प्राकृतिक ब्याज दर (r-star): तटस्थ दर को समझें

प्राकृतिक ब्याज दर, या r-star, उस वास्तविक अल्पकालिक ब्याज दर का सैद्धांतिक मानदंड है जो तब प्रचलित हो सकती है जब अर्थव्यवस्था अपनी संभावित उत्पादन क्षमता के आसपास काम करे और मुद्रास्फीति स्थिर हो। ऐसी स्थिति में, यह दर मांग को टिकाऊ क्षमता से ऊपर धकेलती भी नहीं और उस राह से नीचे रोकती भी नहीं। न्यूयॉर्क फेड, Laubach-Williams और Holston-Laubach-Williams मॉडल के अनुमानों को इसी तरह समझाता है: अर्थव्यवस्था पूरी मजबूती पर हो और मुद्रास्फीति स्थिर हो तो अपेक्षित वास्तविक अल्पकालिक ब्याज दर। {source:nyFedRstarMeasurement}

“प्राकृतिक” शब्द का अर्थ यह नहीं है कि केवल एक दर पहले से तय है, जिसे सीधे देखा जा सके या जो हर देश और हर मॉडल में समान हो। यह आर्थिक संबंधों से निकाली गई संतुलन की अवधारणा का नाम है। कुछ अर्थशास्त्री “प्राकृतिक दर”, “संतुलन वास्तविक दर” और “तटस्थ वास्तविक दर” को लगभग समान अर्थ में इस्तेमाल करते हैं; कुछ अन्य इन्हें मॉडल की परिभाषा या समय-सीमा के अनुसार अलग रखते हैं। किसी अनुमान को दूसरे अंक से तुलना करने से पहले स्रोत में दी गई परिभाषा और अवधि पढ़ें।

यह मानदंड वास्तविक दर का है, जबकि आम पाठकों को दिखने वाली नीति-दर नाममात्र होती है। उदाहरण के लिए, फ़ेडरल फ़ंड्स लक्ष्य-सीमा एक निर्धारित नाममात्र दर है। क्रय-शक्ति के हिसाब से उसके वास्तविक समकक्ष पर चर्चा करने के लिए अर्थशास्त्री नाममात्र दर को अपेक्षित मुद्रास्फीति से समायोजित करते हैं। r-star, गृह-ऋण दर, ट्रेज़री प्रतिफल, जमा दर या केंद्रीय बैंक के घोषित लक्ष्य के समान नहीं है।

उपयोगी सहज समझ सशर्त है: यदि वास्तविक नीति-दर उपयुक्त तटस्थ अनुमान के आसपास हो और अन्य ताकतें न बदलें, तो उस अवधि में मौद्रिक नीति मांग को न बहुत अतिरिक्त बढ़ावा देगी, न बहुत रोक लगाएगी। “आसपास” शब्द मायने रखता है। मानदंड अनिश्चित है, दूसरे झटके जारी रहते हैं और परिवारों, कंपनियों, ऋण बाज़ारों तथा अपेक्षाओं के बदलने पर एक ही नीति-निर्धारण का असर अलग हो सकता है।

अल्पकालीन तटस्थ दर मांग को मजबूत या कमजोर करने वाली चक्रीय शक्तियों के साथ बदल सकती है। निकट अवधि के खर्च को बढ़ाने वाले राजकोषीय बदलाव, निवेशकों की जोखिम लेने की बढ़ी इच्छा या मांग को सहारा देने वाली दूसरी परिस्थितियां, स्थिर मुद्रास्फीति और टिकाऊ उत्पादन से मेल खाने वाली दर को कुछ समय के लिए बढ़ा सकती हैं। कारोबारी अनिश्चितता या कमजोर विदेशी मांग इसे कम कर सकती है। यह निकट अवधि का मानदंड स्थिर नहीं है और इसे दीर्घकालीन दर के बराबर होना जरूरी नहीं। {source:fedBrainardNeutral}

दीर्घकालीन तटस्थ दर उस स्थिति को दर्शाती है जिसमें अस्थायी चक्रीय ताकतें कमजोर पड़ गई हों, उत्पादन अपनी दीर्घकालीन प्रवृत्ति के करीब बढ़ रहा हो और मुद्रास्फीति लक्ष्य पर हो। यह इस बात का संरचनात्मक संदर्भ है कि लंबे समय में नीति-दर कहां टिक सकती है; यह मौजूदा आर्थिक सुस्ती का साप्ताहिक माप नहीं है। उत्पादकता, जनसांख्यिकी, इच्छित बचत, निवेश की मांग और सुरक्षित परिसंपत्तियों की आपूर्ति इसे प्रभावित कर सकती है।

