Fallen-angelobligaties: wat een downgrade onder investment grade verandert

Bij langlopende bedrijfsobligaties geldt BBB− bij S&P en Baa3 bij Moody’s meestal als de ondergrens van investment grade. Een stap van BBB− naar BB+ of van Baa3 naar Ba1 valt doorgaans in de speculatieve categorie, ook high yield genoemd. Ratingsymbolen zijn relatieve oordelen van een bureau en geen identieke kansen op wanbetaling. {source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:moodysUnderstandingRatings}

“Fallen angel” duidt meestal op schuld die bij uitgifte investment grade was en later onder de relevante grens zakte. “Rising star” wordt vaak gebruikt voor de omgekeerde beweging. Geen van beide termen voorspelt de toekomst. Een emittent kan na een downgrade alle geplande coupons blijven betalen; wanbetaling is een afzonderlijke gebeurtenis.

Ratingbureaus beoordelen de algemene betaalcapaciteit van een emittent en kunnen ook een specifieke obligatie beoordelen. Die uitgifterating kan hoger of lager zijn door zekerheden, garanties, rang, achterstelling en verwacht herstel bij wanbetaling. {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:moodysUnderstandingRatings}

Daarom betekent “het bedrijf is afgewaardeerd” niet dat elk van zijn obligaties dezelfde grens heeft overschreden. In een hypothetische kapitaalstructuur kan een senior gedekte obligatie BBB− behouden terwijl een achtergestelde lening BB+ krijgt. Die laatste is dan al high yield, ook als de algemene emittentrating investment grade blijft. Controleer het CUSIP of ISIN en de rating van de specifieke uitgifte.

Bureaus kunnen het ook oneens zijn: de een geeft BBB− en de ander BB+. Fondsen, dataleveranciers en indexen hebben dan een eigen regel nodig. Er bestaat geen universele regel die altijd het gemiddelde, de middelste of laagste cijfer gebruikt.

Een outlook geeft een mogelijke richting over een langere horizon; watch of review heeft vaak betrekking op een specifieke gebeurtenis of een beslissing op kortere termijn. S&P maakt in zijn eigen toelichting onderscheid tussen outlook en CreditWatch en zegt dat een negatieve outlook geen downgrade garandeert. Termen en tijdshorizonten verschillen per bureau. {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024}

Een stabiele outlook verhindert een verandering niet en niet elke downgrade wordt voorafgegaan door een openbare waarschuwing. De SEC meldt dat ratingacties op elk moment kunnen plaatsvinden. Markten kunnen nieuws al verwerken voordat het bureau formeel beslist. {source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024}

De coupon van een vastrentende obligatie wordt meestal niet automatisch aangepast wanneer de rating verandert. De marktprijs kan wel dalen totdat het rendement kopers voldoende compenseert voor krediet-, liquiditeits- en andere risico’s. Het ratingsymbool zelf is geen prijsformule.

In een volledig hypothetisch voorbeeld blijft het rendement op vergelijkbaar staatspapier 4,00%. Als de bedrijfsobligatiespread stijgt van 1,20% naar 3,00%, loopt het eenvoudige rendement op van 5,20% naar 7,00%. Bij een modified duration van 4 is de eerste-orde-inschatting −4 × 0,018 = −7,2%, ongeveer $72 per positie van $1.000. Dit is een gevoeligheidsberekening, geen koersdoel; convexiteit, opgelopen rente, liquiditeit, belastingen en veranderingen van de staatsrente zijn niet meegenomen. De spread kan al vóór de ratinggrens wijder worden. {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:finraBondsInvestorGuide}

Rond de grens kunnen bureaus verschillende ratings geven. Sommige fondsregels gebruiken de laagste rating, andere de middelste of een samengestelde rating; ongerate obligaties kunnen apart worden behandeld. Een in 2026 bij de SEC ingediend prospectus voor één fallen-angel-ETF beschrijft de regel van zijn specifieke Bloomberg-index. Dat is geen algemene regel. Lees het actuele prospectus van het fonds. {source:secIsharesFallenAngels2026}

Ook “investment grade” hangt af van de schaal en van de vraag of de emittent of een specifieke obligatie is beoordeeld. Als een datatabel meerdere bureaus samenvoegt, controleer dan of die emittent-, uitgifte- of leveranciersratings toont. {source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:finraBondsInvestorGuide}

Er is geen universele fallen-angelindex. De S&P DJI-pagina voor de iBoxx USD Corporates Fallen Angels beschrijft bijvoorbeeld dollarbedrijfsobligaties die van investment grade naar high yield zijn verlaagd, met aanvullende eisen: BB- of B-rating, minstens $500 miljoen uitstaand en bij herweging minstens één jaar resterende looptijd. Dat zijn regels van die index, niet de algemene definitie. {source:spIboxxUsdFallenAngels}

Een ETF die zo’n index volgt, bezit alleen effecten die aan de actuele benchmarkregels voldoen, niet elke verlaagde obligatie. Fondsen met vergelijkbare namen kunnen verschillen in ratingaggregatie, valuta, omvang, looptijd, issuerlimieten en herwegingsdatum. Vergelijk eerst index en methode, daarna holdings, rendement en duration. Eerdere indexprestaties bewijzen niet dat elke afgewaardeerde obligatie herstelt.

Een rating rangschikt kredietrisico volgens de methode van een bureau; ze meet niet zelfstandig liquiditeit, renterisico, marktprijs of geschiktheid voor een belegger. Een rating is geen advies en geen terugbetalingsgarantie. Een fallen angel kan blijven betalen, verder verslechteren, worden geherstructureerd of later worden opgewaardeerd. Het label voorspelt niet welk pad volgt. {source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:finraBondsInvestorGuide}

Yield to maturity is bovendien niet hetzelfde als verwacht rendement. De berekening gaat uit van geplande betalingen en aflossing volgens de gebruikte conventies. Wanbetaling, verkoop vóór afloop, callopties, belastingen, kosten en spreadwijzigingen veranderen de uitkomst. Een rising-star-upgrade kan een koerswinst geven, maar de markt kan die al eerder hebben ingeprijsd en herstel is niet gegarandeerd.

Zoek eerst de exacte obligatie op en noteer ratings van elk bureau met datum, outlook of watch, rang, zekerheden, looptijd, callvoorwaarden en convenanten. Vergelijk daarna prijs en credit spread met de juiste benchmark; leid waarde niet af uit één lettercode.

Lees bij een fonds of de regels gelden bij aankoop of tijdens de hele periode, hoe verschillende ratings worden gecombineerd en of een downgrade verkoop vereist of alleen een herbeoordeling. Sommige fondsen mogen een afgewaardeerde obligatie houden; indexfondsen volgen de toelatings- en herwegingsregels van hun index. Er is geen universele automatische verkoopregel. {source:secIsharesFallenAngels2026} {source:secCreditRatingsInvestorBulletin}

Lees verder over bedrijfsrendementen en credit spreads, G-, I-, Z-spreads en OAS en obligatieduration en convexiteit.