R-star क्या है? तटस्थ वास्तविक ब्याज दर को समझें

अर्थशास्त्री तटस्थ या प्राकृतिक वास्तविक ब्याज दर के संक्षिप्त नाम के रूप में R-star का इस्तेमाल करते हैं। मौद्रिक नीति में इसकी एक आम परिभाषा वह वास्तविक अल्पकालीन दर है जो तब होती, जब उत्पादन टिकाऊ स्तर के करीब और महंगाई स्थिर होती। वास्तविक दर में नाममात्र ब्याज दर के साथ महंगाई को भी ध्यान में रखा जाता है। इसे तटस्थ इसलिए कहा जाता है कि चुनी गई परिभाषा और मॉडल की मान्यताओं के तहत यह मांग को न बढ़ाती है, न दबाती है।

“प्राकृतिक दर” का सैद्धांतिक अर्थ इससे संकरा भी हो सकता है। शोधकर्ता हमेशा एक ही समयावधि या संतुलन की शर्तें नहीं अपनाते। कुछ अनुमान धीरे बदलने वाली दीर्घकालीन दर पर केंद्रित होते हैं, तो कुछ अल्पकालीन कारकों को पकड़ने की कोशिश करते हैं। उदाहरण के लिए, न्यूयॉर्क फेड के Laubach–Williams और Holston–Laubach–Williams अनुमान R-star को ऐसी अप्रेक्षित वास्तविक अल्पकालीन दर के रूप में मॉडल करते हैं जो संभावित स्तर के करीब उत्पादन और स्थिर महंगाई से जुड़ी है। मॉडल की मान्यताएँ नतीजे का हिस्सा हैं, उन्हें फुटनोट समझकर अनदेखा नहीं करना चाहिए। [न्यूयॉर्क फेड का R-star परिचय]({source:nyFedRStarEstimates}) देखें।

इसलिए R-star को शर्तों पर निर्भर संदर्भ बिंदु की तरह पढ़ना बेहतर है। यह नीति के रुख पर विचार व्यवस्थित करने में मदद करता है, लेकिन यह नहीं बताता कि नैतिक रूप से “सही” ब्याज दर क्या है, किसी आर्थिक नतीजे की गारंटी नहीं देता और न ही केंद्रीय बैंक का अगला कदम बताता है। दो R-star संख्याओं की तुलना से पहले देखें कि देश, समयावधि, परिभाषा, मॉडल और डेटा का संस्करण एक जैसा है या नहीं।

संघीय निधि दर (फेडरल फंड्स रेट) नाममात्र रातोंरात ब्याज दर है। फेडरल ओपन मार्केट कमेटी (FOMC) इसकी लक्ष्य सीमा तय करती है और फेडरल रिजर्व अपने नीतिगत साधनों से बाजार दरों को उस सीमा के आसपास रखने की कोशिश करता है। R-star एक अनुमानित वास्तविक संदर्भ दर है। FOMC नाममात्र लक्ष्य चुन सकती है, लेकिन अर्थव्यवस्था की अंतर्निहित तटस्थ दर सीधे तय नहीं कर सकती।

नाममात्र नीति दर की तुलना वास्तविक R-star अनुमान से करने के लिए पहले दोनों को तुलनीय वास्तविक आधार पर लाना पड़ता है। अनुमानित भविष्य-दृष्टि वाली वास्तविक नीति दर का मोटा हिसाब है: नाममात्र नीति दर में से समान अवधि की अपेक्षित महंगाई घटाना। अपेक्षित महंगाई किसी एक निर्णायक श्रृंखला में सीधे दिखाई नहीं देती, इसलिए यह भी अनुमान है। दरों की आवृत्ति और परिभाषा भी मेल खानी चाहिए: रातोंरात वास्तविक दर की तुलना दूर की दीर्घकालीन दर से ऐसे नहीं करनी चाहिए मानो दोनों एक ही चीज हों।

