MBS提前還款、期限延長與負凸性風險

MBS代表對按揭貸款池現金流的權利。直通式證券按比例傳遞借款人支付的本金和利息，費用則按證券文件扣除。本金包括每月預定攤還和借款人提前支付的本金；餘額減少後，未來可產生利息的本金也會減少。本文聚焦以美國固定利率住宅貸款為主的機構直通式MBS。吉利美證券有美國政府完全信用擔保；房利美和房地美有各自擔保，但並非同一種美國政府完全信用擔保。CMO會把現金流分配給不同分層。參見SEC的MBS及CMO介紹。

借款人可能透過再融資、賣樓或額外還本提早清還按揭，因此投資者持有的本金時間表並非完全確定。利率下跌會增加部分借款人的再融資誘因，但決定亦受手續費、貸款餘額、信貸、房屋淨值、貸款價值比、居住計劃及審批條件影響。賣樓搬遷也可能在再融資不划算時帶來還款。貸款年期、地區、餘額和服務流程不同，即使票面利率相同，貸款池也可能有不同提前還款表現。須分清預定攤還、自願提前還款和止贖等非自願事件。房地美的每日提前還款報告列明統計範圍，亦提醒每日速度未必能預測個別證券未來的月度因子。

單月死亡率（SMM）是扣除當月預定本金後，提前償還本金佔剩餘餘額的比例。假設月初餘額為1億美元，預定本金40萬美元，額外提前還款60萬美元；預定付款後餘額是9,960萬美元。SMM = 60萬 ÷ 9,960萬 = 0.006024，即約0.6024%。預定本金不算提前還款。條件提前還款率（CPR）= 1 − (1 − SMM)^12，代入後約6.99%。這不是把SMM直接乘12，而是假設同一月度條件速度持續12個月的年化值；它不保證未來實際還款比例。FHFA投資組合管理模組列出計算方法。

公開的提前還款速度序列未必涵蓋貸款池餘額的所有變化。Freddie Mac的每日提前還款報告把其SMM和CPR界定為自願提前還款，不包括預定本金攤還、額外部分還款及非自願清償。與其他factor序列比較前，先統一統計口徑。每日數值也不能預測某隻證券下月的factor；它只描述報告定義所涵蓋的部分還款。

新按揭利率低於存量貸款利率時，再融資可能變得划算，提前還款會令本金更早返還、未來利息減少，這就是縮短風險。投資者可能要在新債券和新按揭收益率已下降時再投資。若MBS以高於面值的溢價買入，快速還本可能令投資者未及透過票息收回溢價，收益率低於慢速還款情景。折價證券或會較快收回折價，但不保證總回報較高。FHFA教學例子假設新發放30年、利率6.5%的貸款池；CPR 6%情景七年後餘額59%，CPR 18%情景為23%，模型WAL分別10.7年和4.7年。這些是模型結果，並非市況預測。參見房地美2026年發行通函。

新按揭利率高於存量貸款利率時，再融資通常較不吸引，借款人可能繼續持有低息貸款。本金返還因此慢於快速還款情景，MBS的預期年期在市場折現率上升時延長，這稱為延長風險。持有人會更久暴露於較低票息現金流。單一提前還款路徑的存續期估算可能低估此反饋：利率改變借款人選擇，選擇改變現金流，現金流再改變價格和存續期。實際影響取決於票息、現行利率、貸款特點和模型。

固定現金流的無期權債券通常呈正凸性。借款人提前還款的選擇權可令MBS在部分利率區間出現相反彎曲：利率下跌時提前還款加快，限制價格升幅；利率上升時還款放慢，低票息敞口延長。負凸性不代表票息為負或價格必跌。再融資誘因、票息、價格、貸款年齡和利率波動假設都會影響程度。參見FHFA利率風險資料及[債券凸性介紹](/zh-HK/learn/bond-convexity-duration-price-sensitivity-explained)。

加權平均年期（WAL）是本金支付時間的本金加權平均。假設一年後返還2,500萬美元、三年後返還7,500萬美元，WAL = (2,500萬×1 + 7,500萬×3) ÷ 1億 = 2.5年。WAL不會把所有利息和本金折現至現值。有效存續期則在利率上、下移後重新估值，並容許模型調整預期現金流。CPR是年化提前還款速度；SMM是月度基礎；WAL是平均還本時間；有效存續期是模型價格敏感度；合約最終到期日則來自貸款條款。OAS也依賴模型。FHFA指出提前還款衝擊只捕捉部分模型誤差，MBS OAS亦可能反映預測、信貸和流動性風險，見相關研究。

先核對機構或私人發行、直通式或CMO分層、固定或浮息貸款、擔保條款、付款延遲、服務費和特殊貸款池特點。再檢查餘額因子、加權平均票面利率、貸款年齡、剩餘年期、借款人及地區特徵。確認收益率、WAL和存續期採用的CPR是歷史資料、目前速度還是情景假設，並查看快慢速度及平行、非平行利率變化的結果。擔保不會消除市價、流動性、再投資、提前還款或模型風險。本文只解釋美國住宅機構直通式MBS，不構成投資建議。可續讀[債券ETF存續期指南](/zh-HK/learn/why-bond-etfs-fall-when-interest-rates-rise-duration-explained)。