Come la Fed attua i tassi: IORB, ON RRP e discount window

Il federal funds rate è il tasso applicato ai prestiti overnight non garantiti di saldi di riserva tra istituzioni idonee. Il FOMC annuncia un intervallo obiettivo per comunicare il livello desiderato di questo tasso di mercato nell'ambito della politica monetaria statunitense. Non fissa il tasso di ogni prestito overnight, deposito bancario, carta di credito, mutuo o titolo del Tesoro. La cornice di politica monetaria influenza questi prezzi, ma contano anche rischio di credito, garanzie, durata, liquidità, concorrenza e aspettative.

[La panoramica della Fed sui tassi di politica monetaria]({source:fedPolicyRateOverview}) descrive l'intervallo obiettivo come il tasso di politica del FOMC. Il Markets Desk della Fed di New York contribuisce a eseguire le direttive del Comitato, mentre il Board of Governors stabilisce tassi amministrati come l'IORB. Distinguere questi ruoli aiuta a capire perché, nella stessa data di decorrenza, possano cambiare vari tassi ufficiali, mentre quelli del mercato privato continuano a variare in base allo strumento e alla controparte.

L'intervallo del FOMC è un'indicazione di politica, non la promessa che ogni transazione si concluda esattamente al suo interno. L'effective federal funds rate (EFFR) è una statistica di mercato calcolata sulle operazioni overnight. Una differenza tra l'obiettivo e il tasso osservato non dimostra automaticamente un fallimento della politica: va valutata insieme agli strumenti di attuazione, all'infrastruttura del mercato e alle transazioni incluse nella misura.

Le banche e gli altri istituti di deposito idonei detengono saldi di riserva presso le Federal Reserve Banks. Il Board stabilisce l'IORB, cioè gli interessi corrisposti sui saldi idonei. Quando una banca valuta se prestare fondi overnight a un'altra istituzione, confronta il possibile rendimento con la sicurezza e la praticità di mantenere quei fondi sul proprio conto presso la Fed. Questo costo opportunità contribuisce a spingere verso l'alto i tassi ai quali le banche sono disposte a prestare.

L'IORB non è un tasso che una famiglia può ottenere aprendo un conto presso la Federal Reserve. Ogni banca decide i tassi sui depositi dei clienti considerando le esigenze di finanziamento, la concorrenza, i costi operativi e altri rischi. L'IORB può influire sulle alternative delle banche e sulle condizioni di finanziamento a breve termine, ma non si trasmette in rapporto fisso uno a uno ai tassi dei conti di risparmio o dei prestiti delle famiglie. [Le FAQ della Fed sull'IORB]({source:fedIorbFaq}) spiegano chi riceve questi interessi e perché sono centrali nel controllo dei tassi in un regime di riserve abbondanti.

L'IORB non significa neppure che le banche possano prestare direttamente i propri saldi di riserva alle famiglie. Le riserve sono saldi utilizzati dagli istituti idonei e per regolare i pagamenti all'interno del sistema bancario. Un prestito bancario e un trasferimento di riserve sono eventi diversi di bilancio. L'IORB orienta le condizioni del mercato overnight; le decisioni sul credito dipendono comunque dai debitori, dai bilanci bancari e dalla domanda.

Non tutti gli investitori rilevanti del mercato monetario possono ricevere l'IORB. La facility ON RRP della Fed di New York offre alle controparti autorizzate, tra cui fondi monetari e imprese sponsorizzate dal governo, un'opzione d'investimento overnight presso la Federal Reserve. In un reverse repo, il Desk cede titoli del Tesoro a una controparte e si impegna a riacquistarli il giorno lavorativo successivo a un prezzo che riflette il tasso offerto. L'operazione assorbe temporaneamente liquidità dalla controparte.

Poiché è accessibile a investitori non bancari idonei, la facility può ridurre la pressione a prestare liquidità altrove a un tasso overnight inferiore. In questo modo, l'ON RRP affianca l'IORB nel sostenere un limite minimo per i tassi overnight del mercato monetario. È uno strumento di attuazione della politica con controparti e garanzie definite: non è un conto al dettaglio, una garanzia generale per i fondi monetari né la stessa operazione di ogni repo privato. [La panoramica della Fed di New York sulle operazioni repo e reverse repo]({source:nyFedRepoReverseRepo}) descrive l'ON RRP e la distinta Standing Repo Facility.

