Dominanza fiscale: quando i vincoli di bilancio pubblico limitano la politica monetaria

La dominanza fiscale descrive un regime o un vincolo di politica economica, non una statistica sul debito. La Banca dei regolamenti internazionali (BRI/BIS) definisce il problema come l’impossibilità della politica monetaria di inasprire le condizioni a causa di vincoli fiscali. Le esigenze di finanziamento dello Stato o il suo onere per il servizio del debito possono ridurre il margine di manovra della banca centrale nella risposta all’inflazione. Il termine non implica che ogni decisione della banca centrale sia letteralmente presa dal ministero delle finanze. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Una domanda utile è: se l’inflazione sale, la banca centrale può ancora scegliere il percorso dei tassi che ritiene coerente con il mandato di stabilità dei prezzi, anche se ciò rende più costoso il finanziamento pubblico? Se le esigenze fiscali impediscono sistematicamente questa risposta, potrebbe esserci dominanza fiscale. Se invece i responsabili possono inasprire la politica monetaria mentre le autorità fiscali adeguano i bilanci o la gestione del debito, il solo aumento dei costi di finanziamento non basta a descrivere il regime.

Un working paper del FMI studia come le sorprese nei rapporti tra debito pubblico e PIL influenzino le aspettative d’inflazione a lungo termine nelle economie avanzate ed emergenti. Lo studio rileva aumenti persistenti di tali aspettative nelle economie di mercato emergenti, con reazioni più marcate quando il livello iniziale del debito o dell’inflazione è elevato e quando il debito è denominato in dollari. L’effetto stimato è modesto nei regimi di inflation targeting e differisce nelle economie avanzate. Questi sono risultati specifici del campione e riguardano le aspettative. Poiché lo studio non verifica se le banche centrali abbiano modificato le decisioni effettive sui tassi per tutelare il finanziamento del governo, non può dimostrare da solo l’esistenza di una dominanza fiscale né definire una soglia universale del debito. Interpreta i risultati considerando anche le salvaguardie istituzionali, i quadri di politica monetaria e le decisioni di politica economica ripetute nel tempo. {source:imfHighDebtConstrainsMonetaryPolicy2023}

Ricercatori e istituzioni non adottano sempre un’unica definizione operativa. Alcuni sottolineano la pressione politica o il finanziamento diretto da parte della banca centrale; altri si concentrano sul vincolo fiscale che fa sì che l’inasprimento monetario minacci la solvibilità dello Stato. Questa guida segue la definizione ampia della BIS e mantiene distinti questi canali. Il solo rapporto debito/PIL non consente di diagnosticare un Paese.

In un assetto a dominanza monetaria, la banca centrale può usare i propri strumenti per perseguire l’obiettivo dei prezzi, mentre la politica fiscale assicura entrate future o aggiustamenti della spesa sufficienti a mantenere il debito pubblico su un percorso sostenibile. Una regola fiscale non deve necessariamente pareggiare il bilancio ogni anno; deve restare compatibile con il quadro monetario nel tempo.

In un assetto a dominanza fiscale la priorità si capovolge: il percorso fiscale è considerato fisso o difficile da modificare e ci si aspetta che la politica monetaria si adegui. Per esempio, i funzionari possono opporsi a un rialzo dei tassi per contenere la spesa per interessi dello Stato. La banca centrale potrebbe quindi reagire all’inflazione meno di quanto farebbe altrimenti. L’analisi della Federal Reserve sui regimi di politica monetaria e fiscale presenta questa distinzione come un quadro per esaminare l’interazione tra le regole delle due autorità, non come un’etichetta deducibile da un singolo dato di bilancio. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

Le due politiche interagiscono sempre. Tassi ufficiali più alti incidono sul credito privato, sull’attività economica, sulle entrate tributarie e sugli interessi pagati dallo Stato; le decisioni fiscali influenzano la domanda e l’inflazione. Il coordinamento tra Tesoro e banca centrale non costituisce automaticamente dominanza fiscale. La questione è se le esigenze di finanziamento pubblico limitino la capacità della banca centrale di adempiere al proprio mandato, non se le due istituzioni comunichino o operino nella stessa economia.

Il primo canale è politico. Un governo può fare pressione sulla banca centrale affinché mantenga i tassi sotto il livello ritenuto opportuno per la stabilità dei prezzi, conceda credito diretto a condizioni favorevoli o trasferisca risorse al bilancio pubblico. Le tutele giuridiche e l’indipendenza operativa possono rendere più difficile imporre tale pressione. Il Fondo monetario internazionale (FMI) descrive diverse forme di questa pressione, tra cui i prestiti della banca centrale a tassi inferiori a quelli di mercato motivati da esigenze fiscali. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Il secondo canale è economico. Anche una banca centrale formalmente indipendente può trovarsi davanti a un difficile compromesso se tassi più alti fanno aumentare i costi del servizio e del rifinanziamento del debito fino a minacciare la sostenibilità fiscale o la stabilità finanziaria. Se gli investitori dubitano che future imposte o decisioni di spesa possano stabilizzare il debito, i rendimenti dei titoli di Stato e i premi per il rischio possono salire. In alcune economie, una valuta più debole può aggiungere inflazione importata. La BIS osserva che le garanzie istituzionali possono contrastare le interferenze politiche, ma non possono eliminare da sole un vincolo radicato nella posizione finanziaria del governo. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