यदि अनुमानित वास्तविक नीति दर चुने गए R-star अनुमान से ऊपर हो, तो विश्लेषक अक्सर उस संदर्भ में नीति को संकुचनकारी कहते हैं। नीचे हो तो उसे विस्तारकारी कह सकते हैं। यह संक्षिप्त वर्णन शर्तों पर निर्भर है। अंतर अनिश्चित है, नीति का असर दिखने में समय लगता है और अन्य वित्तीय स्थितियाँ उलटी दिशा में जा सकती हैं। इन शब्दों से यह पता नहीं चलता कि किसी उधारकर्ता को कौन-सी दर मिलेगी या किसी परिवार का गृह-ऋण भुगतान कितना बदलेगा।

केवल तरीका समझाने के लिए मान लें कि काल्पनिक नीति-दर लक्ष्य सीमा का मध्य 4.0% है और संबंधित अल्पकालीन अवधि की अपेक्षित महंगाई 2.5% है। अनुमानित वास्तविक नीति दर होगी: 4.0% − 2.5% = 1.5%। यदि एक मॉडल R-star का अनुमान 0.5% लगाए, तो अंतर 1.5% − 0.5% = सकारात्मक 1.0 प्रतिशत अंक होगा। उस मॉडल के अनुसार नीति तटस्थ संदर्भ से ऊपर होगी।

अब इसी काल्पनिक वास्तविक नीति दर को रखते हुए मान लें कि एक दूसरा, उचित मॉडल R-star का अनुमान 2.0% लगाता है। अंतर 1.5% − 2.0% = नकारात्मक 0.5 प्रतिशत अंक हो जाएगा। नीति के रुख की गुणात्मक व्याख्या बदल जाती है। यह गणित की चाल नहीं है: इससे दिखता है कि नीति के रुख का निष्कर्ष अपेक्षित महंगाई और अनुमानित संदर्भ दर—दोनों की अनिश्चितता से प्रभावित होता है।

ये बनाए गए अंक केवल घटाव समझाने के लिए हैं। ये अमेरिका की मौजूदा दरें, कोई पूर्वानुमान या FOMC के विचार का अनुमान नहीं हैं। वास्तविक विश्लेषण में इस्तेमाल की गई नाममात्र दर, अपेक्षित महंगाई का माप और अवधि, R-star का अनुमान और उसकी अवधि, तथा डेटा की तारीख बतानी चाहिए। यह जानकारी न हो तो “तटस्थ दर से ऊपर” का दावा उपलब्ध साक्ष्य से ज्यादा सटीक लग सकता है।

परिवारों की बचत की इच्छा और कंपनियों की निवेश मांग बदलने पर तटस्थ दर भी बदल सकती है। उत्पादकता या संभावित उत्पादन की अपेक्षित वृद्धि तेज हो तो लाभकारी निवेश से मिलने वाला प्रतिफल बढ़ सकता है और संतुलन वाली वास्तविक दरों पर ऊपर की ओर दबाव पड़ सकता है। बचत की ज्यादा इच्छा, कमजोर निवेश मांग या सुरक्षित संपत्तियों की बढ़ी मांग इसके उलट असर कर सकती है। जनसांख्यिकी, सरकारी उधारी, जोखिम लेने की प्रवृत्ति और वैश्विक अर्थव्यवस्था की परिस्थितियाँ भी मायने रख सकती हैं; उनका असर मॉडल और समय के अनुसार बदलता है।

ऐसा कोई स्थिर सार्वभौमिक गुणांक नहीं है जो किसी एक कारक को R-star में तय बदलाव में बदल दे। उदाहरण के लिए, आबादी की उम्र बढ़ने से कुछ परिस्थितियों में बचत बढ़ सकती है, जबकि लंबे रिटायरमेंट से यह बदल सकता है कि बचत कब खर्च होगी। उत्पादकता निवेश की मांग को सहारा दे सकती है, लेकिन बचत और निवेश दरों पर उसका असर अपेक्षाओं, वित्तपोषण और लाभ के बँटवारे पर निर्भर करता है। ये तंत्र तटस्थ दर का अध्ययन करने की वजह हैं, भविष्य का सटीक स्तर निकालने का कैलकुलेटर नहीं।

