Dominasi Fiskal: Apabila Kewangan Awam Mengehadkan Dasar Monetari

Dominasi fiskal menerangkan rejim atau kekangan dasar, bukannya statistik hutang. Bank for International Settlements (BIS) mentakrifkan kebimbangan ini sebagai keadaan apabila dasar monetari tidak dapat mengetatkan keadaan disebabkan kekangan fiskal. Keperluan pembiayaan kerajaan atau beban khidmat hutangnya boleh mengecilkan ruang bank pusat untuk bertindak balas terhadap inflasi. Istilah ini tidak bermaksud setiap keputusan bank pusat dibuat secara langsung oleh kementerian kewangan. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Soalan yang berguna ialah: jika inflasi meningkat, bolehkah bank pusat memilih laluan kadar faedah yang dianggap selaras dengan mandat kestabilan harga, walaupun pilihan itu menjadikan pinjaman kerajaan lebih mahal? Jika keperluan fiskal secara berulang menghalang tindak balas itu, dominasi fiskal mungkin wujud. Jika pembuat dasar boleh mengetatkan dasar sementara pihak berkuasa fiskal melaraskan belanjawan atau pengurusan hutang, kos pinjaman yang tinggi sahaja tidak cukup untuk menggambarkan rejim tersebut.

Kertas kerja IMF mengkaji bagaimana kejutan pada nisbah hutang kerajaan mempengaruhi jangkaan inflasi jangka panjang merentas ekonomi maju dan ekonomi pasaran sedang pesat membangun. Kajian itu mendapati peningkatan berterusan dalam jangkaan tersebut di ekonomi pasaran sedang pesat membangun, dengan tindak balas lebih kuat apabila paras awal hutang atau inflasi tinggi dan apabila hutang didenominasikan dalam dolar. Kesan yang dianggarkan sederhana dalam rejim penyasaran inflasi dan berbeza di ekonomi maju. Dapatan ini khusus kepada sampel dan berkaitan dengan jangkaan. Oleh sebab kajian itu tidak menguji sama ada bank pusat mengubah keputusan sebenar tentang kadar faedah untuk melindungi pembiayaan kerajaan, kajian itu tidak dapat membuktikan dominasi fiskal dengan sendirinya atau menetapkan ambang hutang sejagat. Tafsirkan dapatan ini dengan mengambil kira perlindungan institusi, rangka kerja dasar monetari dan keputusan dasar yang dibuat berulang kali. {source:imfHighDebtConstrainsMonetaryPolicy2023}

Penyelidik dan institusi tidak sentiasa menggunakan satu takrif operasi yang seragam. Ada yang menekankan tekanan politik atau pembiayaan langsung oleh bank pusat; yang lain menumpukan pada kekangan fiskal yang menyebabkan pengetatan monetari mengancam keupayaan kerajaan membayar hutang. Panduan ini mengikuti takrif luas BIS dan membezakan saluran-saluran tersebut. Nisbah hutang kepada KDNK sahaja tidak cukup untuk mendiagnosis sesebuah negara.

Dalam pengaturan yang didominasi monetari, bank pusat boleh menggunakan instrumennya untuk mencapai sasaran harga, manakala dasar fiskal menyediakan hasil masa hadapan atau pelarasan perbelanjaan yang mencukupi untuk memastikan hutang awam berada pada laluan mampan. Peraturan fiskal tidak semestinya mengimbangkan belanjawan setiap tahun; peraturan itu perlu kekal serasi dengan rangka kerja monetari dari semasa ke semasa.

Pengaturan yang didominasi fiskal membalikkan keutamaan tersebut: laluan fiskal dianggap tetap atau sukar diubah, maka dasar monetari dijangka menyesuaikan diri dengannya. Contohnya, pegawai mungkin menentang kenaikan kadar untuk mengehadkan bil faedah kerajaan. Bank pusat mungkin bertindak balas terhadap inflasi dengan lebih lemah daripada yang sepatutnya. Perbincangan Federal Reserve tentang rejim dasar monetari-fiskal menjelaskan perbezaan ini sebagai rangka kerja untuk menganalisis interaksi peraturan kedua-dua pihak berkuasa, bukannya label yang boleh disimpulkan daripada satu pengumuman belanjawan. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Kedua-dua dasar sentiasa berinteraksi. Kadar dasar yang lebih tinggi mempengaruhi pinjaman swasta, kegiatan ekonomi, kutipan cukai dan kos faedah kerajaan; keputusan fiskal mempengaruhi permintaan dan inflasi. Penyelarasan antara perbendaharaan dan bank pusat tidak secara automatik bermaksud dominasi fiskal. Persoalannya ialah sama ada keperluan pembiayaan fiskal mengehadkan keupayaan bank pusat untuk memenuhi mandatnya, bukannya sama ada kedua-dua institusi berkomunikasi atau beroperasi dalam ekonomi yang sama.