I due canali possono rafforzarsi a vicenda, ma richiedono prove diverse. La dominanza politica riguarda chi può dirigere o condizionare la banca centrale. Il vincolo economico riguarda le conseguenze della stretta sul rinnovo del debito, sull’accesso ai mercati, sulle banche e sulla valuta. Una banca centrale può conservare l’indipendenza formale e avere comunque meno margine di manovra concreto; viceversa, un bilancio pubblico vulnerabile non dimostra che la banca centrale abbia rinunciato al suo obiettivo di stabilità dei prezzi.

Consideriamo un governo fittizio con 1.000 miliardi di unità monetarie di debito a tasso fisso. Supponiamo che i rendimenti di mercato sulla quota da rifinanziare aumentino di 2 punti percentuali e che il 20% del debito scada o riveda il tasso nel corso dell’anno. Una volta rifinanziati quei 200 miliardi e trascorso un anno intero, il costo annuo aggiuntivo per interessi sarà di circa 200 miliardi × 0,02 = 4 miliardi. È un calcolo semplificato del costo a regime annualizzato, non una previsione della spesa effettiva dello Stato.

Gli altri 800 miliardi di debito a cedola fissa non ricevono subito un tasso contrattuale più alto. Il loro costo cambia man mano che i titoli scadono e vengono rifinanziati. Se invece l’80% fosse riprezzato alle stesse condizioni, il costo annuo aggiuntivo sarebbe di circa 800 miliardi × 0,02 = 16 miliardi. La differenza mostra perché sono importanti le scadenze e il calendario di revisione dei tassi. Una variazione di due punti del tasso ufficiale non si trasmette uno a uno ai rendimenti di tutti i titoli di Stato; conta anche il momento del rifinanziamento. {source:ecbFiscalDominanceSpeech2024}

Supponiamo poi, separatamente, che questo governo fittizio incassi 500 miliardi l’anno e abbia un avanzo primario di 20 miliardi, cioè entrate superiori alla spesa al netto degli interessi di tale importo. Quando sarà maturato interamente, un costo aggiuntivo di 4 miliardi per interessi peserà sul bilancio complessivo. Per definizione non cancellerebbe l’avanzo primario e, da solo, non dimostrerebbe né l’incapacità dello Stato di pagare né la dominanza sulla banca centrale. Le autorità fiscali possono modificare imposte o spesa, usare riserve oppure continuare a indebitarsi a condizioni di mercato. L’esito dipende da entrate, crescita, valuta e scadenze del debito, accesso ai mercati e capacità politica di intervenire.

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I costi di finanziamento dello Stato sono solo una parte dell’interazione. Una banca centrale che detiene attività a tasso fisso e lunga scadenza e paga un tasso a breve più alto sulle riserve può vedere diminuire il reddito netto e i trasferimenti al Tesoro. In una visione consolidata del settore pubblico, minori rimesse possono trasmettere l’aumento degli interessi più rapidamente di quanto indichi il solo calendario delle scadenze dei titoli di Stato. La BIS illustra questo canale di bilancio. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

La Federal Reserve statunitense offre un esempio utile del perché minori rimesse non significhino automaticamente che la banca centrale non possa più agire. Il rapporto sulla politica monetaria del marzo 2023 affermava che l’aumento degli interessi passivi aveva portato il reddito netto in negativo e creato un’attività differita mentre i trasferimenti al Tesoro erano sospesi; aggiungeva che ciò non influiva sulla conduzione della politica monetaria né sulla capacità della Fed di adempiere ai propri obblighi finanziari. È una descrizione delle regole contabili statunitensi, non una norma universale per ogni banca centrale. {source:federalReserveRemittances2023}

Questo canale non va confuso con la cedola dei titoli pubblici né con un trasferimento diretto della banca centrale al bilancio. Composizione delle attività, remunerazione delle riserve, regole contabili e trattamento giuridico delle perdite variano da Paese a Paese. La diminuzione degli utili della banca centrale è un’esposizione fiscale da esaminare, non la prova che le esigenze fiscali abbiano prevalso sulla politica monetaria.

Un elevato rapporto debito/PIL può rendere il bilancio più sensibile ai tassi, soprattutto se una quota consistente del debito scade a breve, ha tassi variabili o è denominata in valuta estera. La capacità fiscale dipende però anche dalla riscossione delle entrate, dalla crescita nominale, dai saldi primari, dalla credibilità istituzionale, dalla domanda degli investitori e dalla possibilità del governo di intervenire. Non esiste una soglia universale del rapporto debito/PIL oltre la quale inizi la dominanza fiscale. La BIS avverte che i limiti del debito e la capacità di aggiustamento sono incerti e specifici per Paese. {source:bisAER2023MonetaryFiscal}

Anche la valuta del debito va considerata separatamente. Ingenti passività in valuta estera possono diventare più costose in valuta locale quando la valuta nazionale si deprezza. Questa esposizione è distinta dalla residenza nazionale o estera dei detentori dei titoli. La vulnerabilità del cambio può complicare le scelte di politica monetaria, ma da sola non dimostra che la banca centrale dia priorità al finanziamento dello Stato. Valuta insieme tassi, tassi di cambio, valuta del debito e scadenze di rifinanziamento.

