מימון מחדש של אג״ח מוניציפליות: נוכחי ומוקדם

הפעולה מחליפה או מסלקת את כל החוב הקודם או חלקו. האג״ח החדשות הן אג״ח מימון מחדש והישנות הן האג״ח שמוחזרות. התמורה עשויה לשלם קרן, ריבית ופרמיית פדיון. מסמכי ההנפקה, האישור, כללי המס ודין המדינה קובעים את המבנה. מדריך MSRB למימון מחדש ולתנאי פדיון מתאר מטרות כגון הקטנת שירות חוב או שינוי תזמונו, שינוי מועדים, פדיון חלק מהסדרות וטיפול בהגבלות חוזיות.

מלבד החלפת חוב יקר בחוב זול, מנפיק עשוי להזיז תשלומים בין שנים, להאריך מועד, לשחרר עתודה או לשנות התחייבות. תשלומים נמוכים כעת עלולים להגדיל את סך הריבית אם הקרן נדחית. על המחזיק לברר אם האג״ח הישנה תיפדה בקרוב, תישאר קיימת בזמן שנאמנות משלמת את תזרימיה, או הוצאה משפטית מהתחייבות. הודעה על מימון מחדש אינה עונה על כך מעצמה.

בשוק המוניציפלי בארה״ב, current refunding מיישם בדרך כלל את התמורה על הקרן, הריבית ופרמיית פדיון של האג״ח הישנה בתוך 90 ימים מההנפקה החדשה. Advance refunding מיישם אותה לאחר יותר מ־90 ימים. הגדרות MSRB והנחיות למימון נוכחי מסבירות את ההבחנה. סמוך לגבול, מסמכי העסקה וההגדרות המשפטיות החלות קובעים.

אם אג״ח ניתנת לפדיון לראשונה בעוד 45 ימים והמנפיק מוכר היום אג״ח חלופיות כדי לפרוע אותה אז, זה בדרך כלל בתחום הנוכחי. אם הפדיון הראשון בעוד 18 חודשים, מדובר במימון מוקדם. הסיווג מתאר מתי משתמשים בכסף ולא אם העסקה כדאית; “current” אינו אומר ריבית השוק הנוכחית. גם עסקה נוכחית עשויה להזדקק לנאמנות קצרה לתיאום סליקה, הודעה ותשלום. בעסקה מוקדמת, הכסף מוחזק לרוב בחשבון לכיסוי תזרימי האג״ח הישנה עד מועד מתאים.

אם אי אפשר לפדות את האג״ח הישנה מיד, חשבון נאמנות מחזיק את התמורה והשקעות מותרות לתשלום קופונים, קרן ופרמיה במועדיהם. נאמן מנהל אותו לפי המסמכים. בדיקת מספיקות שואלת אם הסכומים המתוכננים והכנסות ההשקעה המותרות מכסים תשלומים עד מועד הפדיון או הפירעון. מימון עד פדיון מוקדם שונה ממימון עד הפירעון הסופי.

אם תשואת הנאמנות נמוכה מההנחה או מהתקרה המותרת, ייתכן שיידרש כסף נוסף בסגירה או תיווצר ארביטראז׳ שלילי: תשואת נכסי הנאמנות נמוכה מעלות המימון הרלוונטית. קופון נמוך יותר באג״ח החדשה אינו מסיר את הפער. מדריך MSRB מציין אפשרות לניירות Treasury ו־SLGS אם המסמכים וכללי המס מאפשרים זאת; מחירי שוק ותשואות מותרות משפיעים על הסכום הדרוש.

נאמנות אינה מוכיחה שהחוב הישן סולק משפטית. הוא עשוי להישאר במחזור עד לתשלום במועד הפדיון המוקדם או הסופי. הפקדת מזומן, defeasance משפטי ופדיון בפועל הם אירועים נפרדים. יש לבדוק את סעיפי ה־defeasance ואת הסכם הנאמנות.

השינוי האמריקאי מצומצם יותר מהטענה שמימון מוקדם “נאסר”. סיכום IRS לחוק 2017 מסביר שהוסר פטור מהכללת הכנסה לריבית על אג״ח שהונפקה אחרי 31 בדצמבר 2017 כדי לממן מראש אג״ח אחרת, כלומר יותר מ־90 ימים לפני פדיון הישנה.

בדרך כלל הוסר הטיפול הפטור ממס לריבית באג״ח חדשות למימון מוקדם; לא כל מימון מחדש מוניציפלי נעשה בלתי חוקי, והנפקה מוקדמת חייבת במס נותרה אפשרית. תמונת מצב של IRS לגבי סעיף 149(d) מציינת הנפקה חייבת במס כאפשרות, אך רבות מהמגבלות המפורטות נוגעות לאג״ח שהונפקו עד 2017 ואין להחילן אוטומטית על עסקה חדשה. מימון נוכחי פטור ממס עשוי להישאר זמין בכפוף לתנאים. Forward refunding יכול לתאם הנפקה עתידית למימון נוכחי, אך נשארים סיכוני מחיר, שוק וביצוע.

קופון נמוך אינו חישוב החיסכון. יש להשוות תזרימי שירות חוב ישנים וחדשים, פרמיית פדיון, הוצאות הנפקה, חיתום ומשפטיות, מימון נאמנות והלוואה נוספת. שינויי מועדים משפיעים אף הם. MSRB משווה ערכים נוכחיים של שירות החוב ומזהיר שעלויות יכולות לעלות על החיסכון.

