Che cos'è r-star? Il tasso reale neutrale spiegato

Gli economisti usano r-star come abbreviazione del tasso reale neutrale o naturale. In una definizione comune di politica monetaria, è il tasso reale a breve che prevarrebbe con la produzione vicina al livello sostenibile e l'inflazione stabile. Il tasso reale tiene conto dell'inflazione. È detto neutrale perché, date le ipotesi del modello, non aggiunge né sottrae pressione alla domanda.

“Tasso naturale” può avere un significato teorico più ristretto, e gli studi non adottano tutti lo stesso orizzonte o le stesse condizioni di equilibrio. Alcune stime riguardano un tasso di lungo periodo che cambia lentamente; altre cercano di cogliere forze di breve periodo. Le stime Laubach-Williams e Holston-Laubach-Williams della Federal Reserve Bank of New York modellano r-star come un tasso reale latente associato a produzione prossima al potenziale e inflazione stabile. Le ipotesi fanno parte del risultato. Si veda la [panoramica di r-star della New York Fed]({source:nyFedRStarEstimates}).

Leggi quindi r-star come un riferimento condizionato, non come il tasso “giusto”, una garanzia sull'economia o un segnale della prossima decisione della banca centrale. Prima di confrontare due valori, verifica che coincidano paese, orizzonte, definizione, modello e versione dei dati.

Il federal funds rate è un tasso nominale overnight. Il Federal Open Market Committee (FOMC) ne fissa un intervallo obiettivo e la Federal Reserve usa i propri strumenti per orientare i tassi di mercato verso tale intervallo. R-star è invece un riferimento reale stimato. Il FOMC può scegliere il tasso nominale obiettivo, ma non fissare direttamente il tasso neutrale sottostante all'economia.

Per confrontare un tasso nominale con una stima reale di r-star, occorre prima portarli su una base reale comparabile. Una misura approssimativa del tasso reale ex ante è il tasso nominale meno l'inflazione attesa sullo stesso orizzonte. Anche l'inflazione attesa è stimata. Frequenza, definizione e orizzonte devono essere compatibili: non si dovrebbe confrontare senza cautela un tasso reale overnight con una stima di lungo periodo.

Se il tasso reale di politica monetaria stimato supera il r-star prescelto, gli analisti spesso definiscono la politica restrittiva rispetto a quel riferimento; se è inferiore, possono definirla accomodante. La conclusione è condizionata: il divario è incerto, la trasmissione richiede tempo e altre condizioni finanziarie possono muoversi in direzione diversa. L'etichetta non dice quale tasso otterrà un mutuatario né come cambierà la rata di un mutuo.

Supponiamo che il punto medio ipotetico del tasso ufficiale sia 4,0% e che l'inflazione attesa sul breve orizzonte pertinente sia 2,5%. Il tasso reale atteso approssimativo è 4,0% − 2,5% = 1,5%. Se un modello stima r-star allo 0,5%, il divario è 1,5% − 0,5% = +1,0 punto percentuale: secondo quel modello, la politica è sopra il riferimento neutrale.

Manteniamo lo stesso tasso reale ipotetico, ma supponiamo che un altro modello plausibile stimi r-star al 2,0%. Il divario diventa 1,5% − 2,0% = −0,5 punti percentuali e la lettura qualitativa cambia. I valori sono inventati solo per illustrare la sottrazione: non rappresentano tassi statunitensi attuali, una previsione o una valutazione del FOMC.

Un'analisi reale dovrebbe indicare il tasso nominale usato, la misura e l'orizzonte dell'inflazione attesa, la stima e l'orizzonte di r-star e la data dei dati. Senza queste informazioni, “sopra il livello neutrale” può sembrare più preciso di quanto consentano le prove.

La produttività attesa e la crescita del prodotto potenziale possono aumentare il rendimento degli investimenti produttivi e spingere al rialzo i tassi reali di equilibrio. Una maggiore propensione al risparmio, una domanda d'investimento più debole o una più forte domanda di attività sicure possono agire nella direzione opposta. Demografia, indebitamento pubblico, preferenze per il rischio e condizioni globali contano anch'essi, con effetti che variano nel tempo e tra modelli.

Non esiste un coefficiente stabile che converta un singolo fattore in una variazione precisa di r-star. L'invecchiamento può accrescere il risparmio in un contesto, mentre pensionamenti più lunghi possono modificarne la tempistica. Uno shock temporaneo alla domanda o alle condizioni finanziarie può inoltre spostare il tasso neutrale di breve periodo senza cambiare il riferimento di lungo periodo. Occorre sempre specificare l'orizzonte.