Neppure gli acquisti di titoli di Stato da parte della banca centrale bastano a dimostrarla. Gli acquisti possono servire a modificare le condizioni monetarie, ripristinare il funzionamento del mercato o perseguire un altro obiettivo dichiarato. Le domande pertinenti sono: perché vengono effettuati? Come sono autorizzati? La banca centrale può modificarli o interromperli? Il governo riceve finanziamenti diretti o agevolati? Il percorso della politica monetaria viene deciso per soddisfare esigenze fiscali invece che il mandato della banca centrale? Le indicazioni del FMI distinguono gli acquisti di attività e le operazioni di mercato dal finanziamento diretto motivato da esigenze fiscali. {source:imfAssetPurchasesDirectFinancing2021}

Anche una singola decisione sui tassi è un indizio debole. La banca centrale può mantenerli invariati perché prevede un rallentamento dell’inflazione, perché la politica agisce con ritardo o perché valuta occupazione e stabilità finanziaria. Per affermare che esiste dominanza fiscale, gli analisti devono trovare prove nel quadro di politica economica e in decisioni ripetute, non solo in un esito che riduce incidentalmente gli interessi pagati dallo Stato.

La teoria fiscale del livello dei prezzi è una spiegazione teorica specifica di come il livello dei prezzi possa adeguarsi affinché il valore reale delle passività nominali pubbliche in essere sia coerente con i futuri avanzi fiscali attesi. È collegata alla domanda su quale autorità di politica economica ancora il livello dei prezzi, ma i due termini non sono sinonimi di ogni espansione fiscale finanziata con debito.

Quando si parla di dominanza fiscale, di solito si chiede se i vincoli di finanziamento pubblico limitino la risposta della banca centrale all’inflazione o la portino ad assecondare il finanziamento del governo. Un modello della teoria fiscale chiede come si adeguino prezzi e aspettative in base alle ipotesi sui futuri avanzi di bilancio e sulla politica monetaria. La letteratura comprende modelli ed etichette diversi; il documento della Federal Reserve presenta queste idee come approcci distinti ai regimi di politica economica. Nessuno dei due quadri sostiene che un elevato rapporto debito/PIL causi meccanicamente un’inflazione immediata. {source:federalReserveMonetaryFiscalInteractions2013}

È utile distinguere anche tre concetti. Il disavanzo di bilancio è un flusso riferito a un periodo; il debito pubblico è uno stock misurato in una data. Lo stimolo fiscale può aumentare la domanda senza dimostrare che la banca centrale sia vincolata. Il termine monetizzazione è spesso usato in modo impreciso: gli acquisti di titoli da parte della banca centrale non forniscono necessariamente finanziamento diretto e permanente al governo. Le guide sulla differenza tra disavanzo e debito e sul rapporto debito/PIL approfondiscono queste misure contabili.

Per prima cosa, esamina il bilancio dello Stato: chi emette il debito, in quale valuta, con quale scadenza e quale quota va rinnovata a breve? Confronta gli interessi passivi con le entrate e segui il saldo primario, senza trattare un singolo rapporto come una sentenza. Chiediti se il governo può aumentare le entrate, modificare la spesa, allungare le scadenze o emettere passività che gli investitori siano disposti a detenere senza dipendere dal sostegno della banca centrale.

Poi esamina il quadro monetario. La banca centrale afferma che le prospettive d’inflazione richiedono una politica più restrittiva, ma evita di intervenire per i costi di finanziamento dello Stato? È obbligata o sottoposta a pressioni per prestare al governo a tassi inferiori a quelli di mercato? Gli acquisti di attività sono temporanei e legati a un obiettivo monetario o al funzionamento dei mercati, oppure sono di fatto determinati dal fabbisogno di finanziamento del bilancio? Verbali, norme giuridiche, comunicazioni e decisioni ripetute sostengono la stessa interpretazione?

Infine, valuta gli esiti insieme al processo decisionale: aspettative d’inflazione a lungo termine, premi per il rischio sovrano, pressioni sul tasso di cambio, accesso ai finanziamenti e composizione di reddito e rimesse della banca centrale. Nessun indicatore è conclusivo da solo. La dominanza fiscale è una diagnosi del rapporto tra le autorità e dei vincoli che affrontano; richiede quindi un insieme coerente di prove e una definizione esplicita.

Per un contesto collegato, consulta [la regola di Taylor e la formula di politica monetaria](/learn/it/taylor-rule-monetary-policy-formula-explained), [disavanzo di bilancio e debito pubblico](/learn/it/budget-deficit-vs-national-debt-explained) e [il rapporto debito/PIL](/learn/it/debt-to-gdp-ratio-explained). Queste guide spiegano strumenti e concetti contabili vicini al tema, ma non dimostrano che un determinato Paese viva una situazione di dominanza fiscale.