Che cos’è l’effetto J-curve? Deprezzamento e saldo commerciale

La J-curve è un possibile percorso di aggiustamento dopo il deprezzamento di una valuta: il saldo commerciale di un paese può inizialmente avvicinarsi a un disavanzo maggiore o a un avanzo minore, per poi migliorare quando si adeguano le quantità scambiate. In un grafico con il tempo sull’asse orizzontale e il saldo commerciale su quello verticale, questa sequenza può sembrare una J. È un modello teorico ed empirico possibile, non una regola che segue ogni deprezzamento.

Il meccanismo ha due fasi generali. Le variazioni del cambio possono influire sui prezzi e sui valori di importazioni ed esportazioni in valuta nazionale prima che imprese e famiglie cambino quanto acquistano o vendono. In seguito, se i clienti reagiscono ai nuovi prezzi relativi, i volumi esportati e importati possono variare. L’effetto iniziale dei prezzi e quello successivo delle quantità possono quindi spingere il saldo misurato in direzioni diverse. Il FMI descrive la curva J come un possibile percorso di aggiustamento ritardato, e il suo grafico classico si basa esplicitamente su reazioni ipotizzate di prezzi e volumi. {source:imfJCurve1979} {source:imfWEO2007ExchangeRates}

Supponiamo che il cambio sia espresso in unità di valuta nazionale per una unità di valuta estera. Se sale da 1.00 a 1.10, ora serve il 10% di valuta nazionale in più per acquistare una unità estera; la valuta nazionale si è deprezzata rispetto a essa. Una quotazione nella direzione inversa si muoverebbe al contrario. Prima di dire che una valuta è salita o scesa, controlla la convenzione usata.

La diminuzione del valore di una valuta determinata dal mercato è detta di solito deprezzamento. Se un governo o una banca centrale riduce una parità di cambio fissa o gestita, l’intervento viene spesso chiamato svalutazione. I termini indicano regimi di cambio diversi, anche se studi e traduzioni a volte li usano in modo impreciso. La J-curve qui descritta riguarda la variazione del prezzo relativo tra valute e l’aggiustamento degli scambi, non una raccomandazione di politica economica.

Il saldo commerciale è la differenza tra esportazioni e importazioni in un periodo definito e con un perimetro dichiarato, che può comprendere solo beni oppure beni e servizi. Subito dopo un deprezzamento, ordini già effettuati, tempi di consegna e prezzi possono cambiare lentamente. Se i prezzi delle importazioni in valuta nazionale aumentano mentre i volumi restano simili, la spesa per importazioni può salire prima che gli acquirenti trovino alternative o riducano gli acquisti. Anche i volumi esportati impiegano tempo a reagire, quindi la domanda estera non aumenta necessariamente subito.

Il risultato dipende dalla valuta in cui sono fissati i contratti e fatturate le transazioni. Se i prezzi all’esportazione sono fissati nella valuta del paese esportatore, il deprezzamento può abbassare il prezzo visto dagli acquirenti esteri mentre l’esportatore inizialmente riceve più o meno lo stesso importo per unità in valuta nazionale. Se il prezzo è fissato nella valuta dell’acquirente, il percorso di prezzi e ricavi cambia. Inoltre, i prezzi all’importazione possono recepire la variazione del cambio solo in parte o con ritardo. La spiegazione del FMI del 1979 presenta una possibile sequenza in cui i prezzi delle importazioni in valuta nazionale si adeguano prima delle quantità; non è un risultato osservato valido per ogni economia. {source:imfJCurve1979} {source:imfWEO2007ExchangeRates}

Immagina una piccola economia che in un periodo riceve 100 unità di valuta nazionale dalle esportazioni e ne paga 120 per le importazioni. Il saldo commerciale è 100 − 120 = −20. Per semplicità, supponiamo che inizialmente una unità di valuta estera costi 1 unità di valuta nazionale, che i beni importati siano quotati in valuta estera e che contratti e quantità non cambino subito.

Dopo il deprezzamento, la quotazione sale a 1.10 unità di valuta nazionale per unità estera. Con lo stesso volume importato e lo stesso prezzo in valuta estera, la spesa di 120 diventa 132 unità in valuta nazionale. Nell’ultima riga, supponiamo che il volume esportato aumenti del 20% mentre il ricavo unitario in valuta nazionale resti invariato, e che il volume importato diminuisca del 10%. La spesa per le importazioni diventa 108 unità di valuta estera × 1.10 = 118.8 unità di valuta nazionale. In questo esempio volutamente semplificato, il saldo migliora da −32 a +1.2.

