信貸違約掉期（CDS）：息差、違約機率與賠付

CDS 是保障買方與保障賣方之間的合約，參考對象是第三方，即參考實體。買方支付保費以購買信貸保障；賣方收取保費，並承擔合約明確訂明的信貸風險。CDS 合約與參考實體發行的債券或貸款各自獨立。持有債券的投資者可以用 CDS 對沖風險，但 CDS 不會轉移債券所有權，也不會免除持有人的融資責任。

ISDA 詞彙表按哪一方支付保障費用、哪一方承擔參考信貸風險來界定保障買賣雙方。實際交易結果仍取決於交易確認書及其納入的定義：參考實體、債務優先次序、貨幣、到期日、信貸事件、可交付債務和結算方式都很重要。只知道企業名稱，未足以確定交易涵蓋的風險。

CDS 息差通常以名義本金的年化基點報價。1 個基點（bp）等於 0.01 個百分點，因此 100 bp 即每年 1%。假設是一份簡單的定期保費合約，名義本金為 1,000 萬美元、息差為 100 bp，合約生效期間買方每年大約支付 10 萬美元。若每季付款，則每季約 2.5 萬美元；這尚未計入合約的日數計算及應計保費細節。

這個年化價格並非違約機率，而是按合約和市場報價慣例，比較保費現金流與信貸保障現金流的現值後得出的價格。在標準化 CDS 市場，固定的定期票息可能與目前市場息差不同，雙方或會以一筆期初付款調整差額。查看報價時，先確認畫面顯示的是定期票息、市場息差、期初付款，還是幾者的組合，不要把每個數字都當成每季應付的現金。

信貸評級下調或債券價格下跌，本身不會自動觸發 CDS 賠付。事件必須符合合約中的定義。若交易納入相關 ISDA 文件，ISDA 決定委員會或會處理是否發生受保障的信貸事件、會否舉行拍賣，以及哪些債務可以交付等問題。ISDA 對決定委員會程序的回顧說明，判斷依據是合約定義和有記錄的事實，而不是評級標籤。

若採用拍賣現金結算，最終拍賣價格會按交易條款用來計算款項。假設名義本金為 1,000 萬美元，拍賣最終價格為面值的 25%，簡化後的保障賠付為 1,000 萬美元 ×（1 − 0.25）= 750 萬美元。實物結算則是按約定金額付款，並交付合資格債務。不同交易的條款可能不同，事件發生後亦不一定自動舉行拍賣。ISDA 拍賣結算資料介紹拍賣和決定程序如何納入標準文件。

直觀而言，CDS 保費補償保障賣方承擔的預期信貸損失，同時亦要考慮合約付款時間和折現。常用的簡化關係是息差 ≈ 違約強度 × 違約損失率。若假設回收率為 R，違約損失率便是 1 − R；在違約強度固定的近似下，λ ≈ s ÷（1 − R）。BIS 對 CDS 條款與定價的分析以預期保費付款與預期保障付款的現值相等，說明這種定價關係。

假設一份五年期 CDS 的年息差為 100 bp（s = 0.01），模型假設回收率為 40%（R = 0.40）。簡化的年化風險中性違約強度為 0.01 ÷ 0.60 = 1.67%。若假設違約強度在五年內維持不變，五年累計違約機率為1 − exp（−λ × 5），約 8.0%。這只是模型示例，並非直接從報價讀出的機率。完整估值還要考慮不同年期的息差曲線、折現因子、付款日期、應計保費、回收率慣例及期初現金流。

將息差固定為 100 bp（s = 0.01），假設回收率為 40% 時，隱含強度 λ ≈ 0.01 ÷ 0.60 = 1.67%；假設回收率為 20% 時，則為 0.01 ÷ 0.80 = 1.25%。回收率越低，每次違約造成的損失越大，因此用較低的違約強度便足以解釋同一息差。若兩種強度都假設在五年內維持不變，對應的累計機率約為 8.0% 和 6.1%。這說明估算會隨模型假設而變，並不證明發行人的現實風險下降。CDS 曲線亦包含多個年期的資料；單一五年期息差無法說明預計何時發生損失，也不能證明每年的條件風險相同。

由息差推算出的數值通常稱為風險中性機率或市場隱含機率。它是為或有現金流定價所用的機率測度，並不等於投資者將來實際觀察到的違約頻率，也不等於歷史或現實世界機率。巴塞爾框架明確指出，市場隱含違約機率一般與現實發生機率不同；BIS 研究亦會使用 CDS 價格估算風險中性分布。這些估計除了預期損失，也可能包含市場承擔信貸風險所要求的風險溢價。

預期損失改變會令息差變動，但風險胃納、流動性、融資及抵押品條件、合約條款，以及買賣壓力亦會影響報價。因此，息差上升可能表示保障成本增加，但不能證明發行人的現實違約機率同幅上升。息差下降也不代表發行人安全。BIS 關於 CDS 條款與定價的分析亦指出，合約條款的差異會反映在報價息差之中。

CDS 息差和公司債券收益率息差都與信貸市場有關，但不能互換解讀。債券息差可能包含現金債券市場的流動性、融資、稅務、票息和基準利率慣例等因素。CDS 報價則取決於其參考實體、文件、年期、優先次序、抵押品及結算條款。兩者差額通常稱為 CDS—債券基差，但這個名稱不代表兩邊完全匹配便可無風險套利。解讀差額前，應先對齊貨幣、年期、優先次序、可交付範圍、報價時間和價格慣例。

若用 CDS 對沖債券，但該債券不是可交付債務，或參考實體、優先次序、貨幣和年期不一致，仍會留下基差風險。保障買方亦承擔交易對手及抵押品風險；保障賣方收到的保費可能遠低於或有賠付金額。對沖會改變風險承擔，但不會消除融資、流動性或結算風險。

記錄參考實體和債務、保障方向、名義本金、年期、貨幣、優先次序及報價時間。確認報價是平價息差，還是「標準票息加期初付款」。然後查看適用的信貸事件及重組條款、可交付債務、結算方式和抵押品安排。若要把息差換算成機率，應列明回收率、違約強度曲線形狀、折現及付款慣例，以及估算採用的是風險中性機率。

想了解相關固定收益背景，可閱讀公司債 G 息差、I 息差、Z 息差與 OAS 指南，以及美國國債收益率下跌時公司債收益率為何仍可上升。本文解釋市場機制，不構成 CDS 交易建議，也不估算任何發行人目前的違約風險。