लीवरेज्ड लोन बनाम हाई-यील्ड बॉन्ड: दर जोखिम और क्रेडिट शर्तें

ये दो नाम अलग-अलग बातों का वर्णन करते हैं। लीवरेज्ड लोन कॉरपोरेट उधारी का ऐसा रूप है जो आमतौर पर उस उधारकर्ता से जुड़ा होता है जिस पर पहले से काफी कर्ज़ हो, जिसकी क्रेडिट रेटिंग कम हो, या जिसमें कोई ऐसी विशेषता हो जिससे ऋणदाता भुगतान जोखिम को औसत से अधिक मानें। SEC बताता है कि अतिरिक्त क्रेडिट जोखिम लेने के कारण इन ऋणों पर ऋणदाता आमतौर पर अधिक ब्याज लेते हैं। पर्यवेक्षी मार्गदर्शन यह भी कहता है कि संस्थान लीवरेज्ड लेंडिंग की अलग-अलग परिभाषाएँ अपनाते हैं और उधारकर्ता तथा लेनदेन की कई विशेषताएँ देख सकते हैं। हर बाजार में हर ऋण को वर्गीकृत करने वाला एक ही लीवरेज अनुपात नहीं है। {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

हाई-यील्ड बॉन्ड ऐसा बॉन्ड है जिसका जारीकर्ता या दायित्व किसी क्रेडिट-रेटिंग पैमाने पर निवेश-ग्रेड से नीचे है। “हाई-यील्ड” क्रेडिट श्रेणी बताता है, यह वादा नहीं कि निवेशक को वास्तव में ऊँचा रिटर्न मिलेगा। बॉन्ड का बाजार मूल्य गिर सकता है, जारीकर्ता डिफॉल्ट कर सकता है और दिखाई गई यील्ड निवेशक के अंततः कमाए रिटर्न से अधिक हो सकती है। रेटिंग तय जारीकर्ता या दायित्व पर लागू होती है, कंपनी की पूँजी संरचना की हर प्रतिभूति पर नहीं। {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

दोनों श्रेणियाँ एक कंपनी में साथ हो सकती हैं: वही कंपनी सिंडिकेटेड लोन ले सकती है और हाई-यील्ड बॉन्ड जारी कर सकती है। लेकिन इनमें से कोई नाम यह सुनिश्चित नहीं करता कि लोन सुरक्षित है, प्रथम ग्रहणाधिकार वाला है या हर बॉन्ड से वरिष्ठ है। कुछ हाई-यील्ड बॉन्ड सुरक्षित होते हैं; कुछ वरिष्ठ असुरक्षित या अधीनस्थ। वास्तविक दावे लोन और बॉन्ड के अनुबंध तय करते हैं। सिर्फ बाजार श्रेणी नहीं, हर ट्रांच की तुलना करें।

लोन को उधारकर्ता और उसके ऋणदाताओं के बीच क्रेडिट समझौते में दर्ज किया जाता है। सिंडिकेटेड लोन में अरेंजर ऋणदाताओं के समूह का समन्वय कर सकता है; उनके अधिकार, हस्तांतरण, संपार्श्विक और मतदान संबंधित समझौतों में तय होते हैं। कॉरपोरेट बॉन्ड बॉन्ड दस्तावेज़ों के तहत जारी होता है, जिनमें अक्सर इंडेंचर और बॉन्डधारकों की ओर से काम करने वाला ट्रस्टी शामिल होता है। विशिष्ट दस्तावेज़ भुगतान का वादा, प्राथमिकता, डिफॉल्ट की घटनाएँ और ऋणदाता के उपाय तय करते हैं।

“वरिष्ठ सुरक्षित” आमतौर पर प्राथमिकता वाले दावे और संपार्श्विक, दोनों का संकेत देता है; इसका अर्थ यह नहीं कि मूलधन की वसूली पक्की है। प्रथम-ग्रहणाधिकार वाले ऋणदाता को तय संपार्श्विक पर पहले दावा मिल सकता है, जबकि दूसरे ग्रहणाधिकार, असुरक्षित और अधीनस्थ ऋणदाता संबंधित दस्तावेज़ों और कानून के अनुसार पीछे हो सकते हैं। फिर भी वसूली संपार्श्विक के मूल्य और उसे लागू कराने की क्षमता, प्रतिस्पर्धी दावों, पुनर्गठन खर्चों तथा दावे के आगे या साथ मौजूद ऋण पर निर्भर करती है। FINRA का बॉन्ड मार्गदर्शन भी पेशकश दस्तावेज़ में सुरक्षा प्रावधान और दावों का क्रम जाँचने को कहता है। {source:finraBondsDurationAndPrice}

