Pinjaman Berleverage vs Obligasi High-Yield: Risiko Suku Bunga dan Ketentuan Kredit

Kedua istilah itu menjelaskan dimensi yang berbeda. Pinjaman berleverage adalah jenis pinjaman korporasi yang umumnya dikaitkan dengan peminjam yang sudah memiliki utang besar, peringkat kredit lebih rendah, atau ciri lain yang membuat pemberi pinjaman menilai risiko gagal bayar di atas rata-rata. SEC menyebut bahwa pinjaman ini umumnya menawarkan bunga lebih tinggi karena pemberi pinjaman menanggung risiko kredit tambahan. Panduan pengawasan juga mengingatkan bahwa definisi leveraged lending berbeda antar-lembaga dan dapat menggunakan beberapa karakteristik peminjam serta transaksi. Tidak ada satu rasio leverage yang mengklasifikasikan semua pinjaman di setiap pasar. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Obligasi high-yield adalah obligasi dengan penerbit atau kewajiban yang berada di bawah investment grade pada skala pemeringkatan kredit. “High-yield” menunjukkan kategori kredit, bukan janji bahwa investor akan memperoleh hasil terealisasi yang tinggi. Harga pasar obligasi dapat turun, penerbit dapat gagal bayar, dan yield yang dikutip dapat melebihi hasil yang akhirnya diperoleh investor. Peringkat berlaku untuk penerbit atau kewajiban tertentu, bukan untuk setiap surat berharga dalam struktur modal perusahaan. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Kedua kategori dapat tumpang tindih: perusahaan yang sama dapat mengambil pinjaman sindikasi dan menerbitkan obligasi high-yield. Namun tidak satu pun label menjamin bahwa pinjaman dijamin agunan, memiliki hak gadai pertama, atau lebih senior dari semua obligasi. Sebagian obligasi high-yield berjaminan; sebagian senior tanpa jaminan atau subordinasi. Perjanjian pinjaman dan obligasi menentukan klaim yang sebenarnya. Bandingkan setiap tranche, bukan hanya kategorinya.

Pinjaman didokumentasikan dalam perjanjian kredit antara peminjam dan para pemberi pinjaman. Dalam pinjaman sindikasi, arranger dapat mengoordinasikan kelompok pemberi pinjaman; hak, pengalihan, agunan, dan pemungutan suara mereka diatur dalam perjanjian dan dokumen terkait. Obligasi korporasi diterbitkan berdasarkan dokumentasi obligasi, sering kali termasuk indenture dan wali amanat yang bertindak untuk pemegang obligasi. Dokumen spesifik menetapkan janji pembayaran, prioritas, kejadian gagal bayar, dan upaya kreditur.

“Senior berjaminan” biasanya menandakan klaim prioritas dan agunan sekaligus, tetapi bukan berarti pemberi pinjaman dijamin memperoleh kembali pokoknya. Kreditur dengan hak gadai pertama dapat memiliki klaim lebih dulu atas agunan tertentu, sementara kreditur hak gadai kedua, tanpa jaminan, dan subordinasi dapat berada di belakang sesuai dokumen dan hukum yang berlaku. Pemulihan tetap bergantung pada nilai serta keberlakuan agunan, klaim lain, biaya restrukturisasi, dan jumlah utang yang mendahului atau sederajat dengan klaim tersebut. Panduan obligasi FINRA juga menyarankan pemeriksaan ketentuan jaminan dan urutan klaim dalam dokumen penawaran. {source:finraBondsDurationAndPrice}

Penerbit juga dapat menjanjikan agunan berbeda kepada kreditur yang berbeda, dan nilai penuh aset yang sama tidak dapat dihitung untuk setiap pemberi pinjaman. Label “berjaminan” seharusnya memicu pertanyaan lebih lanjut: aset apa yang menjamin kewajiban, hak gadai apa yang sudah ada, apa yang dikecualikan, dan bagaimana hasil penjualan dibagikan setelah gagal bayar? Posisi pinjaman dalam gambaran sederhana struktur modal bukan pengganti untuk membaca ketentuan tersebut.

