Come il cambio si trasmette all’inflazione

Supponiamo che il cambio sia espresso come unità di valuta nazionale per un’unità di valuta estera. Se la quotazione sale, la valuta nazionale si è indebolita: servono più unità nazionali per acquistare la stessa unità estera. Se la quotazione è espressa al contrario, anche la direzione si inverte. Prima di parlare di apprezzamento o deprezzamento, quindi, un rapporto dovrebbe specificare la coppia valutaria e la convenzione di quotazione.

La trasmissione del cambio, spesso indicata con la sigla ERPT, è la risposta stimata di una determinata misura dei prezzi a una variazione del cambio su un orizzonte definito. La misura può essere un indice dei prezzi all’importazione alla frontiera, un indice dei prezzi alla produzione o un indice dei prezzi al consumo. L’orizzonte può essere un mese, quattro trimestri o un periodo più lungo. Non esiste un unico coefficiente valido per ogni paese, prodotto, coppia valutaria e periodo.

La trasmissione è diversa dalla semplice conversione in valuta nazionale di una fattura estera rimasta invariata. Quella conversione è un calcolo aritmetico. La trasmissione stima quanto cambiano davvero i prezzi lungo la catena dopo le reazioni di imprese, distributori e consumatori. La Banca centrale europea (BCE) distingue gli effetti diretti dei beni di consumo importati da quelli indiretti degli input importati usati nella produzione nazionale. [Panoramica BCE sulla trasmissione del cambio]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

Partiamo da un calcolo semplice e interamente ipotetico. Un fornitore estero emette una fattura di 100 unità di valuta estera. Prima della variazione, supponiamo che un’unità estera costi 1,00 unità di valuta nazionale. La fattura vale quindi 100 unità nazionali. Se la quotazione sale a 1,10 unità nazionali per unità estera e il prezzo in valuta estera resta pari a 100, il valore convertito diventa:

100 unità estere × 1,10 unità nazionali per unità estera = 110 unità nazionali

La fattura convertita è più cara del 10%. È un esempio ipotetico di conversione valutaria, non una previsione del prezzo al dettaglio né un tasso d’inflazione misurato. Il calcolo mantiene invariato il prezzo estero e non considera trasporto, assicurazione, dazi, imposte, coperture valutarie, tempi contrattuali o eventuali variazioni del prezzo del fornitore. Se il cambio è espresso come unità estere per un’unità nazionale, l’indebolimento della valuta nazionale appare invece come un calo della quotazione.

L’importatore potrebbe aver già firmato un contratto, coperto il rischio di cambio o acquistato scorte prima della variazione. Il pagamento effettivo di oggi può quindi differire dal risultato ottenuto applicando il cambio spot corrente. L’impresa può anche rinegoziare con il fornitore o accettare un margine inferiore per mantenere stabile il prezzo in valuta nazionale. Il calcolo della fattura isola un passaggio e non descrive i flussi di cassa o le decisioni di prezzo di tutte le imprese.

Ci sono due canali principali. Il canale diretto parte dai beni finiti importati acquistati dalle famiglie. Se al dettagliante costa di più importare un prodotto finito, l’aumento può infine influire sul prezzo esposto e sull’indice dei prezzi al consumo. L’adeguamento può però attendere la vendita delle scorte esistenti, l’aggiornamento del listino o il rinnovo di un contratto.

Il canale indiretto parte dagli input importati. Un’azienda nazionale può utilizzare carburante, componenti, imballaggi o servizi software acquistati all’estero. L’indebolimento della valuta nazionale può aumentare questi costi. Il produttore può trasferirne una parte a grossisti o rivenditori, che a loro volta possono modificare i prezzi. Il percorso può richiedere più tempo e incidere sia sui beni prodotti internamente sia sui prodotti finiti importati. La BCE chiama il canale diretto trasmissione di primo stadio e quello dei costi degli input trasmissione di secondo stadio. [Spiegazione BCE degli effetti diretti e indiretti]({source:ecbExchangeRatePassThrough2016})