जारीकर्ता अलग-अलग ऋणदाताओं को अलग संपार्श्विक भी दे सकता है, और किसी संपत्ति का पूरा मूल्य हर ऋणदाता के लिए अलग-अलग नहीं गिना जा सकता। “सुरक्षित” जैसा नाम और सवाल पूछने का कारण होना चाहिए: कौन-सी संपत्तियाँ दावे को सुरक्षित करती हैं, पहले से कौन-से ग्रहणाधिकार हैं, क्या बाहर रखा गया है, और डिफॉल्ट के बाद प्राप्त रकम कैसे बाँटी जाएगी? पूँजी संरचना में लोन की सरल स्थिति इन शर्तों को पढ़ने का विकल्प नहीं है।

कई व्यापक रूप से सिंडिकेटेड लीवरेज्ड लोन में फ्लोटिंग कूपन होता है: अनुबंधित स्प्रेड में संदर्भ दर जोड़कर दर तय होती है, और समझौते में न्यूनतम सीमा, अधिकतम सीमा, रीसेट का समय तथा अन्य शर्तें हो सकती हैं। अमेरिकी व्यवसाय ऋणों के अनुबंध SOFR (Secured Overnight Financing Rate) जैसे बेंचमार्क के लिए अलग-अलग परंपराएँ तय कर सकते हैं, जिनमें दर देखे जाने का समय और रीसेट शामिल हैं। बताया गया स्प्रेड उधारकर्ता की पूरी ब्याज लागत या ऋणदाता के पूरे प्रतिफल का केवल एक हिस्सा है। शुल्क, मूल निर्गम छूट, फ्लोर, किस्तों में मूलधन भुगतान और समय से पहले चुकौती भी अर्थशास्त्र बदलते हैं। {source:arrcBusinessLoanSofrConventions} {source:newYorkFedSofrMethodology}

इसके विपरीत, कई हाई-यील्ड बॉन्ड स्थिर कूपन देने का वादा करते हैं। स्थिर-दर बॉन्ड का तय कूपन सिर्फ इसलिए नहीं बढ़ता कि बाजार दरें बदल गईं। हालांकि बाजार मूल्य बदल सकता है: बेंचमार्क दरों, क्रेडिट स्प्रेड, तरलता या अपेक्षाओं में बदलाव पर निवेशक अलग यील्ड माँग सकते हैं। समान नकदी प्रवाहों के लिए बॉन्ड कीमत और यील्ड विपरीत दिशाओं में चलती हैं। कॉल योग्य बॉन्ड में एक और रास्ता होता है: अनुबंध के तहत जारीकर्ता उसे रीफाइनेंस या वापस चुका सकता है, जिससे निवेशक के लिए उसी दर पर फिर निवेश का अवसर सीमित हो सकता है।

इस आम पैटर्न को परिभाषा न बना दें। फ्लोटिंग-दर बॉन्ड हाई-यील्ड हो सकता है, लीवरेज्ड लोन में असामान्य दर शर्तें हो सकती हैं, और बॉन्ड सुरक्षित या असुरक्षित हो सकता है। भुगतान का सूत्र और कानूनी प्राथमिकता अलग-अलग पढ़ें। लोन का फ्लोटिंग कूपन आधार दर में समानांतर बदलाव के प्रति संवेदनशीलता घटा सकता है, पर उधारकर्ता की साख बिगड़े, लोन स्प्रेड बढ़े या खरीदार तरलता और जोखिम के लिए अधिक मुआवजा माँगें तो कीमत फिर भी गिर सकती है।

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मान लें कंपनी पर फ्लोटिंग-दर लोन का $50 million बकाया है। समझौते के अनुसार वार्षिक दर एक संदर्भ दर और 3.5 प्रतिशत-बिंदु के स्प्रेड का जोड़ है तथा हर तिमाही रीसेट होती है। सरलता के लिए मानें कि संदर्भ दर शुरुआत में 3.0% है, न्यूनतम दर लागू नहीं होती, अधिकतम सीमा नहीं है, साल भर मूलधन $50 million ही रहता है और कोई शुल्क या अन्य ऋण लागत नहीं है। शुरुआती वार्षिक दर 6.5% है, इसलिए अपरिवर्तित मूलधन पर एक वर्ष का साधारण ब्याज लगभग $3.25 million होगा।