Banyak pinjaman berleverage yang disindikasi secara luas membayar kupon mengambang: suku bunga acuan ditambah spread kontraktual, dengan floor, cap, jadwal reset, dan ketentuan lain yang mungkin berlaku. Kontrak pinjaman usaha AS dapat menetapkan konvensi berbeda untuk acuan seperti Secured Overnight Financing Rate (SOFR), termasuk cara suku bunga diamati dan waktu reset. Spread yang dikutip hanya satu bagian dari biaya bunga peminjam dan kompensasi pemberi pinjaman. Biaya, diskon penerbitan awal, floor, amortisasi, dan pelunasan lebih awal turut memengaruhi ekonomi pinjaman. {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

Sebaliknya, banyak obligasi high-yield menjanjikan kupon tetap. Kupon terjadwal obligasi bunga tetap tidak naik hanya karena suku bunga pasar berubah. Namun harga pasarnya dapat berubah: investor mungkin meminta yield berbeda saat suku bunga acuan, spread kredit, likuiditas, atau ekspektasi berubah. Untuk arus kas yang sebanding, harga obligasi dan yield bergerak berlawanan arah. Obligasi yang dapat ditarik menambah kemungkinan lain karena penerbit dapat membiayai kembali atau menebusnya sesuai kontrak, sehingga peluang investor untuk menginvestasikan kembali dana pada tingkat serupa dapat terbatas.

Jangan jadikan pola umum ini sebagai definisi. Obligasi berbunga mengambang dapat berstatus high-yield, pinjaman berleverage dapat memiliki ketentuan bunga yang tidak biasa, dan obligasi dapat berjaminan atau tanpa jaminan. Baca formula pembayaran dalam kontrak dan prioritas hukum utang secara terpisah. Kupon mengambang pinjaman dapat mengurangi sensitivitas terhadap perubahan sejajar suku bunga dasar, tetapi harganya tetap bisa turun jika kredit peminjam memburuk, spread pinjaman melebar, atau pembeli meminta kompensasi lebih untuk likuiditas dan risiko.

<!-- learn:illustration -->

Anggap sebuah perusahaan berutang US$50 juta melalui pinjaman berbunga mengambang. Perjanjiannya menetapkan suku bunga tahunan sebagai suku bunga acuan ditambah spread 3,5 poin persentase, dengan reset triwulanan. Untuk menyederhanakan, anggap suku bunga acuan awalnya 3,0%, floor tidak berlaku, tidak ada cap, pokok tetap US$50 juta sepanjang tahun, dan tidak ada biaya atau ongkos utang lain. Suku bunga tahunan awal 6,5%, sehingga bunga sederhana setahun atas saldo yang tidak berubah sekitar US$3,25 juta.

Jika suku bunga acuan reset naik satu poin persentase menjadi 4,0%, kupon pinjaman menjadi 7,5% berdasarkan asumsi tersebut. Bunga tahunan atas saldo yang sama menjadi sekitar US$3,75 juta, atau bertambah US$500.000. Ini menggambarkan sensitivitas peminjam, bukan ramalan tanggal pembayaran atau kuotasi pinjaman saat ini. Bunga aktual bergantung pada tanggal reset, hitungan hari, floor, amortisasi, biaya, dan apakah peminjam melindungi risiko suku bunganya.

Anggap perusahaan yang sama juga memiliki obligasi berkupon tetap terpisah dengan nilai nominal US$50 juta dan kupon 7,25%. Kupon terjadwal setahun penuh adalah US$3,625 juta, sebelum dampak periode parsial. Kupon itu tetap sama ketika suku bunga acuan berubah, walaupun harga pasar dan yield obligasi dapat bergerak. Perbandingan ini tidak menunjukkan instrumen mana yang lebih murah atau merupakan investasi yang lebih baik: kontrak, jatuh tempo, prioritas klaim, harga, dan risiko lainnya tidak setara.

Perubahan suku bunga juga dapat memengaruhi kualitas kredit. Jika arus kas peminjam tidak bertambah, tagihan bunga mengambang yang lebih tinggi menyisakan lebih sedikit uang untuk pembayaran utang lain, investasi, atau likuiditas. Sebagai ilustrasi, jika bisnis memiliki arus kas tahunan US$8 juta sebelum bunga, membaginya dengan biaya bunga pinjaman US$3,25 juta atau US$3,75 juta menghasilkan cakupan sekitar 2,46× atau 2,13× untuk pinjaman itu saja. Ini rasio sederhana, bukan ukuran kredit lengkap: utang lain, pajak, belanja modal, modal kerja, biaya, dan definisi arus kas dalam kontrak belum dimasukkan. Panduan leveraged lending Federal Reserve menekankan skenario penurunan yang realistis serta kemampuan peminjam untuk membayar dan mengurangi utang seiring waktu. {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