L’effetto tende a ridursi e a manifestarsi più lentamente passando dai prezzi all’importazione alla frontiera ai prezzi alla produzione e infine ai prezzi al consumo. Anche salari, affitti, trasporti, imposte, servizi all’ingrosso e al dettaglio e altri costi nazionali concorrono al prezzo finale. L’aumento di un singolo componente importato, quindi, non fa scattare automaticamente una variazione uguale del prezzo complessivo. L’analisi BCE sull’area dell’euro rileva una netta differenza fra le stime dei prezzi all’importazione e quelle dei prezzi al consumo, oltre a variazioni tra settori e paesi. [Analisi BCE 2020 sulla trasmissione all’inflazione dell’area euro]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

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L’illustrazione seguente riassume il percorso in modo concettuale. L’effetto sui costi che sfuma non è un coefficiente misurato e l’immagine non contiene dati su paesi, imprese o prezzi specifici.

Immaginiamo che un gruppo di beni abbia un peso del 5% in un paniere dei prezzi al consumo. Supponiamo che gli input importati rappresentino il 60% del prezzo di quel gruppo. I costi d’importazione aumentano del 10% a causa del cambio, ma nel periodo osservato le imprese trasferiscono al prezzo del gruppo soltanto il 40% di tale aumento.

In questo esempio semplificato, il prezzo del gruppo aumenta del 60% × 40% × 10% = 2,4%. Il contributo approssimativo all’intero paniere è quindi 5% × 2,4% = 0,12%. Moltiplicando insieme tutti e quattro i fattori si ottiene lo stesso risultato: 5% × 60% × 40% × 10% = 0,12%. Le ipotesi sono inventate per mostrare il calcolo e non costituiscono stime per un paese o un prodotto.

È un’approssimazione basata su pesi fissi. Non considera la sostituzione con altri beni, le variazioni delle quantità, le imposte, i costi degli input nazionali, le modifiche dei margini o i cambiamenti del paniere stesso. Presuppone inoltre che nel periodo indicato venga trasferito il 40% dell’aumento dei costi d’importazione. Se fosse trasferito subito l’intero aumento, gli stessi dati ipotetici implicherebbero una variazione dello 0,30% del paniere. Se in quel periodo il prezzo sullo scaffale non cambiasse, il contributo immediato di questo canale sarebbe zero, anche se in seguito potesse esserci un adeguamento.

Il valore dello 0,12% descrive una variazione ipotetica del livello dell’indice dei prezzi attribuibile a una componente e alle ipotesi indicate. Non promette un aumento di 0,12 punti percentuali dell’inflazione annua e non indica da solo la durata dell’effetto. L’inflazione è il tasso di variazione di un indice dei prezzi. Se l’indice sale una volta e poi resta al nuovo livello, i prezzi rimangono più alti, ma quel singolo scatto non continua ad aggiungersi all’inflazione ogni mese.

La valuta di fatturazione è uno dei motivi. Se il prezzo è fissato nella valuta nazionale dell’acquirente, una variazione temporanea del cambio può non modificare affatto la fattura. Se è espresso nella valuta dell’esportatore o in una terza valuta, la conversione può incidere prima. Contratti e listini vengono spesso aggiornati di rado, perciò l’effetto può arrivare con ritardo. Nel tempo le imprese possono rinegoziare anche se il contratto iniziale era nella valuta dell’acquirente. [Ricerca BCE sulle catene globali del valore e sulla valuta di fatturazione]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

Anche scorte e coperture finanziarie spostano i tempi. Un rivenditore può vendere i prodotti acquistati al vecchio cambio prima di pagare le scorte sostitutive al nuovo cambio. Per una parte degli acquisti attesi, l’importatore può aver bloccato il cambio con un contratto a termine. Questi accordi possono ritardare o ridurre la variazione di costo registrata in un determinato mese. Non cancellano per sempre l’esposizione economica: la spostano tra acquisti, imprese o date.