यदि संदर्भ दर एक प्रतिशत-बिंदु बढ़कर 4.0% हो जाती है, तो इन मान्यताओं में लोन दर 7.5% होगी। उसी मूलधन पर वार्षिक ब्याज लगभग $3.75 million, यानी $500,000 अधिक होगा। यह उधारकर्ता की संवेदनशीलता का उदाहरण है, किसी भुगतान तारीख या वर्तमान लोन भाव का पूर्वानुमान नहीं। वास्तविक ब्याज रीसेट तारीखों, दिन-गणना, फ्लोर, किस्तों, शुल्कों और दर हेज की मौजूदगी पर निर्भर करता है।

मान लें इसी कंपनी पर अलग से $50 million अंकित मूल्य वाला स्थिर-कूपन बॉन्ड भी है, जिसका कूपन 7.25% है। पूरे साल का तय कूपन $3.625 million होगा, आंशिक साल के असर से पहले। बेंचमार्क दर बदलने पर यह कूपन नहीं बदलता, हालांकि बॉन्ड का बाजार मूल्य और यील्ड बदल सकते हैं। यह तुलना नहीं दिखाती कि कौन-सा साधन सस्ता या बेहतर निवेश है: अनुबंध, परिपक्वता, दावे की प्राथमिकता, कीमत और दूसरे जोखिम समान नहीं हैं।

यह बदलाव क्रेडिट गुणवत्ता को भी प्रभावित कर सकता है। यदि उधारकर्ता का नकदी प्रवाह नहीं बढ़ता, तो ऊँचा फ्लोटिंग ब्याज बिल दूसरे ऋण भुगतान, निवेश या तरलता के लिए कम नकदी छोड़ता है। उदाहरण के लिए, यदि ब्याज से पहले व्यवसाय के पास सालाना $8 million नकदी उपलब्ध है, तो इसे सिर्फ इस लोन के $3.25 million या $3.75 million ब्याज से भाग देने पर कवरेज लगभग 2.46× या 2.13× मिलता है। यह सरल अनुपात है, पूरा क्रेडिट माप नहीं: अन्य कर्ज़, कर, पूँजी खर्च, कार्यशील पूँजी, शुल्क और समझौते में नकदी प्रवाह की परिभाषा शामिल नहीं। Federal Reserve के लीवरेज्ड-लेंडिंग मार्गदर्शन में यथार्थपरक प्रतिकूल परिदृश्यों और समय के साथ कर्ज़ चुकाने तथा घटाने की उधारकर्ता की क्षमता पर जोर है। {source:frbInteragencyLeveragedLendingGuidance}

अपने-आप नहीं। संदर्भ दर से ऊपर लोन का बताया गया स्प्रेड उसकी कुल यील्ड या अपेक्षित रिटर्न जैसा नहीं है। नतीजा संदर्भ दर के रास्ते, फ्लोर, खरीद मूल्य, मूल निर्गम छूट, शुल्क, भुगतान, समय से पहले चुकौती और नकदी प्रवाह के समय पर निर्भर हो सकता है। अधिक ब्याज देने वाला लोन भी मूल्य खो सकता है यदि उधारकर्ता की साख बिगड़े, खरीदार पीछे हटें या लोन अपेक्षित कीमत के पास बेचा न जा सके।

बॉन्ड का कूपन भी उसकी यील्ड नहीं है। यील्ड-टू-मैच्योरिटी खरीद मूल्य और वादे किए गए नकदी प्रवाहों से कुछ मान्यताओं के तहत निकलती है। कॉल योग्य बॉन्ड को जारीकर्ता परिपक्वता से पहले वापस चुका सकता है; यील्ड-टू-वर्स्ट माप तय कॉल परिणामों की तुलना में मदद कर सकता है, लेकिन यह डिफॉल्ट का पूर्वानुमान या रिटर्न की गारंटी नहीं है। इन मापों के फर्क के लिए बॉन्ड कूपन, वर्तमान यील्ड और यील्ड-टू-मैच्योरिटी गाइड देखें।

हाई-यील्ड बॉन्ड में आमतौर पर निवेश-ग्रेड बॉन्ड से डिफॉल्ट जोखिम अधिक होता है, लेकिन लोन स्प्रेड की बॉन्ड यील्ड से तुलना अपेक्षित क्रेडिट नुकसान को अलग नहीं करती। वरिष्ठता, संपार्श्विक, परिपक्वता, कॉल प्रावधान, शुल्क, तरलता और डिफॉल्ट के बाद वसूली में अंतर हो सकता है। एक ही उधारकर्ता के लिए भी दोनों प्रतिभूतियों के नकदी प्रवाह और अनुबंध सुरक्षा अलग हो सकती है। ऊँचा भाव जोखिमों के अलग पैकेज का मुआवजा हो सकता है, मुफ्त अतिरिक्त आय नहीं। {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