Nessun mercato quota un prezzo chiamato “tasso reale neutrale”. Tassi nominali, inflazione, produzione e altri dati sono osservabili, ma il tasso di equilibrio è una variabile latente. Risponde a una domanda controfattuale: quale tasso reale a breve sarebbe coerente con inflazione stabile e produzione sostenibile, date le ipotesi del modello?

I modelli state-space stimano le serie osservate insieme a grandezze nascoste come crescita tendenziale, prodotto potenziale, output gap e r-star. Devono separare gli shock temporanei dai cambiamenti persistenti. La New York Fed pubblica stime, dati e codice dei modelli Laubach-Williams e Holston-Laubach-Williams, precisando che non sono previsioni ufficiali della banca, del suo presidente, del Federal Reserve System o del FOMC.

Altri modelli strutturali, filtri statistici, sondaggi e dati di mercato possono misurare concetti diversi; le misure di mercato o dei sondaggi possono includere premi per il rischio. Le proiezioni di lungo periodo dei partecipanti al Summary of Economic Projections (SEP), una decisione del FOMC, una stima del modello dello staff e la serie r-star della New York Fed hanno finalità diverse e non sono intercambiabili. Una stima è utile come riferimento coerente, ma fuorviante se presentata come prezzo osservato o obiettivo ufficiale preciso.

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I dati economici vengono rivisti e una nuova osservazione può cambiare l'interpretazione del periodo più recente. Al margine finale della serie mancano dati futuri che aiutino a distinguere una tendenza persistente da un movimento temporaneo. Una stima in tempo reale usa solo le informazioni pubblicate entro la data considerata; una stima successiva può usare osservazioni aggiuntive. Rispondono a domande diverse. La Federal Reserve Bank di San Francisco illustra il tema nella sua analisi della [stima in tempo reale del tasso reale neutrale]({source:sfFedRStarRealTime}).

Una revisione del PIL reale passato può modificare il percorso del prodotto effettivo e di quello potenziale stimato, cambiando output gap, crescita tendenziale e percorso storico di r-star. La revisione pubblicata oggi non prova che i responsabili delle decisioni la conoscessero allora. Anche le stime al margine della serie possono essere riviste più delle stime degli anni centrali. L'incertezza del modello è distinta dalle revisioni dei dati: annota modello, data di pubblicazione, versione dei dati e intervallo d'incertezza, se disponibile.

r-star non è il rendimento del Treasury decennale, il tasso di un mutuo o quello di un conto di risparmio. I rendimenti a lungo termine riflettono anche tassi futuri attesi, compensazione per l'inflazione, premi a termine, liquidità e altri fattori. Un tasso reale neutrale a breve è un oggetto diverso.

Non coincide neppure con l'obiettivo d'inflazione di lungo periodo del 2% della Federal Reserve, che è nominale. Sommare l'inflazione attesa a una stima del tasso neutrale reale di lungo periodo fornisce solo un riferimento nominale approssimativo. Le [FAQ del Summary of Economic Projections della Federal Reserve]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections}) chiariscono che il SEP raccoglie le proiezioni individuali dei partecipanti sul federal funds rate di lungo periodo: non è un sondaggio su un unico valore di r-star e non vincola il FOMC a un percorso.

Il divario rispetto a r-star non riassume tutte le condizioni finanziarie: spread creditizi, cambi, prezzi degli attivi, criteri di concessione dei prestiti e finanza pubblica influiscono sulla domanda. L'analisi della Fed di San Francisco sui [costi asimmetrici di una percezione errata di r-star]({source:sfFedMisperceivingRStar2021}) spiega che gli errori possono avere conseguenze diseguali; una singola stima non è un giudizio completo sulla politica.

Identifica autore, modello o sondaggio, definizione, orizzonte, data di pubblicazione, versione dei dati e intervallo d'incertezza. Poi individua il tasso reale di politica monetaria con cui viene confrontata. Se si parte da un tasso nominale, specifica la misura dell'inflazione attesa e allineane l'orizzonte. Considera “restrittivo” o “accomodante” una conclusione condizionata, non un'etichetta osservabile.

Per i concetti collegati, consulta le guide su tassi d'interesse reali e nominali, regola di Taylor e output gap. Sono strumenti collegati nell'analisi, ma descrivono grandezze differenti.

Questa guida tratta concetti della politica monetaria statunitense. Non stima l'attuale r-star, non prevede decisioni del FOMC e non raccomanda prodotti finanziari.