דוגמה היפותטית מפושטת: חוב ישן של 10 מיליון דולר, חמש תשלומי ריבית שנתיים שנותרו בקופון 5%, וקרן בסוף השנה החמישית. מנפיקים 10 מיליון דולר חדשים בקופון 4%, באותו מועד קרן, בערך נקוב, עם עלויות מיידיות 120,000 דולר. מתעלמים מפרמיה, מסים, נאמנות והבדלי שווי שוק. הקופון השנתי יורד מ־500,000 ל־400,000 דולר: חיסכון של 100,000 דולר לשנה ו־500,000 דולר לא מהוונים בחמש שנים. אותה קרן באותה שנה מתקזזת בהשוואה המצומצמת.

הערך הנוכחי של חמש חיסכונות שנתיים של 100,000 דולר ב־4% הוא כ־445,182 דולר. לאחר עלויות של 120,000 דולר, החיסכון הנקי המפושט בערך נוכחי הוא כ־325,182 דולר. חישוב: 100,000 × [1 − (1.04)^−5] ÷ 0.04 − 120,000 ≈ 325,182 דולר. אלה מספרים מומצאים, לא הערכת מנפיק אמיתי ולא ציטוט שוק עדכני. במציאות הריבית עשויה להשתלם פעמיים בשנה; אג״ח עשויות להימכר מעל או מתחת לערך נקוב ותשואת הנאמנות עשויה להשתנות. שאלו אילו תזרימים והיוון נכללו והאם החיסכון ברוטו או נטו. ירידה בתשלומי תקציב קרובים אינה בהכרח חיסכון נטו בערך נוכחי.

מימון מחדש עשוי להעביר תשלומים בין שנות תקציב או לשנות את הפירעון הסופי. עירייה עם לחץ תקציבי מיידי עשויה לשלם פחות כעת אך יותר ריבית בסך הכול או להאריך את תקופת משלמי המסים. קיצור מועדים עשוי לצמצם סיכון ארוך טווח אך להגדיל תשלומים קרובים. בדקו קרן לפי שנה, פירעון סופי, תשלום בלון, שיאי שירות חוב והשוואת ערך נוכחי. בדקו דחייה או שינוי מבנה מחוץ לתקופה שפורסמה.

הקלה תקציבית יכולה להיות מטרה לגיטימית, אך בלי תזרימים תואמים אינה מוכיחה ירידה בעלות המימון לכל החיים. האג״ח הישנה עשויה להיסחר עד פדיון, תשלום הנאמנות או פירעון. הקופון החדש אינו משנה את הקופון של CUSIP הישן; לכל הנפקה תנאים, מקור תשלום ומחיר משלה.

הודעת מימון מחדש אינה מחליפה אוטומטית את האג״ח הישנה בחדשה. ללא הצעת החלפה או רכישה נפרדת, המשקיע מחזיק בישנה לפי הקופון, תנאי הפדיון, תאריכי התשלום והבטוחות שלה עד אירוע מוגדר. החדשות הן הנפקה אחרת. בדקו אילו מועדים ממומנים מחדש; ייתכן שרק חלקם. באג״ח ניתנת לפדיון, אמתו תאריך, מחיר, הודעה ותשלום בהודעה הרשמית ובמסמכים. מדריך MSRB להוראות פדיון מבחין בין פדיון אופציונלי, חריג ומחייב. פדיון עלול לקצר החזקה וליצור סיכון השקעה מחדש.

השוו סכום פדיון למחיר שוק ולתשואה עד הפדיון או לתרחיש הגרוע. סליקה, מועדי קופון, מחיר ומיסוי אישי חשובים. חיסכון של המנפיק אינו בהכרח תוצאת המשקיע.

התחילו בתשקיף או בשטר הנאמנות הישן: תאריך ומחיר פדיון אופציונלי, הודעה והגבלות. במסמך הרשמי של ההנפקה החדשה בדקו שימוש בכספים, מועדים, תנאי קופון ותשואה, הוצאות וחיסכון מדווח. אם יש נאמנות, הסכם ההפקדה או מסמך המימון המוקדם מפרטים השקעות ולוח תזרימים.

שאלות EMMA של MSRB מסבירות שמימון נוכחי בדרך כלל אינו דורש אותו דיווח כמו מימון מוקדם, ושמסמך מימון מוקדם אינו קיים בכל מקרה. סקירת EMMA מתארת תשקיפים, דיווח שוטף, נתוני מסחר ומסמכים זמינים. היעדר מסמך מסוים אינו מוכיח שלא היה מימון מחדש.

התאימו מועדים, קרן, תאריך ומחיר פדיון, נכסי נאמנות, עלויות ומדד חיסכון. בדקו אם ההנפקה החדשה חייבת או פטורה ממס. לגבי הישנה, הבדילו בין במחזור, defeased משפטית, ממומנת בנאמנות ונפדתה בפועל. ראו גם מדריך אג״ח GO מול הכנסות ותשואה מוניציפלית שקולה לאחר מס. המאמר מציג עקרונות כלליים בארה״ב ואינו קובע טיפול משפטי או מס של הנפקה מסוימת.