Tutti i valori della tabella sono inventati. Lo scenario presuppone un trasferimento completo al costo delle importazioni in valuta nazionale, ricavi unitari delle esportazioni invariati, nessun altro cambiamento di prezzi o domanda e specifiche reazioni delle quantità. Non è una previsione, una stima empirica o un risultato atteso per un paese reale. Con altre valute di fatturazione, contratti, condizioni di domanda o vincoli di offerta, il saldo può seguire un percorso diverso.

Anche gli esportatori possono affrontare costi più alti: le imprese che dipendono da materiali o energia importati possono vedere aumentare i prezzi di questi input dopo un deprezzamento, riducendo parte del vantaggio di prezzo offerto agli acquirenti esteri. Lo stesso movimento valutario può quindi influire insieme su costi di produzione, prezzi all’esportazione e quantità. Conta il livello di dipendenza dagli input importati. {source:imfOilExportersAdjustment2016}

L’elasticità misura quanto la quantità domandata reagisce a una variazione del prezzo relativo. Se nel breve periodo gli acquirenti hanno poche alternative, i volumi importati possono cambiare poco anche se i prezzi in valuta nazionale aumentano. Con il tempo possono cambiare fornitore, riprogettare i prodotti o ridurre i consumi; gli esportatori possono entrare in nuovi mercati o ampliare la produzione. Tempi e dimensioni di queste reazioni contano quanto i valori commerciali iniziali. {source:imfWEO2007ExchangeRates}

Nella versione da manuale, con saldo commerciale inizialmente in pareggio e trasferimento completo del cambio, la condizione di Marshall-Lerner afferma che la somma dei valori assoluti delle elasticità di prezzo della domanda di esportazioni e importazioni deve superare uno affinché il deprezzamento migliori il saldo nel lungo periodo. Se il saldo iniziale non è in pareggio o il trasferimento dei prezzi è incompleto e disomogeneo, il calcolo cambia; perciò la condizione non è una previsione universale in una sola riga. {source:imfWEO2007ExchangeRates}

Anche se i prezzi relativi cambiano, gli acquirenti potrebbero non riuscire a cambiare fornitore rapidamente. Le imprese possono avere cicli produttivi lunghi, limiti di capacità, input specializzati o contratti stabiliti mesi prima. Le famiglie possono avere pochi sostituti per le importazioni essenziali. Gli esportatori possono aver bisogno di tempo per aggiungere turni, trovare input o raggiungere nuovi clienti. Questi ritardi rallentano le reazioni dei volumi, mentre possono cambiare anche domanda globale, redditi interni, prezzi delle materie prime o costi di spedizione.

Dopo un deprezzamento il saldo può quindi migliorare, peggiorare più a lungo, cambiare poco oppure seguire una sequenza diversa. L’etichetta J-curve descrive la forma di un percorso misurato; non dimostra che il cambio da solo lo abbia causato né che le quantità si adegueranno abbastanza da invertirlo.

I valori commerciali pubblicati sono spesso nominali: i totali in valuta possono cambiare quando variano prezzi o cambio, anche prima che cambi la quantità fisica degli scambi. Una misura dei volumi tenta di separare gli effetti dei prezzi, ma dipende dall’indice e dal metodo di deflazione. Un’affermazione sulla J-curve dovrebbe specificare se riguarda valori commerciali o volumi e in quale valuta è espresso il saldo. {source:imfWEO2007ExchangeRates}

Una stima ottenuta in un regime di cambio può cambiare dopo una discontinuità strutturale o un mutamento nella composizione dei prodotti. Alcuni studi rilevano risposte diverse nei periodi di apprezzamento e deprezzamento, anziché un coefficiente costante. Controlla se lo studio esamina questi cambiamenti prima di applicare il risultato a un altro episodio. {source:imfTurkeyTradeBalance2019}

Un working paper del FMI del 2004 ha stimato per la Croazia le risposte di breve e lungo periodo usando modelli alternativi e diverse misure del tasso di cambio effettivo reale, trovando evidenze di una J-curve in quel caso. Uno studio del FMI sulla Turchia ha analizzato un periodo diverso e ha rilevato che il tasso di cambio effettivo reale era rilevante per l’aggiustamento commerciale, ma con effetti asimmetrici e spesso inferiori al divario di crescita dei redditi tra partner commerciali. Sono risultati riferiti a campioni, metodi ed episodi specifici, non un calendario per altri paesi. {source:imfCroatiaJCurve2004} {source:imfTurkeyTradeBalance2019}