Tidak dengan sendirinya. Spread pinjaman yang disebutkan di atas suku bunga acuan bukan yield menyeluruh atau imbal hasil harapan. Hasilnya dapat bergantung pada jalur suku bunga acuan, floor, harga beli, diskon penerbitan awal, biaya, pembayaran kembali, pelunasan lebih awal, dan waktu arus kas. Pinjaman dengan bunga lebih tinggi tetap dapat kehilangan nilai jika kredit peminjam memburuk, pembeli menarik diri, atau pinjaman tidak dapat dijual mendekati harga yang diharapkan.

Kupon obligasi juga bukan yield-nya. Yield to maturity menggunakan harga beli dan arus kas yang dijanjikan berdasarkan asumsi tertentu. Penerbit dapat menebus obligasi yang dapat ditarik sebelum jatuh tempo; ukuran yield-to-worst dapat membantu membandingkan hasil penebusan yang ditentukan dalam kontrak, tetapi tidak meramalkan gagal bayar atau menjamin imbal hasil. Lihat panduan kupon obligasi, current yield, dan yield to maturity untuk perbedaan ukuran tersebut.

Obligasi high-yield umumnya memiliki risiko gagal bayar lebih tinggi daripada obligasi investment grade, tetapi membandingkan spread pinjaman dengan yield obligasi tidak mengisolasi potensi kerugian kredit. Instrumennya bisa berbeda dalam senioritas, agunan, jatuh tempo, ketentuan call, biaya, likuiditas, dan tingkat pemulihan setelah gagal bayar. Bahkan untuk peminjam yang sama, arus kas dan perlindungan kontrak kedua surat berharga dapat berbeda. Kuotasi lebih tinggi bisa menjadi kompensasi atas kumpulan risiko yang berbeda, bukan pendapatan tambahan gratis. {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

SEC memperingatkan bahwa agunan mungkin tidak cukup untuk melunasi pinjaman berleverage setelah gagal bayar. Paket jaminan juga dapat dipengaruhi hak gadai, aset yang dikecualikan, garansi, gugatan hukum, dan perubahan nilai peminjam. Pemberi pinjaman dapat memiliki klaim senior tetapi tetap menderita kerugian besar. Sebaliknya, obligasi tanpa jaminan bisa saja berada di depan kreditur lain berdasarkan ketentuan spesifiknya. Baca prioritas hukum dan dokumen agunan alih-alih menyimpulkan pemulihan dari label produk. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Perlindungan pemberi pinjaman dalam perjanjian pinjaman berbeda-beda. Sebagian pinjaman berleverage disebut “covenant-lite” karena memiliki lebih sedikit pengujian pemeliharaan berkala daripada perjanjian yang lebih ketat. Istilah itu tidak berarti “tanpa covenant”, dan tidak menjelaskan bagaimana setiap peminjam dapat memakai kas, menambah utang, menjual aset, atau membagikan dana. Indenture obligasi high-yield juga memiliki paket covenant sendiri, sering berupa pengujian yang berlaku saat penerbit melakukan tindakan tertentu. Pelanggaran covenant dapat memicu hak menurut kontrak, tetapi tidak sama dengan pemulihan otomatis atas seluruh klaim. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

Likuiditas dan penyelesaian juga dapat berbeda. Banyak pinjaman sindikasi diperdagangkan melalui dealer dan prosedur pengalihan. Penjualan dapat memerlukan waktu untuk diselesaikan dan syarat pengalihan mungkin berlaku. Obligasi high-yield juga diperdagangkan di luar bursa dan dapat sulit dijual saat kondisi pasar melemah. Unit ETF dapat diperdagangkan sepanjang sesi meskipun pinjaman atau obligasi dasarnya tidak; harga dana bukan bukti bahwa setiap kepemilikan dapat segera dijual pada nilai taksirannya. SEC menyoroti risiko kredit dan likuiditas dana pinjaman, termasuk waktu penyelesaian yang dapat lama untuk sebagian penjualan pinjaman. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Investor dapat memperoleh eksposur melalui dana, bukan memiliki satu pinjaman atau obligasi secara langsung. Dana pinjaman dapat memegang portofolio pinjaman berbunga mengambang, sedangkan dana obligasi high-yield dapat memegang portofolio obligasi non-investment grade. Struktur dana menambah biaya, pengelolaan kas, praktik valuasi, perputaran portofolio, dan ketentuan penebusan. Nama atau label dana yang mirip tidak menjamin kualitas kredit atau sensitivitas suku bunga yang sama.