Saluran pertama bersifat politik. Kerajaan mungkin menekan bank pusat supaya mengekalkan kadar di bawah paras yang dianggap sesuai untuk kestabilan harga, memberikan kredit langsung dengan syarat yang menguntungkan, atau memindahkan sumber kepada belanjawan. Perlindungan undang-undang dan kebebasan operasi boleh menyukarkan tekanan sedemikian. International Monetary Fund (IMF) menerangkan beberapa bentuk tekanan ini, termasuk pinjaman bank pusat di bawah kadar pasaran yang didorong oleh keperluan fiskal. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Saluran kedua bersifat ekonomi. Bank pusat yang bebas dari segi undang-undang sekalipun mungkin menghadapi pertukaran yang sukar jika kadar lebih tinggi menaikkan kos khidmat dan pembiayaan semula hutang sehingga mengancam kemampanan fiskal atau kestabilan kewangan. Jika pelabur meragui bahawa cukai atau keputusan perbelanjaan pada masa hadapan dapat menstabilkan hutang, hasil bon kerajaan dan premium risiko mungkin meningkat. Dalam sesetengah ekonomi, mata wang yang lebih lemah boleh menambah inflasi import. BIS menyatakan bahawa perlindungan institusi boleh menangani campur tangan politik, tetapi dengan sendirinya tidak dapat menghapuskan kekangan yang berpunca daripada kedudukan pembiayaan kerajaan. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Kedua-dua saluran ini boleh saling mengukuhkan, tetapi bukti yang diperlukan berbeza. Dominasi politik berkaitan dengan pihak yang boleh mengarah atau menekan bank pusat. Kekangan ekonomi berkaitan dengan kesan pengetatan terhadap pembiayaan semula hutang, akses pasaran, bank dan mata wang. Bank pusat boleh mengekalkan kebebasan rasmi tetapi mempunyai ruang praktikal yang lebih sempit; sebaliknya, belanjawan yang terdedah kepada risiko tidak membuktikan bahawa bank pusat telah meninggalkan matlamat kestabilan harganya.

Bayangkan sebuah kerajaan rekaan mempunyai hutang berkadar tetap berjumlah 1,000 bilion unit mata wang. Andaikan hasil pasaran bagi bahagian hutang yang perlu dibiayai semula meningkat sebanyak 2 mata peratusan, dan 20% daripada hutang itu matang atau kadar faedahnya diselaraskan semula sepanjang tahun tersebut. Selepas 200 bilion itu dibiayai semula dan kekal tertunggak selama setahun penuh, tambahan kos faedah tahunan ialah kira-kira 200 bilion × 0.02 = 4 bilion. Ini pengiraan mudah kos tahunan pada kadar semasa, bukannya ramalan bil sebenar kerajaan.

Baki 800 bilion hutang berkadar kupon tetap tidak serta-merta menerima kadar kontrak yang lebih tinggi. Kosnya berubah apabila hutang matang dan dibiayai semula. Jika 80% hutang sebaliknya diselaraskan semula berdasarkan andaian yang sama, tambahan kos tahunan kira-kira 800 bilion × 0.02 = 16 bilion. Perbezaan ini menunjukkan sebab jadual matang dan penetapan semula kadar penting. Perubahan dua mata pada kadar dasar tidak dipindahkan satu demi satu kepada setiap hasil bon kerajaan, dan masa sekuriti dibiayai semula turut penting. {source:ecbFiscalDominanceSpeech2024}

Secara berasingan, andaikan kerajaan rekaan ini mengutip hasil tahunan sebanyak 500 bilion dan mempunyai lebihan primer 20 bilion, iaitu hasil melebihi perbelanjaan bukan faedah sebanyak jumlah itu. Tambahan perbelanjaan faedah 4 bilion akan menekan belanjawan keseluruhan selepas jumlah itu terakru sepenuhnya. Mengikut takrif, ia tidak menghapuskan lebihan primer dan dengan sendirinya tidak menunjukkan bahawa kerajaan tidak mampu membayar atau bank pusat telah didominasi. Pihak berkuasa fiskal boleh mengubah cukai atau perbelanjaan, menggunakan rizab, atau terus meminjam pada syarat pasaran. Kesannya bergantung pada hasil, pertumbuhan, mata wang dan tempoh matang hutang, akses pasaran serta keupayaan politik untuk melaras dasar.

