CDS स्प्रेड, डिफ़ॉल्ट संभावना और सेटलमेंट

CDS सुरक्षा-खरीदार और सुरक्षा-विक्रेता के बीच ऐसा अनुबंध है जो किसी तीसरे पक्ष, यानी रेफरेंस एंटिटी, से जुड़ा होता है। खरीदार क्रेडिट सुरक्षा के लिए प्रीमियम देता है; विक्रेता उस प्रीमियम के बदले अनुबंध में तय क्रेडिट जोखिम लेता है। CDS अनुबंध रेफरेंस एंटिटी के जारी किए बॉन्ड या ऋण से अलग है। बॉन्डधारक CDS से हेज कर सकता है, लेकिन इससे बॉन्ड का स्वामित्व हस्तांतरित नहीं होता और उसे वित्तपोषित करने की जिम्मेदारी भी खत्म नहीं होती।

ISDA शब्दावली सुरक्षा-खरीदार और विक्रेता की पहचान इस आधार पर करती है कि सुरक्षा के लिए भुगतान कौन करता है और रेफरेंस क्रेडिट जोखिम कौन लेता है। पुष्टि-पत्र और शामिल परिभाषाएँ भी मायने रखती हैं: रेफरेंस एंटिटी, वरिष्ठता, मुद्रा, अवधि, क्रेडिट इवेंट, सुपुर्दगी योग्य दायित्व और सेटलमेंट तरीका। केवल कंपनी का नाम पूरे ट्रेड किए जा रहे जोखिम को नहीं बताता।

CDS स्प्रेड आम तौर पर नॉशनल पर प्रति वर्ष आधार अंकों में उद्धृत होता है। एक आधार अंक (bp) 0.01 प्रतिशत-अंक है, इसलिए 100 bp सालाना 1% है। चलती प्रीमियम के सरल उदाहरण में, 1 करोड़ डॉलर की सुरक्षा पर 100 bp स्प्रेड होने पर अनुबंध सक्रिय रहने तक खरीदार लगभग 1 लाख डॉलर प्रति वर्ष देता है। तिमाही भुगतान में, दिन-गणना और अनुबंध में जमा प्रीमियम से पहले, यह लगभग 25 हजार डॉलर प्रति तिमाही होगा।

यह सालाना मूल्य डिफ़ॉल्ट संभावना नहीं है। अनुबंध और बाज़ार की परंपराओं के अनुसार प्रीमियम और सुरक्षा भुगतान के वर्तमान मूल्यों का संबंध इस कीमत को तय करता है। मानकीकृत CDS बाज़ारों में अनुबंध का तय कूपन मौजूदा बाज़ार स्प्रेड से अलग हो सकता है; अंतर समायोजित करने के लिए अग्रिम भुगतान हो सकता है। स्क्रीन पर चालू स्प्रेड, तय कूपन, अग्रिम राशि या एक से अधिक मान हैं, यह जाँचें।

क्रेडिट रेटिंग घटने या बॉन्ड का भाव गिरने से अपने आप CDS भुगतान शुरू नहीं होता। घटना को अनुबंध की परिभाषा पूरी करनी होती है। यदि दस्तावेज़ों में ISDA प्रक्रिया शामिल है, तो संबंधित Determinations Committee यह तय कर सकती है कि कवर किया गया क्रेडिट इवेंट हुआ या नहीं, नीलामी होगी या नहीं, और कौन-से दायित्व सौंपे जा सकते हैं। समिति प्रक्रिया पर ISDA की समीक्षा बताती है कि रेटिंग लेबल से अधिक अनुबंध परिभाषाएँ और दर्ज तथ्य महत्वपूर्ण हैं।

नीलामी से सेटलमेंट में अंतिम कीमत का इस्तेमाल लेनदेन की शर्तों के अनुसार नकद राशि निकालने के लिए होता है। 1 करोड़ डॉलर के काल्पनिक नॉशनल और 25% अंतिम नीलामी कीमत पर सरल सुरक्षा भुगतान 1 करोड़ × (1 − 0.25) = 75 लाख डॉलर होगा। भौतिक सेटलमेंट में सहमत रकम के बदले पात्र दायित्व दिया जाता है। अनुबंध की शर्तें अलग हो सकती हैं और हर घटना के बाद नीलामी स्वतः नहीं होती। नीलामी सेटलमेंट पर ISDA सामग्री बताती है कि यह व्यवस्था मानक दस्तावेज़ों में कैसे शामिल हुई।

मूल विचार यह है कि भुगतान के समय और छूट को ध्यान में रखकर CDS प्रीमियम सुरक्षा-विक्रेता को अपेक्षित क्रेडिट हानि की भरपाई करता है। सरल संबंध है: स्प्रेड ≈ डिफ़ॉल्ट तीव्रता × डिफ़ॉल्ट पर हानि। यदि R रिकवरी दर है, तो हानि 1 − R होगी; स्थिर तीव्रता मानने पर λ ≈ s ÷ (1 − R)। BIS का CDS मूल्य-निर्धारण विश्लेषण अपेक्षित प्रीमियम और सुरक्षा भुगतान के वर्तमान मूल्यों को बराबर करके यह संबंध बताता है।

मान लें कि पाँच-वर्षीय CDS का काल्पनिक स्प्रेड 100 bp सालाना (s = 0.01) है और रिकवरी 40% (R = 0.40) मानी गई है। सरल सालाना जोखिम-तटस्थ डिफ़ॉल्ट तीव्रता 0.01 ÷ 0.60 = 1.67% है। तीव्रता स्थिर हो तो पाँच साल की संचयी संभावना 1 − exp(−λ × 5), यानी लगभग 8.0% है। यह मॉडल का उदाहरण है, उद्धरण से सीधे पढ़ी जाने वाली संभावना नहीं। पूरे मूल्यांकन के लिए स्प्रेड कर्व, छूट कारक, भुगतान तिथियाँ, जमा प्रीमियम, रिकवरी परंपराएँ और अग्रिम नकदी भुगतान चाहिए।