Gli effetti possono variare anche in base a ciò che un’economia esporta e importa. Uno studio sugli esportatori di petrolio ha rilevato che gli effetti del cambio sui saldi esterni possono essere contenuti nelle economie molto dipendenti dal petrolio, mentre la politica fiscale aveva un ruolo maggiore nel suo campione ristretto. Gli esportatori di petrolio hanno caratteristiche specifiche di ricavi, prezzi e produzione; lo studio non va generalizzato a tutti gli esportatori. Illustra perché la stessa variazione percentuale della valuta non implica la stessa risposta commerciale. {source:imfOilExportersAdjustment2016}

Quando leggi un risultato empirico, verifica quale saldo viene misurato, se il cambio è nominale o reale ed effettivo, in quale valuta sono fatturati i prezzi e quali ritardi sono inclusi nel modello. Controlla anche se l’analisi comprende beni o beni e servizi, se considera redditi e prezzi delle materie prime e quanto è variato il cambio nel campione. Un singolo grafico o una stima nazionale non risponde a tutte queste domande.

Il saldo commerciale registra le esportazioni meno le importazioni per una categoria specifica. Il conto corrente è più ampio: secondo le definizioni della bilancia dei pagamenti, comprende anche flussi di reddito e trasferimenti correnti. Un’affermazione sulla J-curve del commercio di beni non descrive automaticamente servizi, redditi da investimento, rimesse o l’intero conto corrente. La panoramica del FMI spiega questa distinzione contabile e collega inoltre il conto corrente al risparmio e agli investimenti nazionali. {source:imfCurrentAccountDeficits}

Le variazioni del cambio possono influire sul valore del commercio in valuta nazionale e sulle quantità registrate, ma il conto corrente riflette anche pagamenti di redditi, trasferimenti e altri flussi. Può quindi muoversi diversamente dal saldo commerciale delle sole merci. Per approfondire il perimetro contabile, leggi Saldo delle partite correnti e saldo commerciale: che differenza c’è?.

Anche la finestra di osservazione conta negli studi empirici sulla J-curve. Uno studio può rilevare un peggioramento iniziale senza osservare un recupero completo prima della fine del campione. I ricercatori possono usare frequenze dei dati, misure del cambio, definizioni commerciali, controlli e strutture dei ritardi diverse. Confronta dati omogenei e leggi tutto il periodo del campione prima di trattare il percorso stimato come un calendario generale di aggiustamento. {source:imfCroatiaJCurve2004} {source:imfTurkeyTradeBalance2019}

Un grafico prima-dopo non identifica da solo l’effetto del cambio. Una stima credibile deve considerare redditi nazionali e dei partner, prezzi globali e cambiamenti simultanei di politica o offerta, e indicare il modello o confronto usato per stimare cosa sarebbe potuto accadere altrimenti. Lo studio sulla Turchia rileva che la crescita dei redditi dei partner può compensare il contributo stimato del cambio reale. {source:imfTurkeyTradeBalance2019}

Inizia dalla serie esatta e dalla convenzione di quotazione. Chiediti se l’affermazione riguarda valori nominali o volumi corretti per i prezzi, beni o beni e servizi, un saldo bilaterale o complessivo, valuta nazionale o un’altra unità. Individua anche la data dell’episodio e il periodo definito come J-curve. Un saldo nominale può cambiare per effetto dei prezzi prima che cambino le quantità.

Poi verifica se l’analisi separa il canale del cambio dagli altri cambiamenti di domanda e offerta. Un deprezzamento può coincidere con una maggiore o minore spesa delle famiglie, uno shock dei prezzi delle materie prime, una variazione fiscale, una recessione all’estero o un cambiamento nell’accesso agli input importati. Il percorso del saldo da solo non identifica quale fattore abbia causato ogni parte del movimento.

Infine, considera la J-curve una spiegazione condizionata, non una previsione. PIL a parità di potere d’acquisto e cambio di mercato: come leggere i confronti distingue gli aggiustamenti del livello dei prezzi dalle quotazioni di mercato; nessuno dei due da solo prevede il saldo commerciale. Ragioni di scambio e saldo commerciale: che cosa misurano? distingue i prezzi relativi di esportazioni e importazioni dai valori commerciali registrati. Valuta questi indicatori insieme ai volumi, alle ipotesi dello studio e al contesto economico del paese.