CDS-obligatiebasis: credit default swaps en obligatiespreads vergelijken

Een bedrijfsobligatie is een gefinancierde kredietpositie: de belegger betaalt een prijs, ontvangt contractuele kasstromen en draagt krediet- en marktrisico. Een credit default swap (CDS) is een afzonderlijk derivatencontract. De koper van bescherming betaalt premies en ontvangt volgens het contract een bedrag als een vastgelegde kredietgebeurtenis plaatsvindt. De obligatie hoeft niet in bezit te zijn om bescherming te kopen; een CDS-koers is dus niet simpelweg een verzekeringspremie op één effect. {source:secCdsInterconnectedness2014}

De CDS-spread en obligatiespread kunnen veranderende inzichten in dezelfde uitgever weerspiegelen, maar komen uit verschillende instrumenten, kasstromen, tegenpartijen en handelsplaatsen. Het verschil beschrijft relatieve prijzen, maar bepaalt niet vanzelf welke markt gelijk heeft en is geen directe wanbetalingskans. {source:bisCdsCreditMarketsPrimer2002}

Een CDS-notering wordt vaak weergegeven als geannualiseerde premie voor een bepaalde referentie-entiteit, rang, valuta en looptijd. Afhankelijk van contract en marktconventie kan een vaste lopende coupon samengaan met een betaling vooraf. De marktspread hoeft daarom niet gelijk te zijn aan het bedrag dat elk kwartaal in contanten wordt betaald. {source:isdaBigBangProtocol}

Ook de obligatiemaatstaf moet worden genoemd. Het verschil tussen yield-to-maturity en een staatsobligatierendement is niet automatisch gelijk aan de asset-swapspread, de spread van een pari-floater of de zero-volatilityspread. Coupon, prijs, looptijd, opgebouwde rente, referentiecurve en ingebedde opties beïnvloeden de vergelijking.

Deze gids gebruikt de expliciete conventie: CDS-obligatiebasis = CDS-spread − kredietspread van een vergelijkbare obligatie. Sommige onderzoeken en dataleveranciers trekken andersom af. Controleer daarom de formule voordat je tekens vergelijkt.

Stel dat een hypothetische vijfjarige CDS-spread 110 basispunten bedraagt en de asset-swapspread van een passende obligatie 140 punten. De basis is 110 − 140 = −30 basispunten, dus negatief. Bij CDS 140 en obligatie 110 is de basis +30. De cijfers zijn hypothetisch en hangen af van de gekozen spreadmaten.

In een vereenvoudigde negatieve-basispositie koopt een instelling een obligatie en CDS-bescherming voor een vergelijkbare hoofdsom. De obligatie geeft blootstelling aan de spread van de uitgever; de CDS moet een groot deel van het passende kredietgebeurtenisrisico compenseren. Bij 140 basispunten obligatiespread en 110 basispunten CDS-premie is het eenvoudige spreadverschil 30 basispunten.

Bij een hoofdsom van $10 miljoen komt 30 basispunten neer op ongeveer $30.000 per jaar in een eenvoudige brutoberekening. Dat is geen prognose of gerealiseerd rendement. Standaardcoupon, betaling vooraf, betaaldata, financiering, repo, haircuts, onderpand, transactiekosten, belastingen en marktwaardeveranderingen beïnvloeden de werkelijke kasstromen.

Als de CDS-spread hoger is dan de gekozen obligatiespread, is de basis volgens deze formule positief. De bescherming is dan duurder ten opzichte van die obligatiemaatstaf. Een theoretische omgekeerde positie kan bestaan uit een short in de obligatie en verkoop van bescherming, maar het lenen van de obligatie, de financiering, het onderpand en de contractuele aansluiting kunnen lastig of duur zijn.

Het teken bewijst niet dat de bescherming verkeerd geprijsd is. Liquiditeit, de omvang van de referentieverplichtingen, looptijd, rang, valuta of opties kunnen verschillen. De vergelijking is alleen bruikbaar als de voorwaarden overeenkomen en de prijzen uitvoerbaar zijn.

Een frictieloos model wijst op een nauwe relatie tussen CDS-premies en spreads van vergelijkbare kredietobligaties. In de praktijk kunnen bied-laatverschillen, andere liquiditeit, bijzondere repo, financieringskosten en -beschikbaarheid, kapitaalbeslag, balanslimieten, tegenpartijrisico en risicopremie een verschil achterlaten. BIS-onderzoek naar staatsschuld in de eurozone vond basistransacties pas boven een drempel en hogere sluitingskosten bij stress en volatiliteit. Dat geldt voor die steekproef en is geen universele grens. {source:bisCdsBasisCosts2017}

De obligatie vraagt gedurende de hele looptijd om geld en financiering; voor een CDS kunnen andere margin- en onderpandregels gelden. Bij beperkte balansruimte kan het verschil groter worden voordat het kleiner wordt. Tussentijdse verliezen en margin- of repo-opvragingen moeten kunnen worden opgevangen; theoretische convergentie garandeert niet dat de positie kan worden aangehouden.

Een CDS volgt de kredietgebeurtenissen, verplichtingen, rang en afwikkelingsregels in de documentatie; een dalende obligatieprijs alleen leidt niet tot betaling. Na een kwalificerende gebeurtenis kan fysieke afwikkeling plaatsvinden door levering van toegestane verplichtingen, of contante afwikkeling op basis van een veilingprijs. De definities en procedure bepalen de uitkomst, ook bij herstructurering. {source:isdaCreditDerivativesGlossary} {source:dtccCdsCreditEvents2026}

Een CDS kan een deel van het kredietrisico compenseren, maar neemt renterisico, liquiditeits-, recovery-, spread- of leveringsrisico niet weg. Gevoeligheden kunnen verschillen, ook bij dezelfde hoofdsom. Bilaterale, niet centraal geclearde contracten brengen ook tegenpartijrisico mee; onderpand en centrale clearing veranderen de blootstelling, maar wissen financierings-, operationele, juridische en liquiditeitsrisico's niet allemaal uit. {source:secCdsInterconnectedness2014}

Noteer bij de CDS referentie-entiteit, rang, valuta, looptijd, documentatie en herstructureringsvoorwaarden, bied- of laatkant, tijdstip, lopende coupon en betaling vooraf. Noteer bij de obligatie de specifieke uitgifte, rang, valuta, looptijd, prijskant, opgebouwde rente, referentiecurve, spreadmaat, repo en opties. Vermeld daarna de basisformule en stem de waarnemingstijden af.

Gebruik de uitkomst als diagnose van relatieve waarde, niet als zelfstandig handelssignaal. Lees ook over obligatiespreadmaten, bedrijfsrendementen en Treasury-bewegingen en clean- versus dirty prijs.