L'ON RRP non va confuso con la Standing Repo Facility (SRF). Nell'ON RRP, le controparti autorizzate affidano liquidità alla Fed in cambio di garanzie in titoli del Tesoro, assorbendo fondi overnight. Con la SRF, le controparti idonee forniscono titoli ammissibili e ricevono liquidità dalla Fed. Le due operazioni vanno in direzioni opposte e sostengono aspetti diversi dell'attuazione della politica monetaria e del funzionamento dei mercati.

La discount window consente agli istituti di deposito idonei di prendere a prestito dalla Federal Reserve Bank regionale, nel rispetto delle condizioni del programma e dei requisiti di garanzia. Il programma principale è il primary credit, generalmente riservato a istituti in solide condizioni finanziarie. Il tasso applicato è spesso chiamato primary credit rate o primary discount rate. Altri programmi, come il secondary credit e il seasonal credit, hanno criteri di ammissibilità e prezzi diversi: perciò l'espressione “discount rate” richiede un contesto.

La discount window è una fonte diretta di liquidità per una banca che abbia predisposto l'accesso e impegnato garanzie idonee. È diversa da un prestito federal funds non garantito tra istituzioni e dall'IORB, che remunera le riserve già detenute in un conto idoneo. [La pagina della Fed sulla discount window]({source:fedDiscountWindowRate}) illustra i programmi e il modo in cui viene stabilito il primary credit. Il rapporto pubblicato con l'intervallo obiettivo del FOMC può cambiare: consulta la pagina aggiornata invece di considerare permanente uno spread osservato in passato.

La Fed di New York gestisce anche la Standing Repo Facility, che presta liquidità contro titoli idonei a controparti autorizzate. Non è un prestito della discount window: istituzioni, forma giuridica della transazione, garanzie e condizioni operative sono diverse. Guardare solo il tasso pubblicato, senza identificare la facility, può far sembrare uguali due distinti canali di liquidità e ridurli a un fuorviante “tasso della Fed”.

L'EFFR è calcolato sulle transazioni overnight in federal funds; non è un tasso fissato dal Board per ogni operazione. La Fed di New York lo pubblica come mediana ponderata per i volumi delle transazioni del giorno lavorativo precedente. Una mediana ponderata non equivale a una media semplice, a un tasso pubblicizzato da una banca o al punto medio dell'intervallo obiettivo del FOMC. Per confrontarlo con un annuncio di politica, verifica la definizione della misura e la data di riferimento.

L'IORB è disponibile agli istituti di deposito idonei, mentre alcuni finanziatori nel mercato federal funds non possono riceverlo. Una banca può prendere fondi da uno di loro a un tasso inferiore all'IORB e avere comunque interesse a mantenerli come riserve, tenendo conto dei costi di bilancio e di altri vincoli. L'ON RRP offre un'alternativa ad alcune istituzioni non bancarie. Differenze di accesso, capacità di bilancio, tempistiche dei pagamenti e investimenti concorrenti spiegano perché i tassi amministrati orientino il mercato senza fissare meccanicamente un unico tasso.

[La panoramica della Fed di New York sull'attuazione della politica monetaria]({source:nyFedMonetaryPolicyImplementation}) spiega come l'IORB, l'ON RRP e le operazioni di mercato contribuiscano al controllo del federal funds rate. Questi strumenti cambiano gli incentivi e le alternative disponibili. Non obbligano ogni partecipante a operare con la Fed né garantiscono costi di finanziamento uguali per tutti gli strumenti.

