Yield to Worst vs. Yield to Maturity: Dampak Risiko Call pada Imbal Hasil Obligasi

Yield to maturity (YTM) adalah tingkat diskonto yang menyamakan harga obligasi dengan kupon terjadwal dan pembayaran pokok saat jatuh tempo. Yield to call (YTC) memakai tanggal dan harga call sebagai pengganti jatuh tempo. Untuk obligasi callable standar dengan satu skenario call yang relevan, yield to worst (YTW) adalah nilai yang lebih rendah antara YTM dan YTC. FINRA menjelaskan bahwa perhitungan YTC menggunakan tanggal pertama ketika penerbit boleh melakukan call. {source:finraBondYieldReturn}

Kata “worst” berarti yield terendah di antara arus kas yang dimasukkan ke perhitungan. Istilah itu bukan kerugian terbesar yang mungkin terjadi dan bukan ramalan bahwa penerbit pasti akan melakukan call. YTW membantu melihat dampak pelunasan dini pada harga kontraktual terhadap perbandingan yield.

Periksa indenture atau dokumen penawaran, bukan hanya layar kuotasi. Obligasi callable memberi penerbit hak untuk melunasi sebelum jatuh tempo pada tanggal dan harga tertentu. Sebagian obligasi memiliki periode perlindungan call; yang lain memiliki jadwal beberapa tanggal dan harga. Ketentuan ini menentukan arus kas yang harus dihitung. {source:finraBonds}

Call mengubah waktu arus kas investor. Jika penerbit menggunakan opsi call biasa, investor umumnya menerima harga call dan bunga yang terakru sampai tanggal pelunasan; kupon berikutnya berhenti. Jika biaya pinjaman yang sebanding turun di bawah kupon obligasi, penerbit mungkin ingin membiayai ulang dengan utang yang lebih murah, dengan tetap mengikuti batas waktu dalam kontrak.

Situasi ini menimbulkan risiko reinvestasi. Pokok diterima lebih awal dari rencana dan perlu ditempatkan kembali; obligasi dengan kupon serupa mungkin tidak tersedia. Jika investor membeli di atas harga call, masa untuk menutup premi melalui kupon juga lebih pendek. Karena itu yield to call dapat lebih rendah daripada YTM.

Call adalah opsi milik penerbit, bukan tanggal jatuh tempo yang dipilih investor. Penurunan suku bunga pasar dapat membuat pembiayaan ulang menarik, tetapi tidak menjamin call. Panduan Investor.gov tentang obligasi callable menjelaskan bahwa penerbit dapat mengganti utang mahal dengan pendanaan lebih murah dan investor mungkin harus menginvestasikan kembali pokok pada tingkat lebih rendah. {source:investorGovCallableBond}

Anggap obligasi suku bunga tetap hipotetis memiliki nilai nominal $1.000, kupon tahunan 6% yang dibayar setiap enam bulan, jatuh tempo sepuluh tahun lagi, dan harga pasar $1.060 pada tanggal pembayaran kupon. Kupon setiap enam bulan adalah $30. Obligasi dapat di-call setelah tiga tahun seharga $1.020. Agar perbandingan sederhana, abaikan pajak, biaya, bunga terakru, kerugian kredit, dan tanggal pembayaran yang tidak teratur.

YTM mendiskontokan 20 kupon dan pembayaran pokok $1.000 saat jatuh tempo ke harga $1.060. YTC mendiskontokan enam kupon dan pembayaran call $1.020 ke harga yang sama. Jika r adalah yield enam bulanan, persamaan sederhananya:

YTM: $1.060 = jumlah $30 ÷ (1+r)^t untuk t=1…20, ditambah $1.000 ÷ (1+r)^20

YTC: $1.060 = jumlah $30 ÷ (1+r)^t untuk t=1…6, ditambah $1.020 ÷ (1+r)^6

Setelah yield enam bulanan dikalikan dua untuk kuotasi tahunan setara obligasi, YTM sekitar 5,22% dan YTC sekitar 4,47%. Jadi YTW pada contoh ini sekitar 4,47%. Skenario call membayar lebih sedikit kupon dan mengembalikan kurang dari harga beli $1.060, sehingga waktu untuk menutup premi lebih singkat. Ini tidak berarti call pasti terjadi atau 4,47% dijamin.

