, een samengesteld SOFR-gemiddelde, EFFR of een andere reeks voorschrijven, elk met eigen observatiedata en fallbackvoorwaarden. Dat beide overnight-benchmarks zijn, maakt hun definities en contractuele gebruik niet uitwisselbaar.

Noteer voordat je een verschil uitlegt de naam van de rente en de vraag die deze moet beantwoorden. Controleer of het om SOFR of EFFR gaat, de valutadatum en publicatiedatum, de eenheid en of er een herziening of methodologische mededeling is. Gebruik bij een exact cijfer de officiële reeks van de New York Fed in plaats van een afgeronde schermafbeelding.

Houd vervolgens de transactiebasis zichtbaar. EFFR staat voor gerapporteerde ongedekte federal-fundstransacties. SOFR staat voor een gedefinieerde groep Treasury-repo's, waaronder een DVP-segment met een specifieke filter voor specials. Dat beide naar volume gewogen medianen zijn, betekent niet dat ze dezelfde markt meten.

Beschrijf ten slotte het verschil voordat je er een oorzaak aan toeschrijft. “SOFR lag voor dezelfde valutadatum boven EFFR” is een vergelijking. “Treasury-specialness veroorzaakte het verschil” is een oorzakelijke bewering die aanvullende onderbouwing nodig heeft. Controleer de relevante methodologie, transactieoverzichten, feestdagenkalender en eventuele herzieningsmededeling voordat je een oorzaak noemt. Een goede vergelijking houdt de markt, het onderpand, de gegevensdatum, het publicatieproces en de beperkingen van de benchmark zichtbaar.

Een korte vergelijkingsnotitie kan de benchmarknaam, transactiemarkt, het onderpand, de valutadatum, publicatietijd, berekeningsmethode en eventuele herzieningsnotitie bevatten. Vermeld voor SOFR of het om de dagelijkse fixing of een samengesteld gemiddelde gaat en onthoud dat de DVP-filter maar op één segment van toepassing is. Noteer voor EFFR dat de rente de ongedekte federal-fundstransacties van de voorafgaande werkdag samenvat. Met die gegevens bij elkaar is een verschil reproduceerbaar en neemt een datumlabel of afkorting niet de plaats in van de onderliggende gegevens.

Lees de gids Federal Funds Rate versus prime rate voor de beleidsdoelstelling en de relatie tussen EFFR en bankleenrentes. De gids repo versus reverse repo behandelt repo-financiering met onderpand.