CDS: Spread, Probabilitas Gagal Bayar, dan Penyelesaian

CDS adalah kontrak antara pembeli dan penjual perlindungan yang merujuk pada pihak ketiga, yaitu entitas referensi. Pembeli membayar perlindungan kredit; penjual menanggung risiko kredit yang ditentukan kontrak sebagai imbalan atas premi. Kontrak CDS terpisah dari obligasi atau pinjaman yang diterbitkan entitas referensi. Pemegang obligasi dapat melakukan lindung nilai dengan CDS, tetapi CDS tidak memindahkan kepemilikan obligasi dan tidak menghapus kewajiban untuk mendanainya.

Glosarium ISDA membedakan pembeli dan penjual berdasarkan pihak yang membayar perlindungan dan pihak yang menanggung risiko kredit referensi. Konfirmasi transaksi serta definisi yang dimasukkan juga penting: entitas referensi, senioritas, mata uang, tenor, peristiwa kredit, kewajiban yang dapat diserahkan, dan metode penyelesaian. Nama perusahaan saja tidak menjelaskan seluruh risiko yang diperdagangkan.

Spread CDS biasanya dikutip dalam basis poin per tahun atas notional. Satu basis poin (bp) adalah 0,01 poin persentase; jadi 100 bp berarti 1% per tahun. Dalam contoh sederhana dengan premi berjalan, perlindungan senilai $10 juta pada 100 bp membuat pembeli membayar sekitar $100.000 per tahun selama kontrak masih aktif. Jika dibayar tiap kuartal, jumlahnya kira-kira $25.000 per kuartal sebelum perhitungan hari dan premi terakru sesuai kontrak.

Harga tahunan ini bukan probabilitas gagal bayar. Harganya mencerminkan hubungan nilai kini antara premi dan pembayaran perlindungan menurut konvensi pasar dan kontrak. Di pasar CDS yang terstandardisasi, kupon tetap dalam kontrak dapat berbeda dari spread pasar saat ini; pembayaran di muka dapat menyelaraskan perbedaannya. Periksa apakah layar menampilkan spread berjalan, kupon tetap, pembayaran di muka, atau gabungannya.

Penurunan peringkat atau harga obligasi yang turun tidak dengan sendirinya memicu pembayaran CDS. Peristiwa tersebut harus memenuhi definisi kontrak. Jika dokumentasi memasukkan proses ISDA, komite penentuan terkait dapat memutuskan apakah terjadi Peristiwa Kredit yang tercakup, apakah lelang akan dilakukan, dan kewajiban mana yang dapat diserahkan. Tinjauan ISDA atas proses komite menjelaskan mengapa definisi kontrak dan fakta yang terdokumentasi lebih penting daripada label peringkat.

Dalam penyelesaian lewat lelang, harga final digunakan untuk menghitung pembayaran tunai sesuai syarat transaksi. Dengan notional hipotetis $10 juta dan harga final lelang 25%, pembayaran perlindungan sederhana adalah $10 juta × (1 − 0,25) = $7,5 juta. Penyelesaian fisik melibatkan penyerahan kewajiban yang memenuhi syarat dengan imbalan jumlah yang disepakati. Syarat tiap kontrak berbeda dan lelang tidak otomatis terjadi setelah setiap peristiwa. Materi ISDA tentang penyelesaian lelang menjelaskan bagaimana prosedur ini dimasukkan ke dokumentasi standar.

Intuisi dasarnya: premi CDS mengompensasi penjual perlindungan atas perkiraan kerugian kredit, dengan memperhitungkan waktu pembayaran dan diskonto. Hubungan sederhananya adalah spread ≈ intensitas gagal bayar × kerugian saat gagal bayar. Jika R adalah tingkat pemulihan, kerugiannya 1 − R; dengan intensitas konstan, λ ≈ s ÷ (1 − R). Analisis BIS tentang harga CDS memperoleh hubungan tersebut dengan menyamakan nilai kini premi yang diperkirakan dan pembayaran perlindungan.

Misalkan spread hipotetis CDS lima tahun adalah 100 bp per tahun (s = 0,01), dan tingkat pemulihan yang diasumsikan 40% (R = 0,40). Intensitas gagal bayar tahunan netral risiko yang disederhanakan adalah 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%. Jika intensitasnya konstan, probabilitas kumulatif selama lima tahun adalah 1 − exp(−λ × 5), sekitar 8,0%. Ini ilustrasi model, bukan probabilitas yang terbaca langsung dari kuotasi. Penilaian lengkap membutuhkan kurva spread, faktor diskonto, tanggal pembayaran, premi terakru, konvensi pemulihan, dan kemungkinan pembayaran di muka.