Pertahankan kupon, jatuh tempo, tanggal call, dan harga call, tetapi anggap harga pasar $950. Dengan asumsi sederhana yang sama, YTM sekitar 6,69% dan YTC sekitar 8,52%; YTW yang lebih rendah sekitar 6,69%. Investor membayar kurang dari nilai nominal $1.000 dan harga call di atas harga beli, sehingga tidak ada dampak kerugian premi seperti contoh sebelumnya.

Contoh ini menunjukkan mengapa obligasi yang dibeli dengan premi dapat memiliki YTC di bawah YTM, tetapi hasil itu tidak berlaku untuk semua harga atau jadwal call. Harga call dapat turun seiring waktu, mungkin ada beberapa tanggal, dan sinking fund dapat melunasi hanya sebagian penerbitan. Hitung berdasarkan ketentuan sebenarnya dan konvensi penyedia kuotasi; jangan menebak YTW hanya dari kupon atau label callable.

Sebelum membandingkan dua kuotasi, pastikan obligasi, tanggal settlement, dan dasar harga sama. Periksa identitas obligasi, jadwal kupon, jatuh tempo, semua tanggal dan harga call yang memenuhi syarat, serta ketentuan sinking fund atau pelunasan luar biasa. Periksa juga frekuensi pembayaran, konvensi hitungan hari, bunga terakru, metode compounding, dan apakah tampilan hanya memakai call pertama atau skenario pelunasan lain.

Contoh dimulai pada tanggal kupon dan menganggap harga tidak mencakup bunga terakru; jumlah settlement aktual dapat mencakup bunga itu serta kompensasi dealer. Baca harga clean, harga dirty, dan bunga terakru obligasi. Definisi umum FINRA membandingkan YTM dengan YTC; beberapa tanggal atau ketentuan khusus mungkin memerlukan beberapa perhitungan. Tanyakan tanggal dan harga yang dipakai angka pada layar. {source:finraBondYieldReturn} {source:finraBonds}

Saat suku bunga pasar turun, harga obligasi kupon tetap dapat naik, tetapi kemungkinan call yang lebih besar dapat membatasi kenaikan tersebut. Jika suku bunga naik, dorongan untuk melakukan call dapat melemah sehingga obligasi bertahan lebih lama dari perkiraan. YTW menghitung arus kas kontraktual tertentu dari harga saat ini; YTW tidak memodelkan probabilitas call atau jalur suku bunga.

YTW bukan batas bawah yang dijamin untuk imbal hasil aktual. Perhitungan biasanya memodelkan pembayaran kontraktual dalam skenario pelunasan tertentu dan mengasumsikan penerbit membayar. Gagal bayar, restrukturisasi, penjualan sebelum pelunasan, pajak, biaya transaksi, dan reinvestasi kupon pada tingkat berbeda dapat mengubah hasil. FINRA menyebut YTM dan YTC sebagai estimasi yang bisa berbeda dari total return. {source:finraBondYieldReturn}

YTW juga tidak sendirian mengukur kualitas kredit, likuiditas, sensitivitas suku bunga, perlakuan pajak, atau nilai opsi call penerbit. Untuk spread kredit, baca G-spread, I-spread, Z-spread, dan OAS; untuk sensitivitas harga, baca durasi dan konveksitas. Baca YTW bersama YTM, jadwal call, harga, informasi kredit, dan biaya. Angka lebih tinggi saja tidak membuktikan obligasi lebih aman atau lebih cocok.