Esportatori e distributori possono adeguare i ricarichi. Un produttore estero che vuole difendere la propria quota di mercato potrebbe abbassare il prezzo in valuta estera quando la valuta dell’acquirente si indebolisce. L’importatore nazionale può assorbire parte del maggior costo alla frontiera riducendo il margine, oppure trasferirne una quota maggiore se la domanda è forte o le alternative sono limitate. Contano anche i costi della distribuzione locale, perché il prezzo finale include servizi forniti nel mercato nazionale.

Concorrenza, catene di fornitura e contenuto importato incidono sul risultato. Un bene con molti fornitori sostitutivi può avere un prezzo diverso da un input specializzato con poche alternative. Un prodotto assemblato nel paese può dipendere da componenti importati, mentre un prodotto assemblato all’estero può includere input provenienti dal paese di destinazione. L’analisi BCE delle catene globali del valore rileva che i legami produttivi e la valuta di fatturazione aiutano a spiegare le differenze tra settori e paesi. [Analisi BCE sulle catene globali del valore]({source:ecbGlobalValueChainsExchangeRatePassThrough2019})

Conta la composizione delle importazioni. Energia, alimentari e altri beni scambiati frequentemente sui mercati internazionali possono reagire diversamente dai servizi o dai prodotti manifatturieri. Un paese che importa una quota elevata dei beni consumati dalle famiglie può avere un canale diretto più ampio dai costi esteri al paniere dei consumatori. Gli input importati usati dai produttori locali aggiungono un canale indiretto. Il grado di apertura commerciale, da solo, non basta a prevedere l’effetto sui prezzi al consumo: contano anche tipi di beni, legami tra input e costi nazionali.

Influiscono anche l’inflazione iniziale e le aspettative. Un working paper del 2023 degli autori pubblicato dal FMI analizza un ampio campione di economie avanzate ed emergenti e rileva una trasmissione maggiore nei periodi di inflazione più elevata e incertezza accentuata. Le risposte differiscono inoltre a seconda degli shock associati alle variazioni valutarie. Sono risultati riferiti al campione e al metodo dello studio, non una regola universale né una previsione per una valuta specifica. Il working paper precisa che esprime le opinioni degli autori, che non coincidono necessariamente con quelle del FMI, del suo Consiglio di amministrazione o della direzione. [FMI, Working Paper 23/86]({source:imfStateDependentExchangeRatePassThrough2023})

La politica monetaria può influire sulla propagazione di un aumento temporaneo dei costi ai prezzi più ampi e alle aspettative. Una banca centrale credibile può aiutare a mantenere ancorate le aspettative d’inflazione di lungo periodo; imprese e lavoratori possono comportarsi diversamente se ritengono duratura la rincorsa dei prezzi legata al cambio. Ciò non significa che la banca centrale possa cancellare la fattura d’importazione iniziale. La politica incide sulla risposta più ampia attraverso domanda, condizioni finanziarie e aspettative, e può influenzare anche il cambio.

Il deprezzamento può influire sulla produzione oltre che sui prezzi. Può rendere le esportazioni meno costose per gli acquirenti stranieri, ma aumentare il costo degli input importati usati dalle imprese nazionali. L’effetto netto dipende dalle fonti di approvvigionamento, dalla reazione dei clienti e dallo shock che ha mosso il cambio. Non si può concludere che ogni deprezzamento aumenti o riduca la produzione o produca sempre la stessa inflazione.

Le stime cambiano perché i ricercatori possono scegliere misure del cambio, indici dei prezzi, paesi, periodi, specificazioni del modello, variabili di controllo e orizzonti di risposta diversi. Il cambio bilaterale con un partner può raccontare una storia diversa da un tasso effettivo nominale ponderato per gli scambi. Un indice dei prezzi all’importazione alla frontiera non equivale a un indice dei prezzi al consumo. Alcuni studi stimano un’associazione ridotta tra cambio e prezzi; gli studi strutturali cercano di identificare la risposta dei prezzi dopo uno shock specifico.

