G利差、I利差、Z利差與OAS的分別

債券利差是債券收益率或模型折現率與某個參考值之間的差額。投資者用它比較債券、描述風險補償，並把部分利率變動與發行人或市場因素分開。結果取決於採用的曲線和計算方法，因此兩個數字不同不一定代表算錯。

CFA Institute把基準利差、G利差、I利差、Z利差和期權調整利差列作不同指標，每種都有優點和限制。重點不是哪個縮寫永遠最好，而是用了哪條曲線、比較單一收益率還是逐項折現現金流，以及有沒有考慮內含期權。

利差通常以基點表示。一個基點等於0.01個百分點，因此1.25個百分點的差距就是125個基點。利差不是票息、保證的額外回報，也不是直接的違約概率，而是按指定市場慣例計算的比較值。

簡單或名義利差，是較高風險債券的到期收益率減去所選政府債券的收益率。要公平比較，貨幣最好相同，年期亦要接近。年期相差太大，利差便會混入收益率曲線不同位置的影響。

G利差（政府債利差）通常比較債券到期收益率與插值至相近年期的政府債收益率。假設一隻七年期公司債收益率為5.20%，相應政府債基準為4.55%，G利差便是0.65個百分點，即65個基點。插值會估算已觀察到的政府債券之間的曲線點；基準選擇和曲線構建視乎市場慣例。

把兩個收益率化成同一年期的一個數字，令G利差容易解釋。但它不會按每期票息的日期逐一採用相應曲線利率折現，也不會從差額中扣除流動性、信貸、稅項或期權影響。

I利差是債券到期收益率減去相若年期的利率掉期利率。「I」指相關市場的銀行間或掉期基準慣例。實際比較時要註明貨幣、掉期曲線、期限、複利方法和報價來源；不同市場和數據供應商可能採用不同慣例。

如果同一債券收益率為5.20%，而所選七年期掉期利率為4.70%，I利差便是50個基點。它比上面的G利差65個基點低15個基點，原因是參考利率不同。這不表示債券本身的信貸風險有變。

掉期曲線是市場參考，不一定等同無風險曲線或現貨政府債券。掉期利率和融資環境可以獨立於政府債收益率變動。比較I利差時，應確認兩個數據採用相同掉期慣例和時間。

零波幅利差（Z利差）是在零息即期曲線每一點加上的固定利差，令預定現金流的現值等於市價。即期曲線會為每個付款日期提供利率，而不是只用最終到期日的一個收益率。

假設每年複利和每年固定現金流，簡化價格公式為：價格 = 把各期CF(t)除以(1 + 即期利率(t) + Z利差)^t後加總。實際計算亦要配合付款日曆、交收日、應計利息、日數計算、複利、曲線構建和價格慣例。

每個票息日期採用相應即期利率，可反映首期票息和最後本金的折現期不同。這是Z與只減去一個政府債收益率的G利差之主要分別。不過，Z仍是在整條曲線平行加上同一數值，並不會模擬多條未來利率路徑。

對現金流固定的債券，這種算法較直接。贖回、回售或提早還款條款可能改變付款時間或金額；若當作未來現金流已確定，比較結果可能失真。

期權調整利差（OAS）透過計入內含期權的債券定價模型計算。可贖回債券的發行人可按條款提早償還；按揭證券的借款人亦可能提早償還本金。因此，未來現金流會受利率走勢及其他條件影響。

模型會推算可能的現金流，沿模型模擬的利率路徑折現，再求出令模型價值等於觀察市價的利差。ICE公布的指數方法把其OAS描述為政府即期曲線的移位，並對內含期權證券採用短期利率模型。其他供應商可能採用不同曲線、模型、波幅輸入和現金流假設。

OAS嘗試分離模型計算的期權價值，但仍依賴模型。假設波幅或提早還款行為一旦改變，即使觀察市價不變，預計現金流和OAS亦可能改變。Z利差與OAS之間的差距是模型的期權調整，不是報價費用或保證收益率。

對沒有期權的債券，如使用相同曲線和現金流慣例，OAS通常接近或等於Z利差。不可把這個關係直接套用於可贖回債券、按揭證券或不同供應商的算法。

假設一隻三年期、不可贖回債券，面值100美元，年票息5%，淨價98美元。它在第一年後支付5美元，第二年後支付5美元，第三年後支付105美元。假設每年複利，並忽略應計利息及交易成本。

解方程式 98 = 5/(1+y) + 5/(1+y)^2 + 105/(1+y)^3，得出到期收益率約5.7447%。若插值後的三年期政府債收益率為4.30%，所選掉期利率為4.45%，G利差約144.5個基點，I利差約129.5個基點。

再假設政府即期利率：一年期4.00%、兩年期4.20%、三年期4.40%。每個付款日期使用相應利率，令價格等於98美元的Z利差約為1.3579%，即135.8個基點。三個結果因參考曲線和計算方法不同而有差異，並非債券變了。

這些是假設數字，只用來示範計算，並非市場報價。例子沒有期權，所以沒有另行計算模型OAS。實際OAS須知道債券條款、價格和交收慣例、曲線，以及適用時的期權、波幅和現金流假設。

利差擴闊可能反映預期信貸損失、評級下調風險、流動性、不確定性、稅項、市場風險溢價或供求變化。FINRA指出，債券利差會隨信貸風險、供求和經濟環境改變。單一數字不能識別是哪個因素造成變動。

利差不是違約概率。預期損失同時取決於違約機率和違約後可收回的金額；市場利差亦可能包括流動性和風險溢價。即使發行人公布的財務狀況沒有改變，利差也可擴闊；利差收窄時，重要風險仍可能存在。

指數OAS是按成分債券和加權方法計算的總和，不代表指數內每隻債券的利差；成分或權重改變亦會令數值變動。公司債和美國國債收益率指南解釋了為何基準收益率和公司債利差可能反方向移動。

先確定債券和觀察資料：證券、買入價或賣出價、時間、交收日、貨幣、受償順位、年期和內含期權。交易商買價、估值中間價和最近成交價，即使使用相同曲線，亦可能帶來不同收益率和利差。

然後記錄指標和參考曲線。G要檢查政府曲線和插值方法；I要記錄掉期曲線和期限；Z要核對零息曲線、現金流日程和複利；OAS要註明定價模型、利率波幅、提早還款或行使假設及參考曲線。

最後比較貨幣、結構、評級、順位和流動性相近的債券。可贖回證券的OAS為150個基點，不代表一定比無期權直債的G利差140個基點「便宜」。債券凸性指南說明價格敏感度；按揭提早還款指南說明模型現金流為何重要。