<!-- learn:illustration -->

Kos pinjaman kerajaan hanyalah sebahagian daripada interaksi tersebut. Bank pusat yang memegang aset berkadar tetap jangka panjang dan membayar kadar jangka pendek yang lebih tinggi ke atas baki rizab mungkin menyaksikan pendapatan bersih dan pindahan kepada perbendaharaan menurun. Dalam pandangan sektor awam yang disatukan, kiriman keuntungan yang lebih rendah boleh menyampaikan kos faedah lebih tinggi dengan lebih cepat berbanding jadual matang bon kerajaan sahaja. BIS membincangkan saluran kunci kira-kira ini. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Federal Reserve AS memberikan contoh berguna mengapa kiriman yang lebih rendah tidak secara automatik bermaksud bank pusat kehilangan keupayaan untuk bertindak. Laporan Dasar Monetari Mac 2023 menyatakan bahawa perbelanjaan faedah yang lebih tinggi menyebabkan pendapatan bersih menjadi negatif dan mewujudkan aset tertunda ketika kiriman kepada Treasury dihentikan sementara; laporan itu juga menyatakan bahawa keadaan tersebut tidak menjejaskan pelaksanaan dasar monetari atau keupayaan Fed memenuhi obligasi kewangannya. Ini menerangkan aturan perakaunan AS, bukannya peraturan sejagat untuk setiap bank pusat. {source:federalReserveRemittances2023}

Saluran ini tidak harus dikelirukan dengan kupon bon kerajaan atau pindahan langsung daripada bank pusat kepada belanjawan. Komposisi aset, imbuhan rizab, peraturan perakaunan dan layanan undang-undang terhadap kerugian berbeza mengikut negara. Keuntungan bank pusat yang menurun ialah pendedahan fiskal untuk diteliti, bukannya bukti bahawa keperluan fiskal telah mengatasi dasar monetari.

Nisbah hutang yang tinggi boleh menjadikan belanjawan lebih peka terhadap kadar, khususnya apabila bahagian besar hutang akan matang tidak lama lagi, mempunyai kadar terapung atau dalam mata wang asing. Namun, kapasiti fiskal turut bergantung pada kutipan hasil, pertumbuhan nominal, baki primer, kredibiliti institusi, permintaan pelabur dan keupayaan kerajaan untuk membuat pelarasan. Tiada ambang nisbah hutang kepada KDNK yang sejagat apabila dominasi fiskal bermula. BIS mengingatkan bahawa had hutang dan keupayaan pelarasan tidak pasti serta khusus mengikut negara. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Mata wang hutang juga perlu dipertimbangkan secara berasingan. Liabiliti mata wang asing yang besar boleh menjadi lebih mahal dalam mata wang tempatan apabila mata wang domestik menyusut nilai. Pendedahan ini berbeza daripada persoalan sama ada pemegang bon berada di dalam atau di luar negara. Kerentanan kadar pertukaran boleh menyukarkan pilihan dasar monetari, tetapi dengan sendirinya tidak membuktikan bahawa bank pusat mengutamakan pembiayaan kerajaan. Nilai kadar faedah, kadar pertukaran, mata wang hutang dan jadual pembiayaan semula secara bersama.

Pembelian bon kerajaan oleh bank pusat juga bukan bukti yang mencukupi. Pembelian mungkin digunakan untuk mengubah keadaan monetari, memulihkan fungsi pasaran atau mencapai matlamat dasar lain yang dinyatakan. Soalan yang berkaitan termasuk sebab pembelian dibuat, cara pembelian dibenarkan, sama ada bank pusat boleh mengubah atau menghentikannya, sama ada kerajaan menerima pembiayaan langsung atau bersyarat istimewa, serta sama ada hala tuju dasar ditetapkan untuk memenuhi keperluan fiskal dan bukannya mandat bank pusat. Panduan IMF membezakan pembelian aset dan operasi pasaran daripada pembiayaan langsung yang didorong oleh tuntutan fiskal. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Satu keputusan kadar faedah juga merupakan bukti yang lemah. Bank pusat mungkin mengekalkan kadar kerana menjangkakan inflasi akan reda, kerana dasar mengambil masa untuk berkesan, atau kerana sedang menimbang pekerjaan dan kestabilan kewangan. Untuk mendakwa wujud dominasi fiskal, penganalisis memerlukan bukti tentang rangka kerja dasar dan keputusan berulang, bukan sekadar hasil yang kebetulan mengurangkan bil faedah kerajaan.

