Fallen Angel 債券：跌出投資級後有甚麼改變

在長期公司債評級中，S&P 的 BBB− 和 Moody’s 的 Baa3 通常是投資級的最低一級。BBB− 降至 BB+，或 Baa3 降至 Ba1，一般代表進入投機級，亦即高收益級別。這些符號是各機構的相對信用意見，並非相同的違約機率。{source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:moodysUnderstandingRatings}

「Fallen angel」通常指發行時屬投資級、其後跌穿相關門檻的債務。「Rising star」常用來形容相反方向。兩個名稱都不是預測。債券被降級後，發行人仍可能按期支付所有票息；違約是未有履行合約責任的另一回事。

評級機構會評估發行人整體的還款能力，也可能為個別債券評級。抵押、擔保、受償次序、次級安排和預期回收率，都可能令債券評級高於或低於發行人評級。{source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:moodysUnderstandingRatings}

因此，公司被降級不代表旗下每隻債券都越過同一門檻。在假設的資本結構中，有抵押的優先票據可能仍為 BBB−，而次級債券則為 BB+。即使發行人的整體評級仍屬投資級，後者已是高收益債。請核對確切的 CUSIP 或 ISIN，以及該期債券本身的評級。

評級機構也可能意見不一：一家給 BBB−，另一家給 BB+。基金、數據供應商和指數需要自己的評級合併規則。沒有統一規定一律採用平均值、中位數或最低評級。

展望通常表示較長時間內可能出現的方向；watch 或 review 通常針對某個具體事件或較近期的決定。S&P 在其文件中區分 outlook 和 CreditWatch，並指出負面展望不代表降級必然發生。用語和時間範圍會因機構而異。{source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024}

穩定展望不代表評級不會改變，也不是每次降級前都會有公開警告。SEC 指出，評級行動可以隨時發生。市場可能早已把已知消息反映在價格上，早於機構正式公布決定。{source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024}

固定利率債券的票息通常不會單因評級改變而重設。不過，市場價格可以調整，直至收益率足以補償買家承擔的信貸、流動性和其他風險。評級符號本身不是定價公式。

在完全假設的例子中，可比較的政府債券收益率維持 4.00%。若公司債息差由 1.20% 擴闊至 3.00%，簡單收益率比較會由 5.20% 升至 7.00%。修正久期若為 4，一階估算是 −4 × 0.018 = −7.2%，即每持有 1,000 美元約下跌 72 美元。這只是敏感度估算，並非報價或預測；未計凸性、應計利息、流動性、稅項和政府債券收益率變化。息差可能早於正式跌穿評級門檻已經擴闊。{source:spGlobalGuideCreditRatingEssentials2024} {source:finraBondsInvestorGuide}

接近門檻時，不同機構可能給出不同評級。有些基金政策採用最低評級，有些用中位數或綜合評級；未評級債券亦可能另作處理。2026 年提交予 SEC 的一份 fallen angel ETF 說明書，列出其特定 Bloomberg 指數採用的評級規則。這只是一個例子，並非通用規則。請查看基金最新說明書。{source:secIsharesFallenAngels2026}

「投資級」亦取決於評級尺度，以及評級對象是發行人還是個別債券。如果表格合併多家機構，請確認它顯示的是發行人評級、債券評級，還是數據供應商自行建立的綜合評分。{source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:finraBondsInvestorGuide}

沒有一個適用於所有情況的 fallen angel 指數。S&P DJI 的 iBoxx USD Corporates Fallen Angels 頁面，例如描述由投資級降至高收益級的美元公司債，並加入 BB 或 B 評級、未償金額至少 5 億美元，以及再平衡時至少剩下一年到期等條件。這些是該指數的規則，不是所有 fallen angel 的定義。{source:spIboxxUsdFallenAngels}

追蹤該指數的 ETF 持有符合現行指數規則的債券，而非所有被降級的債券。名稱相近的基金，可能在評級合併方式、貨幣、發行規模、期限、發行人上限和再平衡日期上各有不同。比較持倉、收益率或久期前，先查看基準指數和方法。指數過往表現不能證明每隻被降級債券都會復原。

評級按機構的方法排列信貸風險，但不會單獨衡量流動性、利率風險、市場價格或是否適合某位投資者。它不是投資建議，也不是還款保證。Fallen angel 債券可以繼續付款、進一步轉差、進行重組，或日後獲調高評級。單靠名稱無法判斷哪個結果較可能。{source:secCreditRatingsInvestorBulletin} {source:finraBondsInvestorGuide}

到期收益率亦不等於預期回報。計算假設按計劃付款，並按其慣例償還本金。違約損失、提早出售、贖回條款、稅項、成本和息差變動均可改變結果。升格為 rising star 可能令息差收窄，但市場或會提早反映，價格復原也沒有保證。

先確認債券本身、各機構的評級及日期、展望或觀察狀態、受償順位、抵押、到期日、贖回條款和契約。然後用合適基準比較市場價格和信貸息差，不要單憑一個字母判斷價值。

查看基金說明書，了解政策只在買入時適用，還是持有期間一直適用；多個評級如何合併；降級後是必須賣出，還是只需重新審核。若文件容許，有些基金可以繼續持有被降級債券；指數基金則跟從基準指數的納入和再平衡規則。沒有通用的自動賣出規定。{source:secIsharesFallenAngels2026} {source:secCreditRatingsInvestorBulletin}

延伸閱讀：公司債收益率與信貸息差、G、I、Z 息差和 OAS，以及債券久期與凸性。