SEC चेतावनी देता है कि डिफॉल्ट के बाद संपार्श्विक लीवरेज्ड लोन चुकाने के लिए पर्याप्त न हो। सुरक्षा पैकेज पर पहले से मौजूद ग्रहणाधिकार, बाहर रखी गई संपत्तियाँ, गारंटी, कानूनी चुनौती और उधारकर्ता के बदलते मूल्य का असर पड़ सकता है। वरिष्ठ दावा होने पर भी ऋणदाता को बड़ा नुकसान हो सकता है। इसके उलट, किसी बॉन्ड का असुरक्षित होना यह नहीं बताता कि वह विशिष्ट शर्तों के तहत किसी अन्य ऋणदाता से पीछे ही होगा। उत्पाद के नाम से वसूली मानने के बजाय कानूनी प्राथमिकता और संपार्श्विक के दस्तावेज़ पढ़ें। {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

लोन समझौतों में ऋणदाता सुरक्षा अलग-अलग होती है। कुछ लीवरेज्ड लोन को “covenant-lite” कहा जाता है क्योंकि अधिक प्रतिबंधात्मक समझौतों की तुलना में उनमें नियमित रखरखाव परीक्षण कम होते हैं। इसका अर्थ “कोई covenant नहीं” नहीं है, और यह नहीं बताता कि हर उधारकर्ता नकदी का उपयोग, नया कर्ज़, संपत्ति की बिक्री या वितरण कैसे कर सकता है। हाई-यील्ड बॉन्ड इंडेंचर में भी अपनी शर्तें होती हैं, अक्सर ऐसी कसौटियाँ जो जारीकर्ता के कोई निर्दिष्ट कदम उठाने पर लागू होती हैं। covenant का उल्लंघन अनुबंध के तहत अधिकार सक्रिय कर सकता है, पर इसका मतलब अपने-आप पूरे दावे की वसूली नहीं। {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019} {source:secHighYieldCorporateBondBulletin}

तरलता और निपटान भी अलग हो सकते हैं। कई सिंडिकेटेड लोन डीलरों और असाइनमेंट प्रक्रियाओं के जरिए कारोबार करते हैं। बिक्री का निपटान समय ले सकता है और हस्तांतरण की शर्तें लागू हो सकती हैं। हाई-यील्ड बॉन्ड भी ओवर-द-काउंटर कारोबार करते हैं और बाजार कमजोर होने पर बेचने में कठिन हो सकते हैं। एक्सचेंज-ट्रेडेड फंड का शेयर कारोबारी सत्र में चल सकता है, भले अंतर्निहित लोन या बॉन्ड उसी तरह न बिकें; फंड का भाव इस बात का प्रमाण नहीं कि हर होल्डिंग अपने आँके गए मूल्य पर तुरंत बेची जा सकती है। SEC लोन फंड के क्रेडिट और तरलता जोखिमों में कुछ लोन बिक्री के लंबे निपटान समय को शामिल करता है। {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

निवेशक किसी एक लोन या बॉन्ड के बजाय फंड से एक्सपोजर ले सकता है। लोन फंड में फ्लोटिंग-दर ऋणों का पोर्टफोलियो हो सकता है, जबकि हाई-यील्ड बॉन्ड फंड में गैर-निवेश-ग्रेड बॉन्ड हो सकते हैं। फंड संरचना से खर्च, नकदी प्रबंधन, मूल्यांकन पद्धति, पोर्टफोलियो बदलाव और रिडेम्पशन की शर्तें जुड़ती हैं। मिलते-जुलते फंड नाम या लेबल समान क्रेडिट गुणवत्ता या दर-संवेदनशीलता की गारंटी नहीं देते।

प्रॉस्पेक्टस और मौजूदा होल्डिंग की जानकारी पढ़ें। देखें कि फंड लीवरेज लेता है या नहीं, हाल में न बिके लोन का मूल्य कैसे तय करता है, उसकी होल्डिंग के निपटान में कितना समय लगता है, घोषित परिसंपत्ति वर्ग के अलावा क्या रखता है और निवेशक रिडेम्पशन कैसे संभालता है। लोन फंड का दैनिक रिडेम्पशन वादा अंतर्निहित हर लोन को दैनिक निपटान वाली प्रतिभूति नहीं बनाता। दोनों तरह के फंड में शेयर कीमत गिर सकती है और वितरण बदल सकता है। SEC सलाह देता है कि निवेशक लोन फंड की रणनीति, जोखिम, शुल्क और शेयरधारक रिपोर्ट देखें। {source:secLeveragedLoanFundsInvestorBulletin2019}