दोनों अनुमान अलग हों तो भी जरूरी नहीं कि उनमें से कोई एक गलत हो। मांग में अस्थायी उछाल अल्पकालीन तटस्थ दर को दीर्घकालीन प्रवृत्ति से ऊपर ले जा सकता है; गंभीर मंदी या एहतियाती बचत में बढ़ोतरी उसे नीचे ला सकती है। Lael Brainard का भाषण कहता है कि चक्रीय प्रतिकूल या सहायक हवाओं के समय निकट अवधि की नीति का आकलन करने के लिए अल्पकालीन तटस्थ दर महत्वपूर्ण है। केवल इसलिए दीर्घकालीन संख्या को उस सवाल का विकल्प नहीं मानना चाहिए कि वह किसी तालिका में आसानी से मिल जाती है। {source:fedBrainardNeutral}

Federal Reserve के Summary of Economic Projections (SEP) में दिखाई जाने वाली दीर्घकालीन फ़ेडरल फ़ंड्स दर भी इससे जुड़ी है, लेकिन वह r-star का प्रत्यक्ष माप नहीं है। प्रतिभागी अपने-अपने दृष्टिकोण और मान्यताओं के आधार पर दीर्घकालीन सामान्य स्तर के व्यक्तिगत अनुमान देते हैं। SEP अनुमानों का संग्रह है, FOMC का लक्ष्य नहीं और न ही अदृश्य तटस्थ दर का वास्तविक-समय माप। {source:fedPowellChangingEconomy}

r-star वास्तविक दर की अवधारणा है। इसकी तुलना नाममात्र नीति-दर से करने के लिए मुद्रास्फीति को समान समय-सीमा पर लाना जरूरी है। दीर्घकालीन अनुमान के लिए एक आम सन्निकटन i* ≈ r* + π* है। यहां i* नाममात्र तटस्थ दर, r* वास्तविक तटस्थ दर और π* मुद्रास्फीति लक्ष्य या मान लिया गया दीर्घकालीन अपेक्षित मुद्रास्फीति स्तर है। यह सन्निकटन मानता है कि दीर्घकालीन अपेक्षाएं लक्ष्य के आसपास स्थिर हैं और दरें तुलनीय अवधियों के लिए हैं।

सटीक Fisher संबंध 1 + i* = (1 + r*)(1 + π*) है, जब दरें दशमलव रूप में लिखी गई हों और उनकी अवधि तथा चक्रवृद्धि की परंपरा समान हो। अधिक सामान्य ex ante तुलना में नाममात्र दर की समान अवधि के लिए अपेक्षित मुद्रास्फीति रखनी चाहिए। मुद्रास्फीति लक्ष्य तभी उसका उपयुक्त विकल्प है जब यह माना जाए कि लंबी अवधि की अपेक्षाएं उसी लक्ष्य के आसपास स्थिर हैं। Federal Reserve की सामान्य व्याख्या भी लंबी अवधि की नाममात्र फ़ेडरल फ़ंड्स दर में से दीर्घकालीन मुद्रास्फीति घटाकर तटस्थ वास्तविक दर निकालती है। {source:fedPowellChangingEconomy}

एक स्पष्ट काल्पनिक गणना लें: मान लें किसी काल्पनिक केंद्रीय बैंक का दीर्घकालीन मुद्रास्फीति लक्ष्य 2.0% है और दीर्घकालीन वास्तविक तटस्थ दर का अनुमान 1.0% है। जोड़ वाला सन्निकटन 1.0% + 2.0% = 3.0% नाममात्र दर देता है। सटीक रूप (1.01 × 1.02) − 1 = 0.0302, यानी 3.02% देता है। सटीक नतीजा सन्निकटन से 0.02 प्रतिशत अंक अधिक है, क्योंकि गुणन में एक छोटा अंतःक्रिया पद शामिल है। ये इनपुट केवल गणित दिखाने के लिए हैं; किसी देश का मौजूदा अनुमान, आधिकारिक लक्ष्य या पूर्वानुमान नहीं।

इस संबंध में किसी दूसरी अवधि का वास्तविक मुद्रास्फीति आंकड़ा न मिलाएं। Ex ante वास्तविक दर नाममात्र दर की अवधि के दौरान अपेक्षित मुद्रास्फीति का उपयोग करती है; ex post वास्तविक दर मेल खाती अवधि में वास्तव में हुई मुद्रास्फीति लेती है। गणना अंकगणित के लिहाज से सही हो सकती है, फिर भी गलत सवाल का जवाब दे सकती है यदि मुद्रास्फीति का माप, समय-सीमा या चक्रवृद्धि का आधार अलग हो।

