CDS–債券基差：比較信用違約掉期與債券息差

公司債券屬於需要資金投入的信用風險：投資者支付價格、收取合約現金流，並承擔信用與市場風險。信用違約掉期（CDS）是另一份衍生工具合約。保障買方支付保費，並在指定信用事件發生時按合約收取款項。買入保障毋須先持有債券，因此CDS報價並非簡單附加於某隻證券的保險費。 {source:secCdsInterconnectedness2014}

CDS息差與債券息差可能反映市場對同一發行人的看法，但兩者來自不同工具、現金流、交易對手和市場。差額可用來描述相對定價，卻不能單獨判斷哪個市場正確，也不是直接的違約機率。 {source:bisCdsCreditMarketsPrimer2002}

CDS報價通常表示為針對指定參考實體、優先級別、貨幣和年期的年化保費。視乎合約和市場慣例，標準化的持續票息可能連同一筆預付款；所以市場息差未必等於每季實際支付的現金。 {source:isdaBigBangProtocol}

債券一方也要說明採用哪種指標。到期收益率與政府債券收益率的差額，並不自動等同資產掉期息差、平價浮息債息差或零波動息差。票息、價格、年期、應計利息、參考曲線和內嵌期權都會影響比較。

本文採用明確定義：CDS–債券基差 = CDS息差 − 配對債券的信用息差。部分研究和數據供應商會倒轉減數次序，因此比較正負號前先核對公式。

假設一項虛構的五年期CDS息差為110個基點，配對債券的資產掉期息差為140個基點。基差是110 − 140 = −30個基點，即負基差。若CDS為140、債券為110，基差就是+30。數字只作示例，結果取決於所選息差口徑。

簡化的負基差持倉是機構買入債券，同時買入相若名義本金的CDS保障。債券帶來發行人息差風險；CDS則旨在抵銷大部分相配的信用事件風險。如果債券息差為140個基點、CDS保費為110，簡單的息差等值差額是30個基點。

以1,000萬美元名義本金計，30個基點相當於每年約3萬美元的簡單毛額計算。這不是預測或已實現回報。標準票息、預付款、支付日期、融資、回購、折扣、抵押品、交易費用、稅項和市值變動都會影響實際現金流。

若CDS息差高於所選債券息差，按本文公式基差為正。相對於該債券指標，保障成本較高。理論上的反向持倉可能包括沽空債券和沽出保障，但借入債券、為沽空融資、管理抵押品和配對合約條款可能困難或昂貴。

正負號本身不能證明保障定價錯誤。流動性、參考債務範圍、年期、優先級別、貨幣或期權可能不同。只有條件相近並採用可執行價格，比較才有意義。

無摩擦模型表示CDS保費與相近信用債券息差有緊密關係。實際市場中的買賣差價、不同流動性、特殊回購、融資成本與可得性、資本佔用、資產負債表限制、交易對手風險和風險補償，都可能令差額持續。BIS對歐元區主權債務的研究發現，基差交易只在差額超過某門檻後出現；市場受壓和波動上升時，平倉成本亦會增加。這是該研究樣本的結果，並非普遍門檻。 {source:bisCdsBasisCosts2017}

持有債券需要在整段持有期提供現金和融資；CDS的保證金與抵押安排可能不同。交易商的資產負債表空間有限時，基差可能先擴大才收窄。持倉要承受中途虧損及變動保證金或回購追繳；理論上的收斂不保證能持有至收斂。

CDS依照文件中訂明的信用事件、債務、優先級別和結算規則運作；債券價格下跌本身不會觸發付款。出現符合條件的事件後，可交付合資格債務作實物結算，亦可按拍賣價格作現金結算。適用定義和程序決定結果，包括債務重組的處理。 {source:isdaCreditDerivativesGlossary} {source:dtccCdsCreditEvents2026}

CDS可抵銷部分信用風險，但不會消除利率存續期、流動性、回收、息差或交收風險。即使名義本金相同，敏感度仍可能不同。未經中央結算的雙邊合約也帶有交易對手風險；抵押品和中央結算會改變風險敞口，但不會消除所有融資、營運、法律或流動性風險。 {source:secCdsInterconnectedness2014}

記錄CDS的參考實體、優先級別、貨幣、年期、文件與重組條款、買賣方向、時間、持續票息和預付款。債券方面記錄具體發行、優先級別、貨幣、年期、價格方向、應計利息處理、參考曲線、息差口徑、回購條件和期權。然後列明基差公式，並統一觀察時間。

把結果視為相對價值診斷，而非單獨交易訊號。可延伸閱讀債券息差指標、公司債收益率與美國國債走勢，以及淨價與全價。