कुछ अनुमान धीरे बदलने वाले दीर्घकालीन घटक को उन अस्थायी ताकतों से अलग करते हैं जो अल्पकालीन तटस्थ दर को बदलती हैं। मांग में अस्थायी बदलाव या वित्तीय तनाव संतुलित स्थितियों से मेल खाने वाली दर को कुछ समय के लिए बदल सकता है; इससे यह साबित नहीं होता कि अर्थव्यवस्था का दीर्घकालीन रास्ता बदल गया। R-star का कोई भी उल्लेख पढ़ते समय देखें कि वह किस अवधि को संदर्भित करता है।

कोई एक्सचेंज “तटस्थ वास्तविक दर” नाम से कीमत प्रकाशित नहीं करता। अर्थशास्त्री नाममात्र ब्याज दरें, महंगाई के माप, उत्पादन और दूसरे आँकड़े देख सकते हैं, लेकिन संतुलन दर निकाला गया अप्रेक्षित चर है। इसकी परिभाषा एक प्रतिकल्पित शर्त पर टिकी है: स्थिर महंगाई और टिकाऊ उत्पादन के बारे में मॉडल की मान्यताओं के अनुरूप वास्तविक अल्पकालीन दर क्या होती?

कुछ मॉडल वास्तविक GDP, महंगाई और संघीय निधि दर के आपसी संबंधों से अप्रेक्षित रुझानों और तटस्थ दर का अनुमान लगाते हैं। अवस्था-अंतरिक्ष (state-space) पद्धतियाँ देखी गई श्रृंखलाओं के साथ छिपे हुए चर—जैसे प्रवृत्ति-वृद्धि, संभावित उत्पादन, आउटपुट गैप और R-star—का भी अनुमान लगाती हैं। मॉडल को अस्थायी झटके और संभावित वृद्धि या संतुलन दर में स्थायी बदलाव के बीच फर्क करना होता है। इसलिए हाल के समय का एक बिंदु-अनुमान उस फर्क के पीछे की सभी मान्यताएँ नहीं दिखाता। न्यूयॉर्क फेड Laubach–Williams और Holston–Laubach–Williams मॉडल के अनुमान, संबंधित डेटा और कोड प्रकाशित करता है। वह यह भी स्पष्ट करता है कि ये अनुमान न्यूयॉर्क फेड, उसके अध्यक्ष, फेडरल रिजर्व सिस्टम या FOMC के आधिकारिक पूर्वानुमान नहीं हैं।

दूसरा विश्लेषक कोई अलग संरचनात्मक मॉडल, सांख्यिकीय फ़िल्टर, सर्वेक्षण या बाजार की जानकारी इस्तेमाल कर सकता है। इन तरीकों का लक्ष्य हमेशा एक ही अवधारणा नहीं होती। सर्वेक्षण और बाजार के माप में अपेक्षित वास्तविक दर के साथ जोखिम प्रीमियम या अन्य प्रभाव भी शामिल हो सकते हैं। अलग नतीजों का यह अर्थ अपने आप नहीं कि किसी ने गणित में गलती की: मॉडल डेटा को अलग तरह से बदल सकते हैं, रुझानों को अलग गति से आगे बढ़ा सकते हैं, महंगाई और उत्पादन के संबंधों को अलग मान सकते हैं या संतुलन की अलग परिभाषा ले सकते हैं। प्रकाशित मान के साथ उसकी परिभाषा और तरीका भी देखें। Summary of Economic Projections में भाग लेने वालों की दीर्घकालीन संघीय निधि दर संबंधी राय, FOMC का निर्णय, फेड कर्मचारियों का मॉडल अनुमान और न्यूयॉर्क फेड की R-star श्रृंखला अलग उद्देश्यों से जारी होते हैं; वे एक-दूसरे की जगह नहीं ले सकते।

अनुमान का मतलब सिर्फ “फेड की तटस्थ दर के बारे में राय” नहीं है। यह चुने गए डेटा और मान्यताओं पर किसी नामित तरीके को लागू करने का नतीजा है। अनिश्चित होने पर भी मॉडल उपयोगी हो सकता है: वह विश्लेषक से तंत्र स्पष्ट करने और देखे गए बदलावों को लगातार लागू होने वाले संदर्भ से तुलना करने को कहता है। लेकिन मॉडल पर निर्भर अनुमान को सीधे देखी गई कीमत या सटीक आधिकारिक लक्ष्य की तरह पेश करना भ्रामक होगा।