स्प्रेड 100 bp (s = 0.01) स्थिर रखने पर, 40% रिकवरी की मान्यता से निहित तीव्रता λ ≈ 0.01 ÷ 0.60 = 1.67% मिलती है; 20% रिकवरी पर 0.01 ÷ 0.80 = 1.25%। कम रिकवरी का अर्थ है हर डिफ़ॉल्ट पर बड़ी हानि, इसलिए उसी स्प्रेड को समझाने के लिए कम डिफ़ॉल्ट तीव्रता पर्याप्त होती है। दोनों तीव्रताओं को पाँच साल स्थिर मानें तो संबंधित संचयी अनुमान लगभग 8.0% और 6.1% हैं। यह मॉडल की एक मान्यता के प्रति गणना की संवेदनशीलता दिखाता है; इससे यह साबित नहीं होता कि जारीकर्ता का वास्तविक जोखिम घटा है। CDS कर्व में कई अवधियों की जानकारी भी होती है; अकेला पाँच-वर्षीय स्प्रेड हानि का समय या हर साल समान सशर्त जोखिम नहीं बताता।

स्प्रेड से निकले मान को आम तौर पर जोखिम-तटस्थ या बाज़ार-निहित संभावना कहा जाता है। यह आकस्मिक नकदी प्रवाह का मूल्य तय करने वाला माप है, न कि वास्तविक दुनिया में अपेक्षित डिफ़ॉल्ट की ऐतिहासिक आवृत्ति। Basel Framework स्पष्ट करता है कि बाज़ार-निहित डिफ़ॉल्ट संभावना आम तौर पर वास्तविक संभावना से अलग होती है। BIS शोध भी CDS कीमतों से जोखिम-तटस्थ वितरण निकालता है। अपेक्षित हानि के साथ इन अनुमानों में क्रेडिट जोखिम लेने के लिए बाज़ार की मांगी गई प्रीमियम शामिल हो सकती है।

स्प्रेड अपेक्षित हानि से बदल सकता है, लेकिन जोखिम लेने की इच्छा, तरलता, फंडिंग और संपार्श्विक, अनुबंध की शर्तें तथा खरीद-बिक्री का दबाव भी उसे बदलते हैं। इसलिए ऊँचा उद्धरण यह साबित नहीं करता कि वास्तविक डिफ़ॉल्ट संभावना उतनी ही बढ़ी; कम स्प्रेड भी जारीकर्ता की सुरक्षा का प्रमाण नहीं है। CDS शर्तों और मूल्य पर BIS की चर्चा यह भी बताती है कि अनुबंध के अंतर स्प्रेड में दिख सकते हैं।

CDS स्प्रेड और कंपनी बॉन्ड की यील्ड स्प्रेड संबंधित क्रेडिट माप हैं, लेकिन एक-दूसरे के बदले इस्तेमाल नहीं किए जा सकते। बॉन्ड स्प्रेड में नकद बाज़ार की तरलता, फंडिंग, कर, कूपन और बेंचमार्क की परंपराएँ शामिल हो सकती हैं। CDS उद्धरण रेफरेंस एंटिटी, दस्तावेज़, अवधि, वरिष्ठता, संपार्श्विक और सेटलमेंट पर निर्भर है। इनके अंतर को CDS-बॉन्ड बेसिस कहते हैं, पर नाम से वह जोखिम-मुक्त आर्बिट्राज नहीं बन जाता। अंतर समझने से पहले मुद्रा, अवधि, वरिष्ठता, सुपुर्दगी, समय और कीमत की परंपरा मिलाएँ।

बॉन्ड को CDS से हेज करने पर बेसिस जोखिम बच सकता है यदि बॉन्ड सुपुर्दगी योग्य न हो या अनुबंध की एंटिटी, वरिष्ठता, मुद्रा या अवधि से मेल न खाए। सुरक्षा-खरीदार प्रतिपक्ष और संपार्श्विक जोखिम भी लेता है; विक्रेता को मिली प्रीमियम की तुलना में बड़ा आकस्मिक भुगतान करना पड़ सकता है। हेज जोखिम-एक्सपोज़र बदलता है, फंडिंग, तरलता या सेटलमेंट जोखिम मिटाता नहीं।

रेफरेंस एंटिटी और दायित्व, सुरक्षा की दिशा, नॉशनल, अवधि, मुद्रा, वरिष्ठता और उद्धरण का समय लिखें। देखें कि स्क्रीन par spread दिखाती है या तय कूपन के साथ अग्रिम भुगतान। फिर क्रेडिट-इवेंट और पुनर्गठन की शर्तें, सुपुर्दगी योग्य दायित्व, सेटलमेंट तरीका और संपार्श्विक व्यवस्था पढ़ें। यदि स्प्रेड को संभावना में बदल रहे हैं, तो रिकवरी, तीव्रता-कर्व का आकार, छूट और भुगतान परंपराएँ बताएं और परिणाम को जोखिम-तटस्थ कहें।

फिक्स्ड-इनकम के संदर्भ के लिए G-, I-, Z-स्प्रेड और OAS गाइड और कॉरपोरेट बॉन्ड यील्ड तथा Treasury स्प्रेड गाइड देखें। यह लेख बाज़ार की प्रक्रिया समझाता है; CDS ट्रेड की सिफारिश नहीं करता और किसी जारीकर्ता के मौजूदा डिफ़ॉल्ट जोखिम का अनुमान नहीं लगाता।