बाज़ार में कोई स्क्रीन अर्थव्यवस्था का वास्तविक r-star नहीं दिखाती। विश्लेषक इसे देखे जा सकने वाले आंकड़ों से निकालते हैं, क्योंकि संतुलन दर, संभावित उत्पादन और स्थिर मुद्रास्फीति की स्थितियां सीधे मापी नहीं जातीं। एक प्रभावशाली तरीका, Laubach-Williams मॉडल, वास्तविक GDP, मुद्रास्फीति और फ़ेडरल फ़ंड्स दर से विकास की प्रवृत्तियों तथा r-star से जुड़े दूसरे कारकों का अनुमान लगाता है। Holston-Laubach-Williams विस्तार इस ढांचे को अतिरिक्त अर्थव्यवस्थाओं पर लागू करता है और बाद में अस्थिरता में बदलाव तथा महामारी के दौरान आपूर्ति झटकों के अनुसार अनुकूलित करता है। ये मॉडल अनुमान हैं, किसी कारोबार योग्य वित्तीय साधन के भाव नहीं। {source:nyFedRstarMeasurement}

मॉडल को उत्पादन, मुद्रास्फीति और ब्याज दरों के आपसी संबंधों के बारे में मान्यताएं लेकर लगातार रहने वाली शक्तियों को अस्थायी झटकों से अलग करना पड़ता है। अलग मॉडल अलग आंकड़े, समीकरण, प्रवृत्ति संरचना, नमूना अवधि और असामान्य समय को संभालने के तरीके चुनते हैं। एक ही डेटा से भी छिपी हुई दर के अनुमान अलग हो सकते हैं, क्योंकि निष्कर्ष हर मॉडल द्वारा तय की गई संरचना पर निर्भर करता है। कोई एक अनुमान-विधि r-star को देखे गए तथ्य में नहीं बदल देती।

दूसरे तरीके पूर्ण विकल्प नहीं, बल्कि जांच के लिए अलग संकेत देते हैं। बड़े झटके सांख्यिकीय प्रवृत्ति निष्कर्षण को विकृत कर सकते हैं। सर्वेक्षण यह दर्ज करते हैं कि उत्तरदाता भविष्य की तटस्थ दर के बारे में क्या सोचते हैं, न कि अंतर्निहित संतुलन को स्वतंत्र रूप से मापते हैं। लंबी अवधि की बाज़ार दरों में भावी वास्तविक अल्पकालीन दरों की उम्मीद, अवधि प्रीमियम, तरलता का असर और जोखिम मुआवजा शामिल हो सकते हैं। Williams बताती हैं कि बाज़ार और सर्वेक्षण के माप जानकारी दे सकते हैं, लेकिन सावधानी से समझने चाहिए; मॉडल अनुमान भी काफी अनिश्चित रहते हैं। {source:nyFedWilliamsGlobalRstar}

किसी अनुमान को पढ़ते समय पूछें कि मॉडल किसे तटस्थ कहता है, संख्या वास्तविक है या नाममात्र, अल्पकालीन है या दीर्घकालीन, किस देश और डेटा-विंटेज को कवर करती है तथा अनिश्चितता कैसे बताई गई है। विधि, तारीख और विश्वास-सीमा के बिना एकल अनुमान उपलब्ध साक्ष्य से अधिक सटीक दिख सकता है।

नीति का रुख तुलना करने के लिए दरों का प्रकार और समय-सीमा एक जैसी होनी चाहिए। यदि तुलना वास्तविक दर के रूप में है, तो नाममात्र नीति-दर में से मेल खाती अवधि की अपेक्षित मुद्रास्फीति घटाकर अनुमानित ex ante वास्तविक दर बनाएं। फिर इसकी तुलना अनुमानित अल्पकालीन वास्तविक तटस्थ दर से करें। यदि दोनों संख्याएं नाममात्र हैं, तो नीति-दर की तुलना ऐसे नाममात्र अल्पकालीन तटस्थ अनुमान से करें जिसमें मुद्रास्फीति की वही मान्यताएं हों। इस समायोजन के बिना नाममात्र नीति-दर में से वास्तविक r-star न घटाएं।