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आर्थिक आँकड़ों में संशोधन होते हैं और नया अवलोकन आने पर मॉडल हाल की अवधि को अलग तरह से पढ़ सकता है। किसी डेटा श्रृंखला के सबसे नए छोर पर छिपे रुझान का अनुमान लगाना खास तौर पर कठिन है, क्योंकि अस्थायी हलचल और लंबे बदलाव में फर्क करने के लिए भविष्य के अवलोकन उपलब्ध नहीं होते। बाद में आया डेटा बीते समय के अनुमान को उस अनुमान से अलग बना सकता है जो उसी समय उपलब्ध था।

इसे वास्तविक-समय अनुमान की समस्या कहते हैं। वास्तविक-समय अनुमान में केवल वही जानकारी ली जाती है जो अध्ययन की तारीख तक प्रकाशित हुई थी। बाद का या स्मूथ किया गया अनुमान उस तारीख के बाद आए अवलोकनों का भी उपयोग कर सकता है। दोनों अलग सवालों का जवाब देते हैं: उस समय नीति-निर्माता क्या निष्कर्ष निकाल सकते थे, और अधिक इतिहास मिलने के बाद मॉडल आज क्या अनुमान लगाता है। सैन फ्रांसिस्को फेड का [तटस्थ वास्तविक दर के वास्तविक-समय अनुमान पर लेख]({source:sfFedRStarRealTime}) बताता है कि एकतरफा अनुमान बाद में उपलब्ध डेटा इस्तेमाल करने वाले अनुमान से अलग क्यों हो सकते हैं।

उदाहरण के लिए, यदि सांख्यिकी एजेंसी कई साल पुराने वास्तविक GDP वृद्धि के आँकड़े संशोधित करे, तो वास्तविक उत्पादन का रास्ता और संभावित उत्पादन का मॉडल-अनुमान—दोनों बदल सकते हैं। आउटपुट गैप और अनुमानित प्रवृत्ति-वृद्धि खिसक सकती है, जिससे मॉडल का ऐतिहासिक R-star रास्ता भी बदल सकता है। आज प्रकाशित संशोधन यह साबित नहीं करता कि नीति-निर्माताओं के पास उसी समय संशोधित जानकारी थी। किसी पुराने फैसले का मूल्यांकन करते समय उस वक्त उपलब्ध जानकारी और मॉडल के आज के पुनर्निर्माण को अलग रखें।

नमूने के आखिरी हिस्से की समस्या भी है। डेटा श्रृंखला के बीच की तारीख के पहले और बाद के अवलोकन होते हैं, लेकिन सबसे नई तिमाही के बाद का डेटा अभी नहीं होता। अगली तिमाही आने पर हाल के छिपे रुझानों के अनुमान पुराने वर्षों के अनुमानों से ज्यादा बदल सकते हैं। नीति विश्लेषण में बताएं कि आप वास्तविक समय में उपलब्ध अनुमान इस्तेमाल कर रहे हैं या बाद में अधिक इतिहास से बनाया गया अनुमान।

मॉडल की अनिश्चितता और डेटा संशोधन अलग बातें हैं। दो मॉडल एक ही डेटा को लेकर भी अलग रास्ते दे सकते हैं, क्योंकि उनके संबंध, पूर्व मान्यताएँ या परिभाषाएँ अलग होती हैं। प्रकाशित अनुमान पढ़ते समय मॉडल का नाम, प्रकाशन की तारीख, डेटा का संस्करण और उपलब्ध हो तो अनिश्चितता की सीमा देखें। दशमलव तक दिया गया एक अंक इन सीमाओं को मिटाता नहीं है।

R-star 10-वर्षीय अमेरिकी ट्रेजरी प्रतिफल, गृह-ऋण दर या बचत खाते की ब्याज दर नहीं है। लंबी अवधि के बाजार प्रतिफल में भविष्य की अल्पकालीन दरों की अपेक्षा, महंगाई का मुआवजा, अवधि प्रीमियम, तरलता और दूसरे कारक शामिल होते हैं। अल्पकालीन तटस्थ वास्तविक दर का अनुमान अलग चीज है। इससे नीति को समझने में मदद मिल सकती है, पर किसी खास बॉन्ड या ऋण का विश्लेषण नहीं किया जा सकता।