Teori fiskal aras harga ialah penjelasan teori khusus tentang cara aras harga boleh diselaraskan supaya nilai sebenar liabiliti nominal kerajaan yang belum dijelaskan konsisten dengan lebihan fiskal masa hadapan yang dijangka. Teori ini berkaitan dengan persoalan pihak berkuasa dasar yang menjadi sauh aras harga, tetapi istilah tersebut tidak patut digunakan sebagai sinonim bagi setiap peluasan fiskal yang dibiayai dengan hutang.

Perbincangan dominasi fiskal biasanya bertanya sama ada kekangan pembiayaan fiskal mengehadkan tindak balas bank pusat terhadap inflasi atau mendorongnya menampung pembiayaan kerajaan. Model teori fiskal pula bertanya cara harga dan jangkaan diselaraskan berdasarkan andaian tentang lebihan belanjawan masa hadapan dan dasar monetari. Literatur merangkumi model dan label yang berbeza; kertas Federal Reserve membentangkan perkara ini sebagai pendekatan rejim dasar yang berbeza. Tiada satu pun rangka kerja menyatakan bahawa nisbah hutang yang tinggi secara mekanikal menyebabkan inflasi serta-merta. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Pisahkan juga tiga idea lain. Defisit belanjawan ialah aliran bagi sesuatu tempoh; hutang awam ialah stok pada suatu tarikh. Rangsangan fiskal boleh meningkatkan permintaan tanpa membuktikan bahawa bank pusat telah dikekang. Istilah pengewangan sering digunakan secara longgar: pembelian bon oleh bank pusat tidak semestinya memberikan pembiayaan langsung kekal kepada kerajaan. Panduan tentang perbezaan defisit dan hutang serta nisbah hutang kepada KDNK menerangkan ukuran perakaunan itu dengan lebih terperinci.

Mulakan dengan kunci kira-kira kerajaan: pihak mana yang menerbitkan hutang, dalam mata wang apa, pada tempoh matang berapa, dan berapa banyak yang perlu diperbaharui tidak lama lagi? Bandingkan perbelanjaan faedah dengan hasil dan pantau baki primer, tetapi jangan anggap satu nisbah sebagai keputusan muktamad. Tanyakan sama ada kerajaan boleh meningkatkan hasil, mengubah perbelanjaan, memanjangkan tempoh matang atau menerbitkan liabiliti yang sanggup dipegang pelabur tanpa bergantung pada sokongan bank pusat.

Kemudian teliti rangka kerja monetari. Adakah bank pusat menyatakan bahawa tinjauan inflasi memerlukan dasar lebih ketat tetapi mengelakkan tindakan itu disebabkan kos pembiayaan kerajaan? Adakah bank pusat diwajibkan atau ditekan untuk memberi pinjaman kepada kerajaan di bawah kadar pasaran? Adakah pembelian aset bersifat sementara dan terikat pada matlamat monetari atau fungsi pasaran, atau sebenarnya ditentukan oleh keperluan pembiayaan belanjawan? Adakah minit mesyuarat, undang-undang, komunikasi dan keputusan dasar berulang menyokong tafsiran yang sama?

Akhir sekali, lihat hasil bersama-sama proses dasar: jangkaan inflasi jangka panjang, premium risiko kerajaan, tekanan kadar pertukaran, akses pembiayaan, serta komposisi pendapatan dan kiriman bank pusat. Tiada satu pun yang muktamad secara bersendirian. Dominasi fiskal ialah diagnosis tentang hubungan antara pihak berkuasa dan kekangan yang dihadapi; sebab itu, ia memerlukan bukti yang selaras dan takrif yang dinyatakan dengan jelas.

Untuk konteks berkaitan, lihat [peraturan Taylor dan formula dasar monetari](/learn/ms/taylor-rule-monetary-policy-formula-explained), [defisit belanjawan berbanding hutang negara](/learn/ms/budget-deficit-vs-national-debt-explained), dan [nisbah hutang kepada KDNK](/learn/ms/debt-to-gdp-ratio-explained). Panduan tersebut menerangkan instrumen dan konsep perakaunan berkaitan, tetapi tidak membuktikan bahawa mana-mana negara tertentu sedang mengalami dominasi fiskal.