अन्य बातें समान रहने पर, अनुमानित अल्पकालीन तटस्थ दर से ऊपर नीति-दर होना मॉडल के मानदंड के सापेक्ष अधिक सख्त रुख का संकेत दे सकता है; नीचे होना अधिक अनुकूल रुख का संकेत हो सकता है। इनमें से कोई भी संकेत GDP, रोजगार या कीमतों में किसी तय बदलाव की गारंटी नहीं देता। Brainard नीति-दर और नाममात्र अल्पकालीन तटस्थ दर के अंतर को चक्रीय प्रतिकूल या सहायक हवाओं के दौरान निकट अवधि के लिए उपयोगी संदर्भ बताती हैं, लेकिन अनुमान नीति-आकलन का केवल एक इनपुट है। {source:fedBrainardNeutral}

बाज़ार की उधारी दरें केंद्रीय बैंक की नीति-दर की जगह नहीं लेतीं। गृह-ऋण या कंपनी बॉन्ड दर पर अवधि, उधारकर्ता का जोखिम, तरलता और भविष्य की छोटी दरों का अपेक्षित रास्ता भी असर डालता है। दीर्घकालीन तटस्थ दर आज की सटीक “सही” दर भी नहीं है: चक्रीय परिस्थितियां अल्पकालीन मानदंड को दीर्घकालीन प्रवृत्ति से अलग कर सकती हैं।

अनुमान इसलिए बदल सकता है क्योंकि अर्थव्यवस्था बदली हो, मापे गए आंकड़ों को संशोधित किया गया हो या मॉडल अथवा उसके पैरामीटर बदले हों। ये अलग-अलग स्पष्टीकरण हैं। उत्पादकता, बचत, निवेश और जनसांख्यिकी में बदलाव समय के साथ मूल संतुलन को बदल सकते हैं। अलग से, GDP या मुद्रास्फीति के आंकड़ों में संशोधन मॉडल की पिछली और मौजूदा प्रवृत्तियों की समझ बदल सकता है, भले ही आंकड़ा जारी होने के दिन अर्थव्यवस्था अचानक न बदली हो।

वास्तविक समय के अनुमान और संशोधित अनुमान अलग कहानी दिखा सकते हैं। न्यूयॉर्क फेड ऐतिहासिक डेटा-विंटेज पर आधारित वास्तविक समय की श्रृंखलाएं वर्तमान मॉडल अनुमानों के साथ प्रकाशित करता है। उनकी तुलना से पता चलता है कि उस समय उपलब्ध आंकड़ों पर विश्लेषक क्या निष्कर्ष निकाल सकता था और बाद के आंकड़ों के बाद वही ढांचा स्थिति को कैसे देखता है। पृष्ठ पर पुनरुत्पादन कोड और जारी करने की तारीखें भी दी जाती हैं; 27 अगस्त 2026 का डेटा रिलीज़ तारीख-सहित विंटेज है, कालातीत संख्या नहीं। {source:nyFedRstarMeasurement}

मॉडल का इतिहास तब संशोधित हो सकता है जब सांख्यिकी एजेंसी GDP के आधार आंकड़े संशोधित करे, नए मुद्रास्फीति आंकड़े आएं, अनुमान की अवधि बढ़े या बड़े व्यवधान को संभालने का तरीका बदले। Federal Reserve का वास्तविक-समय वैश्विक तटस्थ दर नोट 11 उन्नत अर्थव्यवस्थाओं के अनुमान अपडेट करता है और चेताता है कि श्रृंखलाएं देर से आ सकती हैं, संशोधित हो सकती हैं या पद्धति बदलने पर बदल सकती हैं। वह यह भी बताता है कि उत्पादकता के इनपुट कम बार अपडेट होते हैं और बाद में संशोधित किए जा सकते हैं। {source:fedRealtimeGlobalNeutralRates}

इसलिए नया अनुमान बड़ा या छोटा होना अपने आप यह साबित नहीं करता कि टिकाऊ वास्तविक दर उतनी ही तेजी से बदल गई। जांचें कि कौन-से विंटेज तुलना में हैं, दोनों अनुमान समान मॉडल और परिभाषा इस्तेमाल करते हैं या नहीं, और अंतर का कितना हिस्सा डेटा या पद्धति बदलने से आया। तारीख वाले अनुमान देखें, बिना तारीख की सुर्खी पर निर्भर न रहें।