यह फेडरल रिजर्व के 2% दीर्घकालीन महंगाई लक्ष्य के समान भी नहीं है। महंगाई लक्ष्य नाममात्र महंगाई से जुड़ा है; R-star वास्तविक ब्याज दर की अवधारणा है। दीर्घकालीन वास्तविक तटस्थ दर के अनुमान में अपेक्षित महंगाई जोड़ने से मोटा नाममात्र तटस्थ संदर्भ मिल सकता है, लेकिन नतीजा चुनी गई अपेक्षा और परिभाषाओं पर निर्भर करेगा। फेड के [Summary of Economic Projections FAQ]({source:federalReserveSummaryEconomicProjections}) के अनुसार SEP में प्रतिभागियों के दीर्घकालीन संघीय निधि दर के अलग-अलग अनुमान शामिल होते हैं। वे किसी एक मॉडल के R-star का सर्वेक्षण नहीं हैं और न ही FOMC को किसी खास रास्ते के लिए बाँधते हैं।

अंत में, नीति दर और R-star के बीच अनुमानित अंतर वित्तीय स्थितियों का पूरा सार नहीं है। ऋण स्प्रेड, विनिमय दर, संपत्ति की कीमतें, कर्ज देने के मानक और राजकोषीय घटनाएँ मांग को प्रभावित कर सकती हैं। केंद्रीय बैंक अपने लक्ष्य, पूर्वानुमान, अनिश्चितता, जोखिम और नीति का असर दिखने में लगने वाले समय पर भी विचार करता है। सैन फ्रांसिस्को फेड का [R-star को गलत आँकने की असमान लागत पर विश्लेषण]({source:sfFedMisperceivingRStar2021}) बताता है कि गलती के परिणाम अलग-अलग आकार के हो सकते हैं; इसका मतलब यह नहीं कि कोई एक प्रकाशित अनुमान नीति पर पूरा फैसला दे देता है।

पहले अनुमान की पहचान करें: इसे किसने बनाया, कौन-सा मॉडल या सर्वेक्षण इस्तेमाल हुआ, लक्ष्य परिभाषा और अवधि क्या है, प्रकाशन की तारीख कब है और डेटा का कौन-सा संस्करण लिया गया। फिर उस वास्तविक नीति दर की पहचान करें जिससे इसकी तुलना हो रही है। नाममात्र नीति दर से तुलना हो तो बताएं कि अपेक्षित महंगाई कैसे मापी गई और अवधि मेल खाती है या नहीं। स्रोत ने दायरा या अनिश्चितता-अंतराल दिया हो तो केवल मध्य मान बताने के बजाय पूरा दायरा रखें।

इसके बाद “संकुचनकारी” या “विस्तारकारी” को चुने गए संदर्भ पर निर्भर निष्कर्ष मानें, सीधे दिखाई देने वाला गुण नहीं। पूछें कि तुलना आज के अल्पकालीन नीति-रुख की है या दीर्घकालीन संतुलन की। विचार करें कि संशोधन, दूसरा मॉडल या महंगाई की अपेक्षाओं में बदलाव अंतर को बदल सकता है या नहीं। मान्यताओं का नाम लिए बिना प्रतिशत-बिंदु के दसवें हिस्से पर बहस करने की तुलना में ये जाँच ज्यादा जानकारी देती है।

R-star का संबंध वास्तविक और नाममात्र ब्याज दर, टेलर नियम और आउटपुट गैप के अनुमानों से है। नीति विश्लेषण में ये विचार साथ आते हैं, लेकिन हर एक अलग मात्रा है। उपयोगी विश्लेषण उन्हें अलग रखता है और हर तटस्थ-दर अनुमान को मॉडल-आधारित मार्गदर्शक मानता है, भविष्य की नीति या बाजार प्रतिफल का वादा नहीं।

यह लेख अमेरिकी मौद्रिक नीति की अवधारणाएँ समझाता है। यह मौजूदा R-star का अनुमान नहीं लगाता, FOMC के फैसले का पूर्वानुमान नहीं करता और किसी वित्तीय उत्पाद की सिफारिश नहीं करता।