किसी एक सिक्योरिटी को सीधे रखने और फंड के माध्यम से एक्सपोजर लेने के व्यापक फर्क के लिए व्यक्तिगत बॉन्ड बनाम बॉन्ड फंड गाइड देखें। फंड का आवरण और अंतर्निहित ऋण-साधन अलग सवालों का जवाब देते हैं: पहला बताता है कि निवेशक एक्सपोजर कैसे रखता है; दूसरा उधारकर्ता की देनदारी बताता है।

पहले पुष्टि करें कि दोनों साधनों का उधारकर्ता एक ही है और उनके वास्तविक दावों की तुलना करें। बकाया राशि, मुद्रा, ग्रहणाधिकार, संपार्श्विक, गारंटर, वरिष्ठता, परिपक्वता, किस्त भुगतान और अधीनस्थता दर्ज करें। यदि एक प्रतिभूति सहायक कंपनी ने जारी की है और दूसरी को मूल कंपनी की गारंटी है, तो सिर्फ समूह का नाम समान होने से वसूली की संभावना समान नहीं होती।

इसके बाद हर नकदी प्रवाह का नियम लिखें। फ्लोटिंग लोन के लिए बेंचमार्क, स्प्रेड, फ्लोर, कैप, रीसेट तारीख, दिन-गणना पद्धति, किस्त भुगतान और समय-पूर्व चुकौती की संभावना लिखें। बॉन्ड के लिए कूपन, खरीद मूल्य, यील्ड माप, परिपक्वता, कॉल कार्यक्रम और कूपन तारीखें दर्ज करें। भावों की तुलना से पहले समय और बाजार परंपराएँ मिलाएँ। बॉन्ड यील्ड और लोन स्प्रेड अलग मात्राएँ हैं; अलग नकदी प्रवाह और शर्तें ध्यान में लाने के बाद ही तुलना करें।

फिर सिर्फ बाजार-दर नहीं, कंपनी के तनाव को परखें। कमजोर नकदी प्रवाह में ब्याज कवरेज और रीफाइनेंसिंग क्षमता पर असर देखें। फ्लोटिंग लोन के लिए दर बदलाव और क्रेडिट स्प्रेड बदलाव को अलग-अलग जाँचें। स्थिर-दर बॉन्ड के लिए बेंचमार्क यील्ड, क्रेडिट स्प्रेड बढ़ने और किसी कॉल परिणाम का प्रभाव देखें। हेज हैं या नहीं, उनकी लागत कौन उठाता है, और ऋण रीफाइनेंस या समय से पहले चुकाए जाने पर वे प्रभावी रहेंगे या नहीं—यह भी शामिल करें।

कॉरपोरेट क्रेडिट स्प्रेड सरकारी यील्ड से अलग कैसे बदल सकता है, इसके लिए कॉरपोरेट बॉन्ड और ट्रेजरी यील्ड स्प्रेड गाइड देखें। CDS स्प्रेड एक अलग क्रेडिट डेरिवेटिव का मूल्य है, लोन कूपन या बॉन्ड यील्ड नहीं; इसके लिए CDS स्प्रेड और डिफॉल्ट-प्रायिकता गाइड देखें।

• पहचानें कि साधन लोन है या बॉन्ड, और उसे सीधे रखा गया है या फंड के अंदर।
• उधारकर्ता, गारंटर, वरिष्ठता, ग्रहणाधिकार, संपार्श्विक और अधीनस्थता की शर्तें पढ़ें।
• फ्लोटिंग-दर सूत्र को क्रेडिट स्प्रेड, फ्लोर, शुल्क, छूट और भुगतान कार्यक्रम से अलग समझें।
• बॉन्ड में कूपन और बाजार यील्ड का फर्क करें; कॉल की शर्तें और कीमत जाँचें।
• निपटान, हस्तांतरण नियम, तरलता, तथा हर भाव की तारीख और गणना पद्धति मिलाएँ।
• आधार दर में बदलाव और उधारकर्ता की साख बिगड़ने को अलग-अलग परखें; दोनों जोखिम अलग दिशाओं में चल सकते हैं।

ये जाँच अनुबंध का तरीका समझाती हैं। इनसे यह तय नहीं होता कि कोई खास लोन, बॉन्ड या फंड निवेशक के लक्ष्य या परिस्थिति के अनुकूल है।