La rassegna BCE del 2020 mostra perché occorre leggere il risultato nel suo contesto. Con dati reduced-form coerenti per l’area euro e i paesi dell’UE, riferisce che un deprezzamento dell’euro dell’1% è associato in media a un aumento di circa lo 0,30% dei prezzi totali all’importazione entro un anno e di circa lo 0,04% dell’indice generale HICP nello stesso orizzonte. Lo studio segnala che le stime dei prezzi al consumo non sono sempre statisticamente distinguibili da zero. I valori dipendono dai dati e dal metodo adottati: non sono una regola di conversione per altri paesi, una previsione attuale o l’affermazione che ogni prodotto si muova nella stessa misura. [Stime empiriche e definizioni BCE]({source:ecbExchangeRateTransmissionInflation2020})

La stessa rassegna distingue le stime reduced-form della trasmissione dai rapporti tra prezzi e cambio ottenuti dopo l’identificazione di uno shock. Il secondo approccio cerca di considerare le retroazioni tra prezzi, cambio, produzione e politica economica. La distinzione conta perché il cambio non è una manopola esterna che si muove per una sola ragione. Tassi d’interesse, domanda mondiale, prezzi delle materie prime, propensione al rischio e notizie interne possono muoverlo e influire sui prezzi anche attraverso altri canali.

Perciò un grafico in cui cambio e indice dei prezzi al consumo si muovono insieme non dimostra quanta parte della variazione dei prezzi sia stata causata dal cambio. Per interpretare una stima, controlla la definizione esatta del cambio, se un aumento indica apprezzamento o deprezzamento, lo stadio dei prezzi misurato, l’orizzonte, il campione, il modello e l’intervallo d’incertezza. Considera il coefficiente un risultato di ricerca basato su ipotesi specifiche, non un calcolatore dell’inflazione per le famiglie.

Per prima cosa identifica la quotazione e la misura del cambio. Un tasso bilaterale può essere espresso come valuta nazionale per unità estera o viceversa. Un indice effettivo nominale combina più partner commerciali, ma la convenzione scelta dal fornitore dell’indice determina se un aumento indica un rafforzamento della valuta. Chiarisci la direzione prima di descrivere il movimento.

Poi segui la catena dei prezzi invece di passare subito all’indice dei consumatori. I prezzi all’importazione indicano la risposta alla frontiera; quelli alla produzione possono segnalare cambiamenti dei costi per i venditori nazionali; IPC o HICP misurano i prezzi finali al consumo. Le serie coprono beni, servizi, transazioni e fasi diversi e possono essere pubblicate con calendari differenti. Quando i dati lo consentono, controlla la valuta di fatturazione e distingui i prezzi contrattuali dalle conversioni al cambio spot.

Specifica quindi la finestra temporale e il tipo di variazione. Un deprezzamento una tantum può far salire il livello dei prezzi mentre le imprese si adeguano, ma il tasso d’inflazione può aumentare solo durante l’aggiustamento. Deprezzamenti ripetuti o una risposta più ampia di salari e prezzi possono produrre un andamento diverso. Una misura anno su anno può inoltre includere variazioni precedenti all’ultimo movimento del cambio.

Infine separa il cambiamento osservato dalla sua spiegazione. Prezzi in valuta estera, costi di trasporto e materie prime, contenuto importato, margini nazionali, imposte, domanda e risposta della politica economica possono incidere tutti. Una sintesi solida specifica misura, date, convenzione di quotazione, stadio dei prezzi e orizzonte dello studio. Non moltiplica l’ultima variazione del cambio per una stima pubblicata e chiama il risultato una previsione.

Per gli indicatori valutari, leggi tassi di cambio effettivi nominali e reali. Per gli indici dei prezzi, consulta IPC, PCE e deflatore del PIL. La differenza tra inflazione complessiva e di fondo è spiegata in inflazione headline e inflazione core.