दीर्घकालीन तटस्थ दरें उन शक्तियों को दर्शाती हैं जो इच्छित बचत और निवेश तथा उत्पादक पूंजी के प्रतिफल को आकार देती हैं। उत्पादकता वृद्धि निवेश के अवसर बदल सकती है; जनसांख्यिकी बचत करने वालों और परिसंपत्तियां खर्च करने वालों का अनुपात बदल सकती है; सुरक्षित सरकारी परिसंपत्तियों की आपूर्ति और मांग संतुलन प्रतिफल बदल सकती है। वैश्विक पूंजी प्रवाह उत्पादकता और जनसांख्यिकीय विकास को सीमाओं के पार भी ले जाते हैं। ये कारक अलग-अलग दिशाओं में असर डाल सकते हैं और जरूरी नहीं कि साथ-साथ बदलें। {source:fedLongerRunNeutralRates} {source:fedRealtimeGlobalNeutralRates}

कुछ ताकतें वैश्विक हैं, लेकिन स्थानीय संस्थाएं और परिस्थितियां भी मायने रखती हैं। Williams देशों में साझा बचत और निवेश कारकों का वर्णन करती हैं, साथ ही देश-विशेष कारकों को भी रेखांकित करती हैं। Federal Reserve के कर्मचारियों का शोध यह भी दिखाता है कि केंद्रीय बैंक तटस्थ दरों के बारे में अलग-अलग ढंग से संवाद करते हैं: कुछ नियमित अनुमान या दायरा प्रकाशित करते हैं, कुछ भाषणों या मॉडलों पर निर्भर रहते हैं, और कुछ इस अवधारणा को वर्तमान नीति-मार्गदर्शक के रूप में नहीं अपनाते।

देशों की तुलना के लिए परिभाषाएं एक जैसी होनी चाहिए। एक संख्या वास्तविक मॉडल अनुमान, दूसरी केंद्रीय बैंक द्वारा बताई गई नाममात्र सीमा और तीसरी सर्वेक्षण का मध्यक हो सकती है। समय-सीमा, प्रकाशन तिथि, मुद्रास्फीति की धारणा और विधि भी अलग हो सकती है। 2022 की प्रमुख अर्थव्यवस्थाओं की तुलना उस समय की प्रथाओं और मॉडल नतीजों का वर्णन करती है। यह दिखाती है कि तरीके अलग हैं, पर आज की देशवार दरों का स्रोत नहीं है। {source:fedLongerRunNeutralRates}

r-star का अनुमान एक सवाल को व्यवस्थित कर सकता है: क्या नीति-दर अनुमानित तटस्थ मानदंड से ऊपर या नीचे है, और इस तुलना के पीछे कौन-सी धारणाएं हैं? इससे विश्लेषक परिदृश्यों की तुलना कर सकते हैं, बता सकते हैं कि उत्पादकता या बचत में टिकाऊ बदलाव दीर्घकालीन दरों को कैसे प्रभावित कर सकते हैं, और Taylor नियम में इस्तेमाल इनपुट को स्पष्ट कर सकते हैं। लेकिन यह एक अकेली देखी जा सकने वाली “सच्ची” दर नहीं बताता और न ही यह तय करता है कि कौन-सा ऋण, जमा या निवेश प्रतिफल उचित है।

समय-सीमा, वास्तविक या नाममात्र आधार और मुद्रास्फीति की धारणाएं मिलाए बिना यह नीति को यांत्रिक रूप से सख्त या आसान भी नहीं बता सकता। यह मुद्रास्फीति या उत्पादन का रास्ता सुनिश्चित नहीं करता और केंद्रीय बैंक का अगला निर्णय नहीं बताता। Williams नीति-निर्माताओं को r-star के सटीक दिखने वाले अनुमानों पर जरूरत से ज्यादा निर्भर न होने की चेतावनी देती हैं; नीतिगत निर्णय दूसरे आंकड़ों, जोखिमों और आकलनों पर भी आधारित होते हैं। तटस्थ अनुमान एक संदर्भ है, पूर्वानुमान या आधिकारिक लक्ष्य नहीं। {source:nyFedWilliamsGlobalRstar} {source:fedBrainardNeutral}

नाममात्र और वास्तविक दरों के अंतर तथा Fisher संबंध के लिए वास्तविक और नाममात्र ब्याज दर: फिशर समीकरण की व्याख्या देखें। मान ली गई वास्तविक तटस्थ दर सशर्त मानदंड में कैसे आती है, इसके लिए टेलर नियम: महँगाई और उत्पादन अंतराल ब्याज दरों को कैसे प्रभावित करते हैं पढ़ें। मौद्रिक नीति विश्लेषण में इस्तेमाल एक अन्य अदृश्य मानदंड को आउटपुट गैप और संभावित GDP क्या हैं? में समझाया गया है।