槓桿貸款與高收益債：利率、回報及信貸條款

兩個名稱描述不同層面。槓桿貸款是一種企業借貸，通常涉及負債較重、信貸評級較低，或有其他令貸款人認為還款風險高於平均水平的借款人。美國證券交易委員會（SEC）指出，貸款人承擔額外信貸風險，因此這類貸款一般支付較高利率。監管指引亦提醒，不同機構對槓桿貸款的定義各異，可能會採用借款人及交易的多項特徵；市場上沒有一個適用於所有貸款的單一槓桿比率。 {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

高收益債是指發行人或相關債務按適用的信貸評級尺度被評為低於投資級別的債券。「高收益」描述的是信貸類別，並非承諾實際回報一定高。債價可以下跌，發行人可以違約，投資者最後取得的回報亦可能低於報價收益率。評級針對指定發行人或債務，不涵蓋公司資本架構內每一項證券。 {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

同一家公司可以同時借入銀團貸款及發行高收益債。不過，任何一個名稱都不保證貸款有抵押、屬第一順位留置權，或優先於所有債券。部分高收益債有抵押；另一些屬優先無抵押債或次級債。每一批次的債權由合約決定。比較個別工具，不要只看市場類別。

貸款由借款人與貸款人簽訂的信貸協議記錄。銀團貸款的牽頭安排人可能協調一組貸款人；其權利、轉讓、抵押及投票安排由協議與相關文件規定。企業債券按債券文件發行，文件通常包括契據及代表債券持有人行事的受託人。具體文件列明付款承諾、優先次序、違約事件及債權人的補救權利。

「優先有抵押」通常同時表示優先債權和抵押品，但不代表一定可以收回本金。第一順位留置權債權人可能對指定抵押品享有優先權；第二順位、無抵押及次級債權人則可能按適用文件與法律排在其後。回收仍取決於抵押品的價值和可執行性、競爭債權、重組成本，以及排在該債權之前或與其同順位的債務金額。FINRA的債券指引同樣建議查看發售文件中的抵押條款及債權排序。 {source:finraBondsDurationAndPrice}

發行人可能向不同債權人提供不同資產作抵押，同一資產的全部價值不能重複計算給每個貸款人。看到「有抵押」時，要問清楚：哪些資產作抵押？已有甚麼留置權？哪些資產被排除？違約後所得款項如何分配？簡化資本架構圖中的位置，不能代替閱讀實際條款。

不少廣泛銀團發行的槓桿貸款採用浮息，即合約指定的參考利率加上息差，並受利率下限、上限、重設時間表及其他協議條款約束。美國商業貸款合約可採用不同SOFR慣例，包括如何觀察參考利率及何時重設。報價息差只是借款人利息成本及貸款人回報的一部分。費用、原始發行折讓、下限、分期還本及提前還款也會影響貸款的經濟效益。 {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

不少高收益債則承諾固定票息。市場利率變化本身不會令固定票息增加。不過，基準利率、信貸息差、流動性或市場預期變動時，投資者要求的收益率可能不同，債券市價亦會變。現金流相若時，債價與收益率方向相反。可贖回債券則可能按合約由發行人再融資或提早贖回，限制投資者再投資的機會。

不要把常見模式當作定義。高收益債可以採用浮息，槓桿貸款也可以有特殊利率條款；兩者都可能有抵押或無抵押。要分開閱讀合約付款公式及債務的法律優先次序。浮息票息可能減低貸款價格對基準利率平行變動的敏感度；但若借款人信貸轉差、貸款息差擴闊，或買家要求更多流動性及風險補償，貸款價格仍可能下跌。

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假設一家公司有一筆5,000萬美元的浮息貸款。協議訂明年利率為參考利率加3.5個百分點，每季重設。為簡化計算，假設參考利率初始為3.0%、利率下限不適用、沒有上限、本金全年維持5,000萬美元，亦沒有費用或其他債務成本。初始年利率為6.5%，因此本金不變時，一年單利約為325萬美元。

若參考利率重設時上升1個百分點至4.0%，按上述假設，貸款利率變為7.5%。同一筆本金的年化利息約增至375萬美元，即多50萬美元。這只是說明借款人對利率的敏感度，並非預測實際付款日期或目前貸款報價。實際利息取決於重設日期、日數計算、下限、本金攤還、費用，以及借款人有否對沖利率。

再假設同一家公司另有一筆面值5,000萬美元、固定票息7.25%的債券。按計劃每年支付的票息為362.5萬美元，不計不足一年的持有期影響。參考利率變動不會改變票息，但債券市價及收益率可能改變。這項比較無法說明哪種工具較便宜或投資價值較高，因為合約、期限、債權順位、價格及其他風險並不相同。

利率變化亦可能影響信貸質素。若借款人的現金流沒有增加，浮息利息開支上升，就會減少可用於償還其他債務、投資或維持流動性的資金。舉例而言，假設年度利息前可用現金流為800萬美元，以325萬或375萬美元貸款利息計，單是這筆貸款的利息覆蓋倍數約為2.46倍或2.13倍。這是簡化比例，並非完整信貸指標；它未計其他債務、稅項、資本開支、營運資金、費用及合約對現金流的定義。聯儲局的槓桿貸款指引強調，要採用現實的下行情景，並評估借款人隨時間還款及減債的能力。 {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