Baca prospektus dan informasi kepemilikan terkini. Periksa apakah dana menggunakan leverage, cara menilai pinjaman yang sudah lama tidak diperdagangkan, waktu penyelesaian kepemilikan, apa yang dipegang selain kelas aset yang diiklankan, dan bagaimana penebusan investor ditangani. Janji penebusan harian dari dana pinjaman tidak mengubah setiap pinjaman dasarnya menjadi surat berharga yang diselesaikan harian. Harga unit kedua jenis dana dapat turun dan distribusinya berubah. SEC menyarankan investor meninjau strategi, risiko, biaya, dan laporan pemegang saham dana pinjaman. {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

Untuk pertanyaan yang lebih luas tentang kepemilikan satu surat berharga dibandingkan eksposur gabungan, lihat panduan obligasi individual vs dana obligasi. Wadah dana dan instrumen utang dasarnya menjawab pertanyaan berbeda: yang pertama menjelaskan cara investor memegang eksposur, sedangkan yang kedua menjelaskan kewajiban peminjam.

Pastikan dahulu kedua instrumen merujuk pada peminjam yang sama, lalu bandingkan klaim sebenarnya. Catat saldo terutang, mata uang, hak gadai, agunan, penjamin, senioritas, jatuh tempo, amortisasi, dan subordinasi. Jika satu surat berharga diterbitkan anak perusahaan sementara yang lain dijamin induk, kesamaan nama grup saja tidak menyamakan prospek pemulihan.

Berikutnya, tulis aturan arus kas masing-masing. Untuk pinjaman mengambang, catat acuan, spread, floor, cap, tanggal reset, konvensi hitungan hari, amortisasi, dan kemungkinan pelunasan lebih awal. Untuk obligasi, catat kupon, harga beli, ukuran yield, jatuh tempo, jadwal call, dan tanggal kupon. Samakan waktu pencatatan dan konvensi pasar sebelum membandingkan kuotasi. Yield obligasi dan spread pinjaman adalah besaran berbeda; bandingkan hanya setelah memperhitungkan arus kas dan ketentuan masing-masing.

Kemudian uji kondisi perusahaan, bukan hanya suku bunga pasar. Tanyakan dampak skenario arus kas yang lebih lemah terhadap cakupan bunga dan kemampuan refinancing. Untuk pinjaman mengambang, uji perubahan suku bunga dan spread kredit secara terpisah. Untuk obligasi berbunga tetap, uji perubahan yield acuan, pelebaran spread kredit, dan kemungkinan call. Masukkan apakah ada lindung nilai, siapa yang menanggung biayanya, dan apakah tetap efektif jika utang dibiayai kembali atau dilunasi lebih awal.

Untuk pertanyaan tentang perubahan spread kredit korporasi yang berbeda dari yield pemerintah, lihat panduan spread yield obligasi korporasi dan Treasury. Spread CDS merupakan harga derivatif kredit yang terpisah, bukan kupon pinjaman atau yield obligasi; lihat panduan spread CDS dan probabilitas gagal bayar.

• Pastikan apakah instrumennya pinjaman atau obligasi, dan dimiliki langsung atau melalui dana.
• Baca ketentuan peminjam, penjamin, senioritas, hak gadai, agunan, dan subordinasi.
• Pisahkan formula suku bunga mengambang dari spread kredit, floor, biaya, diskon, dan jadwal pembayaran.
• Untuk obligasi, bedakan kupon dari yield pasar dan periksa ketentuan call serta harga.
• Bandingkan penyelesaian, aturan pengalihan, likuiditas, tanggal kuotasi, dan konvensi yang digunakan.
• Uji perubahan suku bunga dasar serta penurunan kredit peminjam secara terpisah; kedua risiko dapat bergerak ke arah berbeda.

Pemeriksaan ini menjelaskan mekanisme kontrak. Pemeriksaan tersebut tidak menentukan apakah pinjaman, obligasi, atau dana tertentu sesuai dengan tujuan atau keadaan investor.