Base CDS-bono: comparación entre swaps de incumplimiento y bonos

Un bono corporativo representa una exposición financiada: el inversor paga un precio, recibe flujos contractuales y asume riesgos de crédito y mercado. Un swap de incumplimiento crediticio (CDS) es un derivado separado. El comprador de protección paga primas y recibe un pago definido por contrato si ocurre un evento crediticio especificado. No hace falta poseer el bono para comprar protección; el CDS no es simplemente una póliza añadida a un título concreto. {source:secCdsInterconnectedness2014}

El spread del CDS y el del bono pueden reflejar cambios sobre el mismo emisor, pero provienen de instrumentos, flujos de caja, contrapartes y mercados diferentes. La diferencia ayuda a describir el valor relativo, pero no dice por sí sola qué mercado tiene razón ni constituye una probabilidad directa de impago. {source:bisCdsCreditMarketsPrimer2002}

La cotización de un CDS suele expresarse como una prima anualizada para una entidad de referencia, prelación, moneda y vencimiento concretos. Según el contrato y la convención, un cupón corriente estandarizado puede acompañarse de un pago inicial; por eso el spread de mercado no siempre coincide con el efectivo pagado cada trimestre. {source:isdaBigBangProtocol}

También hay que especificar la medida del bono. El diferencial de rendimiento a vencimiento frente a un bono público no es automáticamente equivalente al asset-swap spread, al spread de un bono flotante a la par o al spread de volatilidad cero. Cupón, precio, vencimiento, interés devengado, curva de referencia y opciones integradas afectan la comparación.

Esta guía fija una convención explícita: base CDS-bono = spread del CDS − spread crediticio del bono comparable. Algunos estudios y proveedores de datos invierten la resta, así que comprueba la fórmula antes de comparar el signo.

Supongamos un CDS hipotético a cinco años de 110 puntos básicos y un asset-swap spread de 140 puntos para un bono similar. La base es 110 − 140 = −30 puntos básicos, una base negativa. Si el CDS marca 140 y el bono 110, la base es +30. Los datos son hipotéticos y dependen de las medidas elegidas.

En una posición simplificada de base negativa, una institución compra un bono y protección CDS por un nominal comparable. El bono aporta la exposición al spread del emisor y el CDS pretende compensar gran parte de la exposición al evento crediticio que coincide. Si el spread del bono es 140 puntos y la prima comparable del CDS es 110, la diferencia equivalente es 30 puntos básicos.

Sobre un nominal de 10 millones de dólares, 30 puntos básicos equivalen a unos 30.000 dólares anuales en un cálculo bruto sencillo. No es una previsión ni una rentabilidad realizada. El cupón estandarizado, el pago inicial, las fechas, la financiación, el repo, los recortes de valor, las garantías, los costes, los impuestos y los cambios de valor de mercado modifican los flujos reales.

Si el spread del CDS supera el spread del bono elegido, la base es positiva según esta fórmula. La protección resulta más cara en relación con esa medida del bono. Una posición teórica inversa podría vender el bono en corto y vender protección, pero conseguir el préstamo, financiar la posición, gestionar garantías y hacer coincidir el contrato puede ser difícil o costoso.

El signo no demuestra que la protección esté mal valorada. La liquidez, las obligaciones de referencia, el vencimiento, la prelación, la moneda y las opciones pueden diferir. La comparación solo es útil si los términos coinciden y se emplean precios ejecutables.

Un modelo sin fricciones sugiere una relación estrecha entre la prima CDS y el spread de bonos comparables. En la práctica, los diferenciales bid-ask, la distinta liquidez, la especialidad del repo, el coste y acceso a financiación, el capital, los límites de balance, el riesgo de contraparte y la compensación por riesgo pueden dejar una brecha. Un estudio del BIS sobre deuda soberana de la zona euro observa operaciones de base solo al superar ciertos umbrales y mayores costes de cierre durante episodios de tensión y volatilidad. Es un resultado de esa muestra, no un umbral universal. {source:bisCdsBasisCosts2017}

El bono exige efectivo y financiación durante su tenencia; el CDS puede tener márgenes y garantías diferentes. Si un intermediario carece de balance disponible, la brecha puede ampliarse antes de reducirse. Hay que poder soportar pérdidas intermedias y llamadas de margen o repo: la convergencia teórica no garantiza que la posición pueda mantenerse.

El CDS se rige por los eventos crediticios, obligaciones, prelación y liquidación definidos en su documentación; no paga solo porque caiga el precio del bono. Tras un evento válido, la liquidación puede ser física mediante entrega de obligaciones admisibles o en efectivo usando un precio de subasta. Las definiciones y el proceso determinan el resultado, también ante una reestructuración. {source:isdaCreditDerivativesGlossary} {source:dtccCdsCreditEvents2026}

El CDS puede compensar parte del riesgo de crédito, pero no elimina duración, liquidez, recuperación, spread ni riesgo de entrega. La sensibilidad puede diferir aunque el nominal sea igual. Los contratos bilaterales sin compensación central también tienen riesgo de contraparte; las garantías y la compensación central cambian esa exposición, pero no eliminan todos los riesgos de financiación, operativos, legales o de liquidez. {source:secCdsInterconnectedness2014}

Anota entidad de referencia, prelación, moneda, vencimiento, documentación y términos de reestructuración del CDS, lado comprador o vendedor, hora, cupón corriente y pago inicial. Para el bono, registra emisión, prelación, moneda, vencimiento, lado del precio, interés devengado, curva de referencia, medida del spread, repo y opciones. Después indica la fórmula de la base y alinea los horarios.

Usa el resultado como diagnóstico de valor relativo, no como señal de operación aislada. Amplía con medidas de spread de bonos, rendimientos corporativos y movimientos del Tesoro y precio limpio y sucio.