單憑息差不能判斷。貸款高於參考利率的報價息差，不等於貸款的全包收益或預期回報。結果可能取決於參考利率走勢、下限、買入價、原始發行折讓、費用、還款、提前還款及現金流時點。即使貸款支付較多利息，若借款人信貸轉差、買家退出，或貸款無法以接近預期的價格出售，仍可能貶值。

債券票息也不等於收益率。到期收益率按指定假設使用買入價和承諾現金流計算。可贖回債可能在到期前由發行人贖回；最差收益率可協助比較指定贖回情景，但不會預測違約或保證回報。不同指標的分別，請看債券票息、當期收益率及到期收益率指南。

高收益債的違約風險一般高於投資級債券，但比較貸款息差與債券收益率，不能單獨分辨預期信貸損失。兩種工具可能在優先順位、抵押品、期限、贖回條款、費用、流動性及違約損失程度方面各異。即使屬於同一借款人，現金流及合約保障亦可能不同。較高的報價可能是補償不同風險組合，而非免費的額外收入。 {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

SEC警告，槓桿貸款違約後，抵押品未必足以清還貸款。抵押安排亦會受其他留置權、排除資產、擔保、法律挑戰及借款人價值變動影響。貸款人即使有優先債權，仍可能蒙受重大損失。相反，無抵押債券亦可能按自身條款優先於其他債權人。應查看法律優先次序及抵押文件，不要從產品名稱推斷回收程度。 {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

貸款協議的貸款人保障條款各有不同。部分槓桿貸款被稱為「契諾寬鬆」，因為相比限制較多的協議，持續維持測試較少。這不代表「沒有契諾」，也不代表合約不會限制借款人如何使用現金、增加債務、出售資產或派發款項。高收益債契據也有其契諾，可能要求發行人在採取指定行動時通過測試。違反契諾可以觸發合約權利，但不等於債權人會自動收回全部債權。 {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

流動性及交收亦可能不同。不少銀團貸款經交易商及轉讓程序交易，而非在集中交易所買賣。出售後可能需要時間交收，轉讓亦可能受條件限制。高收益債同樣在場外交易，市況轉弱時可能難以出售。ETF基金單位可以在交易時段買賣，不代表底層貸款或債券也能即時買賣；基金價格並不能證明每項持倉都可立即按估值出售。SEC指出貸款基金有信貸及流動性風險，包括部分貸款出售後可能需要較長時間交收。 {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

投資者可以透過基金取得相關風險敞口，而非直接持有單一貸款或債券。貸款基金可能持有一籃子浮息貸款，高收益債基金則可能持有一籃子低於投資級別的債券。基金結構會增加費用、現金管理、估值方法、組合換手及贖回條款。基金名稱或分類不會保證其信貸質素或利率敏感度相同。

請閱讀基金章程及最新持倉資料。查看基金有否使用槓桿、如何為近期沒有交易的貸款估值、持倉交收需要多久、除宣傳的資產類別外還持有甚麼，以及如何處理投資者贖回。貸款基金即使容許每日贖回，也不會令每筆底層貸款變成每日交收的證券。兩類基金的價格都可能下跌，分派亦可能改變。SEC建議投資者查看貸款基金的策略、風險、費用及股東報告。 {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

如要比較直接持有單一證券與透過組合投資，請看個別債券與債券基金指南。基金包裝說明投資者如何持有敞口；底層債務工具則說明借款人的責任，兩者回答不同問題。

先確認兩種工具是否涉及同一借款人，再比較實際債權。記下未償還金額、貨幣、留置權、抵押品、擔保人、優先順位、到期日、分期還本及次級安排。若一項證券由附屬公司發行，另一項由母公司擔保，僅僅同屬一個集團並不代表回收前景相同。

接着寫出各自的現金流規則。浮息貸款要記下基準利率、息差、下限、上限、重設日期、計息日數慣例、分期還本及提前還款安排。債券則記下票息、買入價、收益率指標、到期日、贖回時間表及付息日。比較報價前要對齊時間和市場慣例。債券收益率和貸款息差是不同數值；只有考慮不同現金流與條款後才可比較。

然後壓力測試公司，而不只是市場利率。現金流轉弱會如何影響利息覆蓋及再融資能力？浮息貸款要分別測試基準利率變動及信貸息差變動。固定息債券則要測試基準收益率變化、信貸息差擴闊及可能的贖回結果。也要考慮有否對沖、由誰承擔費用，以及債務再融資或提前償還後對沖是否仍然有效。

如想了解企業信貸息差為何會與政府債券收益率分開變動，請看企業債與美國國債收益率息差指南。CDS息差是獨立的信貸衍生工具價格，不是貸款票息或債券收益率；詳情見CDS息差與違約概率指南。

• 確認工具是貸款還是債券，以及是直接持有還是透過基金持有。
• 閱讀借款人、擔保人、優先順位、留置權、抵押品及次級條款。
• 把浮息公式與息差、下限、費用、折讓及還款時間表分開。
• 債券要分清票息與市場收益率，並查看價格和贖回條款。
• 比較交收、轉讓規則、流動性、報價時間及計算慣例。
• 分開測試基準利率變化和借款人信貸轉差；兩種風險可能朝不同方向變動。

這些檢查旨在解釋合約機制，並不判斷某項貸款、債券或基金是否符合投資者的目標或情況。