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Supponiamo che il FOMC annunci un intervallo obiettivo ipotetico dal 4,00% al 4,25%. Solo a titolo illustrativo, immaginiamo che il Board fissi l'IORB al 4,15%, il tasso offerto per l'ON RRP al 4,00%, il primary credit al 4,25% e che il successivo EFFR pubblicato sia del 4,12%. Ogni dato risponde a una domanda diversa:

In questo esempio l'EFFR è all'interno dell'intervallo obiettivo e al di sotto dell'IORB. Non è una contraddizione aritmetica: l'IORB si applica ai saldi di riserva idonei, mentre l'EFFR riassume le transazioni di una platea più ampia di partecipanti al mercato. L'esempio non implica che i tassi debbano mantenere sempre questi scarti o che uno dei valori sia attuale. Impostazioni effettive, partecipazione e transazioni cambiano nel tempo.

Non usare questi tassi overnight di politica monetaria al posto del rendimento pubblicizzato su un conto di risparmio, del TAEG di una carta di credito, di un preventivo di mutuo o del rendimento di un titolo del Tesoro. I tassi a più lungo termine e quelli per i clienti riflettono altri mercati, durate, rischi e criteri di prezzo specifici delle istituzioni. I tassi di politica possono influenzarli attraverso le condizioni finanziarie, ma l'effetto può essere incompleto e ritardato.

L'intervallo obiettivo e i tassi amministrati influenzano innanzitutto le alternative di finanziamento overnight. Gli operatori valutano poi i tassi degli altri strumenti a breve termine tenendo conto di questi riferimenti, delle aspettative sulla politica futura, delle garanzie e delle proprie condizioni di finanziamento. Una variazione può raggiungere un contratto a tasso variabile quando si aggiorna il suo indice di riferimento, ma indice, spread, data di revisione e limiti contrattuali determinano il cambiamento effettivo per il cliente. Una variazione di 25 punti base dei tassi di politica monetaria non comporta automaticamente una variazione di pari entità del TAEG di una carta, del tasso su un deposito bancario o di ogni prestito aziendale.

Le banche possono modificare i tassi sui depositi meno, più o più tardi rispetto a una variazione di politica, bilanciando fabbisogno di raccolta e concorrenza. Gli economisti studiano questo comportamento anche con indicatori come il deposit beta. I mutui a tasso fisso e i prestiti aziendali a più lungo termine reagiscono ai rendimenti di mercato e agli spread creditizi, che possono muoversi prima di una decisione del FOMC quando cambiano le aspettative. Per il canale dei depositi, leggi come le variazioni della Fed arrivano ai tassi dei depositi bancari. Per valutare un prestito specifico, controlla l'indice di riferimento e le condizioni di revisione, anziché usare l'IORB o l'intervallo obiettivo come preventivo personale.

Per prima cosa, individua quale istituzione è intervenuta e quale tasso è cambiato. Il FOMC fissa l'intervallo obiettivo; il Board stabilisce l'IORB; la Fed di New York offre tassi per le proprie operazioni di mercato; i consigli delle Reserve Bank fissano i discount rate, soggetti alla revisione del Board. Gli annunci possono essere coordinati, ma i tassi non sono intercambiabili. Quando un notiziario dice che “la Fed ha alzato i tassi”, di solito si riferisce a una variazione dell'intervallo obiettivo e spesso dei relativi tassi amministrati; verifica il comunicato specifico per sapere che cosa è cambiato.

Poi controlla la data di decorrenza, non soltanto l'ora di pubblicazione. Confronta l'impostazione di politica con l'EFFR riferito al giorno lavorativo corretto. Per l'ON RRP e le facility repo, controlla il tasso offerto o il tasso minimo d'offerta, le regole sulle controparti, le garanzie e i risultati. Nei dati della discount window, distingui primary, secondary e seasonal credit. Questo contesto evita di confondere un esito di mercato con le condizioni pubblicate di una facility.

Infine, separa l'attuazione dagli effetti economici. I tassi amministrati orientano i tassi overnight del mercato monetario; questi influiscono poi sulle altre condizioni di finanziamento. I tassi dei mutui, dei prestiti alle imprese e dei depositi dipendono però anche da fattori esterni al quadro overnight. Per approfondire, leggi la differenza tra SOFR ed EFFR, la differenza tra federal funds rate e prime rate e come funziona il bilancio della Fed.