Dengan spread tetap 100 bp (s = 0,01), asumsi pemulihan 40% menghasilkan intensitas tersirat λ ≈ 0,01 ÷ 0,60 = 1,67%; asumsi 20% menghasilkan 0,01 ÷ 0,80 = 1,25%. Pemulihan lebih rendah berarti kerugian per gagal bayar lebih besar, sehingga intensitas gagal bayar yang lebih rendah cukup untuk menjelaskan spread yang sama. Jika masing-masing intensitas tetap konstan selama lima tahun, estimasi kumulatifnya sekitar 8,0% dan 6,1%. Ini menunjukkan sensitivitas perhitungan terhadap asumsi model, bukan bukti bahwa risiko nyata penerbit menurun. Kurva CDS juga memuat informasi untuk beberapa tenor; satu spread lima tahun tidak menunjukkan kapan kerugian diperkirakan terjadi atau apakah risiko bersyaratnya sama setiap tahun.

Nilai yang diturunkan dari spread biasanya disebut probabilitas netral risiko atau probabilitas tersirat pasar. Ini adalah ukuran untuk menilai arus kas kontinjensi, bukan frekuensi gagal bayar historis atau aktual yang patut diharapkan. Kerangka Basel menyatakan secara eksplisit bahwa probabilitas gagal bayar tersirat pasar umumnya berbeda dari kemungkinan di dunia nyata. Riset BIS juga menggunakan harga CDS untuk memperoleh distribusi netral risiko. Selain kerugian yang diharapkan, angka itu dapat mencakup premi yang diminta pasar untuk menanggung risiko kredit.

Spread dapat berubah karena perkiraan kerugian, tetapi juga karena selera risiko, likuiditas, pendanaan dan agunan, ketentuan kontrak, serta tekanan beli atau jual. Kuotasi yang lebih tinggi tidak membuktikan bahwa probabilitas gagal bayar aktual naik dengan besaran yang sama; spread lebih rendah juga bukan bukti bahwa entitas aman. Pembahasan BIS tentang ketentuan kontrak CDS menjelaskan bahwa perbedaan ketentuan dapat tercermin dalam spread.

Spread CDS dan spread imbal hasil obligasi korporasi berkaitan, tetapi bukan ukuran yang dapat dipertukarkan. Spread obligasi dapat mencerminkan likuiditas pasar tunai, pendanaan, pajak, kupon, dan konvensi acuan. Kuotasi CDS bergantung pada entitas referensi, dokumentasi, tenor, senioritas, agunan, dan penyelesaian. Selisihnya sering disebut basis CDS-obligasi, tetapi nama itu tidak otomatis menjadikannya arbitrase tanpa risiko. Samakan mata uang, tenor, senioritas, kelayakan penyerahan, waktu pengamatan, dan konvensi harga sebelum menafsirkan selisih.

Lindung nilai obligasi dengan CDS dapat menyisakan risiko basis jika obligasi tidak dapat diserahkan atau tidak cocok dengan entitas, senioritas, mata uang, atau tenor pada kontrak. Pembeli perlindungan juga menanggung risiko pihak lawan dan agunan; penjual dapat menghadapi pembayaran kontinjensi besar dibanding premi yang diterima. Lindung nilai mengubah eksposur, tetapi tidak menghapus risiko pendanaan, likuiditas, atau penyelesaian.

Catat entitas dan kewajiban referensi, sisi perlindungan, notional, tenor, mata uang, senioritas, dan waktu kuotasi. Pastikan apakah layar menunjukkan spread par atau kupon standar dengan pembayaran di muka. Lalu periksa klausul peristiwa kredit dan restrukturisasi, kewajiban yang dapat diserahkan, metode penyelesaian, dan pengaturan agunan. Jika mengubah spread menjadi probabilitas, sebutkan asumsi pemulihan, bentuk kurva intensitas, diskonto, dan konvensi pembayaran; tandai hasilnya sebagai netral risiko.

Untuk konteks pendapatan tetap lainnya, baca panduan spread G, I, Z, dan OAS serta panduan imbal hasil obligasi korporasi dan spread Treasury. Artikel ini menjelaskan mekanisme pasar; tidak merekomendasikan transaksi CDS atau memperkirakan risiko gagal bayar terkini dari penerbit tertentu.